買方賣方激辯 機(jī)構(gòu)正在喪失A股定價(jià)權(quán)？

　　業(yè)績(jī)不佳、規(guī)模縮水，“基金經(jīng)理正在逐漸喪失定價(jià)權(quán)”的言論在近期流傳甚廣。

　　2.5折的通策醫(yī)療、3折的中國(guó)中免、3折的恩捷股份、3.5折融捷股份、4折的天合光能、4折的隆基綠能、4折的藥明康德。這些遭遇腰斬、腳踝斬的基金重倉(cāng)股，曾經(jīng)漲得有多高，如今就跌得有多狠。

　　主動(dòng)權(quán)益類基金表現(xiàn)不佳，ETF產(chǎn)品卻逆勢(shì)崛起。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2023年6月19日，中國(guó)ETF共799只、總規(guī)模達(dá)創(chuàng)歷史新高的1.85萬(wàn)億元，其中行業(yè)、主題類ETF規(guī)模和數(shù)量占比均過(guò)半。

　　第一財(cái)經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，基金公司年內(nèi)發(fā)行ETF產(chǎn)品時(shí)非常注重貼近市場(chǎng)熱點(diǎn)。比如2023年初開始，隨著“中特估”概念走強(qiáng)，多家基金公司相繼上報(bào)國(guó)企、央企EFT產(chǎn)品；而在ChatGPT引起人工智能熱潮后，基金公司們又在密集申報(bào)算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF。

　　一位私募基金經(jīng)理認(rèn)為，若市場(chǎng)的底層投資邏輯正在悄然發(fā)生變化，那么明星基金經(jīng)理對(duì)于市場(chǎng)的“定價(jià)權(quán)”，未來(lái)也會(huì)被削弱、甚至被搶奪。

　　前幾年市場(chǎng)的投資邏輯是‘眾人拾柴火焰高’，明星基金經(jīng)理們?cè)阎貍}(cāng)某幾類行業(yè)里的幾只龍頭股，在資金助推下股價(jià)扶搖直上。

　　而在目前存量博弈的震蕩市下，資金本就偏向ETF類產(chǎn)品，加上基金公司們爭(zhēng)相貼合熱點(diǎn)，發(fā)行行業(yè)主題類ETF產(chǎn)品，目前極為稀缺的增量資金流入人工智能等‘市場(chǎng)主線’，從而推高股價(jià)。部分此前堅(jiān)守價(jià)值投資的基金經(jīng)理頂不住壓力，將倉(cāng)位調(diào)換至年內(nèi)熱點(diǎn)，一出一進(jìn)之后，資金進(jìn)一步流出基金重倉(cāng)股、流入中特估。

　　貼合熱點(diǎn)密集發(fā)行EFT產(chǎn)品

　　2018年以來(lái)，ETF規(guī)模走上了快車道。

　　通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月末，全市場(chǎng)ETF共計(jì)179只、規(guī)模達(dá)3627.71億元。2018年末，全市場(chǎng)ETF數(shù)量擴(kuò)大至198只、規(guī)模增長(zhǎng)至5722.4億元。2022年末，以上兩個(gè)數(shù)字分別增至763只和1.6萬(wàn)億元。

　　其中行業(yè)主題型ETF尤為“吸金”。中金研究部數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月9日 ，市場(chǎng)共新發(fā)43只ETF產(chǎn)品，股票型產(chǎn)品規(guī)模從去年末的1.1萬(wàn)億元上升到目前的1.3萬(wàn)億元。這其中有累計(jì)1075億元的行業(yè)主題型ETF資金流入的巨大貢獻(xiàn)。

　　新華基金經(jīng)理鄧岳告訴記者，ETF的持有人都是有交易所賬戶的，主要來(lái)自券商渠道，甚至很多人本來(lái)就是有經(jīng)驗(yàn)的股民。這部分投資者對(duì)股票市場(chǎng)關(guān)注較多，很多人有較多的股票投資經(jīng)驗(yàn)，愿意在低位抄底。所以，從基金申購(gòu)的角度來(lái)看，某些ETF經(jīng)常會(huì)在市場(chǎng)下跌到低點(diǎn)的時(shí)候迎來(lái)比較多的申購(gòu)。

　　第一財(cái)經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，公募機(jī)構(gòu)們也樂于貼合年內(nèi)主線熱點(diǎn)發(fā)行相關(guān)主題型ETF產(chǎn)品。

　　證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，3月14日，9家頭部基金公司上報(bào)了央企主題ETF。這9只央企主題ETF主要跟蹤三大指數(shù)，包括中證國(guó)新央企股東回報(bào)指數(shù)、中證國(guó)新央企科技引領(lǐng)指數(shù)、中證國(guó)新央企現(xiàn)代能源指數(shù)，其中，易方達(dá)、南方、銀華申報(bào)的是中證國(guó)新央企科技引領(lǐng)ETF，匯添富、廣發(fā)、招商上報(bào)的是中證國(guó)新央企股東回報(bào)ETF，嘉實(shí)、博時(shí)、工銀瑞信上報(bào)的是中證國(guó)新央企現(xiàn)代能源ETF。

　　甚至，為了更進(jìn)一步貼合熱點(diǎn)，部分市場(chǎng)存量國(guó)企類ETF也紛紛“改名”。比如國(guó)泰基金旗下的“國(guó)泰富時(shí)中國(guó)國(guó)企開放共贏ETF”，原來(lái)的簡(jiǎn)稱是“共贏·ETF”，后變更為“央企共贏·ETF”。

　　4月初，易方達(dá)、華夏、招商等8家基金公司集中申報(bào)了“中證商用飛機(jī)高端制造主題ETF”，也恰好貼合了“中國(guó)大飛機(jī)終迎首航，標(biāo)志著C919正式開始接受市場(chǎng)的考驗(yàn)”的市場(chǎng)熱點(diǎn)。

　　而在ChatGPT火熱帶飛人工智能板塊后，多家頭部基金公司開始密集申報(bào)算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF。5月23日，富國(guó)基金、博時(shí)基金、匯添富基金等8家基金公司先后申報(bào)的“中證算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF”相關(guān)材料獲證監(jiān)會(huì)接收。而早在今年4月份，易方達(dá)就上報(bào)了一只同類型的產(chǎn)品，是首家申報(bào)算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF的基金公司。

　　6月13日，人民銀行將公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率下調(diào)10BP至1.9%。而在同一天，鵬揚(yáng)30年國(guó)債ETF也正式登陸上海證券交易所進(jìn)行交易。

　　中金公司研究部量化及ESG首席分析師劉均偉認(rèn)為被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品在震蕩市中會(huì)相對(duì)更受投資者青睞：“投資者會(huì)在震蕩市行情下更加傾向投資被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品的一個(gè)重要原因，我們認(rèn)為其底層機(jī)理在于，不像趨勢(shì)市中容易出現(xiàn)的那些大級(jí)別投資行情，震蕩市里更加頻繁出現(xiàn)的是一些持續(xù)時(shí)間短、級(jí)別不大的小波段行情。為了捕捉這類階段性行情機(jī)會(huì)，就對(duì)投資組合的銳度、投資執(zhí)行的時(shí)效性有了更高的需求。像ETF這樣可以場(chǎng)內(nèi)交易的被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品，既能讓投資者在較短時(shí)間內(nèi)完成交易換手，又有足夠豐富的產(chǎn)品供投資者選擇。”

　　“真正的定價(jià)權(quán)在ETF投資者身上”

　　對(duì)于行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品，基金投資人在其新發(fā)階段并不一定積極參與，但是當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)某個(gè)行情主題，可能會(huì)迅速參與到對(duì)應(yīng)主題的存續(xù)指數(shù)產(chǎn)品當(dāng)中，帶來(lái)行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模的迅速擴(kuò)張。

　　根據(jù)中信證券研究部數(shù)據(jù)，在存量規(guī)模方面，自2020年以來(lái)我國(guó)行業(yè)類被動(dòng)指數(shù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了寬基類ETF。

　　截至2022年末，權(quán)益類被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品總凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.3622萬(wàn)億元，約占A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業(yè)、政策主題、Smartbeta類產(chǎn)品規(guī)模分別為5487億元、6162億元、572億元和1401億元，占全部被動(dòng)基金規(guī)模的比例分別為40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品存量規(guī)模及占比的快速上升與供給端基金公司的產(chǎn)品布局和需求端投資者申贖偏好有關(guān)。

　　一名私募基金經(jīng)理認(rèn)為行業(yè)類ETF的批量發(fā)布或會(huì)改變目前A股市場(chǎng)的“定價(jià)權(quán)”：“在目前存量博弈的震蕩市下，資金本就偏向ETF類產(chǎn)品，加上基金公司們爭(zhēng)相貼合熱點(diǎn)，發(fā)行行業(yè)主題類ETF產(chǎn)品，目前極為稀缺的增量資金流入人工智能等‘市場(chǎng)主線’，從而推高股價(jià)。部分此前堅(jiān)守價(jià)值投資的基金經(jīng)理頂不住壓力，將倉(cāng)位調(diào)換至年內(nèi)熱點(diǎn)，一出一進(jìn)之后，資金進(jìn)一步流出基金重倉(cāng)股、流入中特估?！?/p>

　　中信證券研究部認(rèn)為，展望未來(lái)，我國(guó)被動(dòng)指數(shù)基金行業(yè)可能依然以行業(yè)類ETF為主，且逐漸替代主動(dòng)公募產(chǎn)品過(guò)去的重倉(cāng)行業(yè)：“由于我國(guó)宏觀政策背景、產(chǎn)業(yè)格局、基金持有人結(jié)構(gòu)等多方面因素與海外存在較大差異，我國(guó)的被動(dòng)指數(shù)基金行業(yè)較大概率不會(huì)簡(jiǎn)單復(fù)刻海外以寬基指數(shù)為主的發(fā)展路徑，行業(yè)主題類指數(shù)基金依然會(huì)是主要的被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品形式?！?/p>

　　值得注意的是，ETF本身是沒有定價(jià)權(quán)的。博時(shí)基金表示“ETF只是為投資者提供一種投資工具，真正的定價(jià)權(quán)在ETF投資者身上”。

　　根據(jù)新華基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理鄧岳的陳述，主動(dòng)管理產(chǎn)品和ETF產(chǎn)品的持有人是兩個(gè)完全不同的群體，主動(dòng)產(chǎn)品的投資者都來(lái)自于場(chǎng)外銷售渠道，比如主要來(lái)自銀行代銷、互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道，就是傳統(tǒng)意義上的“基民”；而ETF的持有人都是有交易所賬戶的，主要來(lái)自券商渠道，甚至很多人本來(lái)就是有經(jīng)驗(yàn)的股民。

　　中信證券研究部表示，類似于美國(guó)被動(dòng)寬基指數(shù)基金逐漸替代大盤主動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)展邏輯，我國(guó)行業(yè)格局清晰、已經(jīng)被主動(dòng)管理者充分研究挖掘?yàn)槭袌?chǎng)投資者所熟知的行業(yè)，有可能逐漸被行業(yè)指數(shù)基金所替代。

　　美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）研究顯示，截至2021年底，被動(dòng)指數(shù)基金市值占到美股總市值的16%，同時(shí)主動(dòng)型基金的市值占比為14%，這意味著成本較低的被動(dòng)型基金首次獲得領(lǐng)先地位。

　　實(shí)際上，以在歷史上主動(dòng)公募產(chǎn)品曾經(jīng)重倉(cāng)的金融地產(chǎn)行業(yè)為例，目前被動(dòng)產(chǎn)品的持倉(cāng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了主動(dòng)公募產(chǎn)品的持倉(cāng)規(guī)模，如非銀類ETF的總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)900億元，是主動(dòng)股基重倉(cāng)非銀股票市值的2倍，屬于被動(dòng)產(chǎn)品充分替代的板塊。

　　中信證券研究部認(rèn)為這一方面與主動(dòng)管理者整體調(diào)倉(cāng)行為有關(guān)，另一方面基民可以選擇更低費(fèi)率的非銀ETF，而不再需要買入重倉(cāng)金融、但費(fèi)率更高的主動(dòng)股基產(chǎn)品：“如食品飲料、部分新能源等競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、龍頭公司已經(jīng)脫穎而出的行業(yè)，有可能成為接下來(lái)行業(yè)類指數(shù)基金繼續(xù)擴(kuò)張的方向?！?/p>

　　“主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的‘定價(jià)權(quán)’還遠(yuǎn)未喪失”

　　隨著市場(chǎng)有效性的逐步提高，指數(shù)基金可以逐步發(fā)展壯大，占領(lǐng)更多的基金市場(chǎng)份額，美國(guó)市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。

　　但鄧岳認(rèn)為，主動(dòng)基金被指數(shù)基金完全替代是不可能的：“美國(guó)指數(shù)基金發(fā)展比我們?cè)绾芏?，?dāng)前也僅是和主動(dòng)權(quán)益基金大體相當(dāng)?shù)囊?guī)模，并沒有出現(xiàn)大部分替代的現(xiàn)象?！?/p>

　　但根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，指數(shù)基金的確在一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)定價(jià)的作用，并足以影響股票的定價(jià)行為。

　　根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）年報(bào)披露數(shù)據(jù)，美國(guó)ETF二級(jí)市場(chǎng)的日度成交額在2012~2021年穩(wěn)定在對(duì)應(yīng)股票日成交額25%左右的水平，雖然這一成交量并沒有直接發(fā)生于股票市場(chǎng)上，但足以影響股票定價(jià)行為。

　　例如在2020年3月美股發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，其ETF市場(chǎng)便承擔(dān)了一部分股票市場(chǎng)的賣壓，成為市場(chǎng)投資者對(duì)沖的主要工具之一。根據(jù)彭博（Bloomberg）和芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年2月20日美股陷入快速調(diào)整之后，美國(guó)ETF市場(chǎng)日均成交額從相當(dāng)于股票市場(chǎng)成交的20%迅速提升至40%，并且在后續(xù)的3個(gè)月內(nèi)長(zhǎng)期保持在25%以上，其間標(biāo)普500成分股的平均日度買賣價(jià)差從下跌之前的不到5bps迅速升至20bps，而標(biāo)普500ETF的買賣價(jià)差從下跌之前的不到3bps提升至10bps，始終低于標(biāo)普500成分股的買賣價(jià)差，可以說(shuō)ETF在一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)定價(jià)的作用。

　　單就目前而言，拿國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)對(duì)標(biāo)似乎還為時(shí)尚早。

　　劉均偉對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，按照海外基金行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏來(lái)看，的確出現(xiàn)了主動(dòng)管理規(guī)模逐步被指數(shù)基金替代這樣一個(gè)趨勢(shì)現(xiàn)象。但該現(xiàn)象出現(xiàn)的前提是依賴海外權(quán)益市場(chǎng)的一些特征，比如海外權(quán)益市場(chǎng)成熟度較高，做空機(jī)制更為豐富，這就使得通過(guò)主動(dòng)管理獲取超額alpha的難度非常高，實(shí)際上也的確能觀察到海外公募產(chǎn)品的業(yè)績(jī)水平與標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)相差不大。在這樣的場(chǎng)景下，透明度更高、費(fèi)率更低的ETF產(chǎn)品在海外資管市場(chǎng)自然會(huì)受到越來(lái)越多投資者的偏愛。

　　但從目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)整體波動(dòng)更大，主動(dòng)投資的基金經(jīng)理相對(duì)于市場(chǎng)整體可能有顯著更好的投資業(yè)績(jī)。因此雖然ETF產(chǎn)品在最近幾年越來(lái)越受國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注，但要說(shuō)開始逐漸替代主動(dòng)管理，劉均偉認(rèn)為還需要一定的時(shí)間。

　　嘉實(shí)基金對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前國(guó)內(nèi)ETF投資者認(rèn)知度與市場(chǎng)滲透率有待進(jìn)一步提升，ETF基礎(chǔ)規(guī)則與配套機(jī)制仍需完善，長(zhǎng)期資金“愿意來(lái)、留得住”的市場(chǎng)環(huán)境還待優(yōu)化。

　　而晨星（中國(guó)）基金研究中心高級(jí)分析師黃威認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)的大部分交易仍然由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)較大；由于個(gè)人投資者專業(yè)能力不足而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象普遍存在，尤其是個(gè)人投資者的“追漲殺跌”行為，給機(jī)構(gòu)投資者或主動(dòng)基金經(jīng)理獲取超額收益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

　　黃威分析稱，在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金仍然具備獲取超額收益的潛力，從而也會(huì)在權(quán)益產(chǎn)品中占據(jù)較大比重。隨著公募基金規(guī)模的不斷擴(kuò)張，其作為市場(chǎng)重要參與者，仍然具備一定的話語(yǔ)權(quán)或定價(jià)權(quán)。

　　天相投顧基金評(píng)價(jià)中心表達(dá)了類似的看法：“主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品由于基金經(jīng)理及其研究團(tuán)隊(duì)在獲取信息的速度及深度方面優(yōu)于普通投資者，能挖掘市場(chǎng)定價(jià)無(wú)效的一面從而獲取超額收益。”

　　根據(jù)中信證券研究部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前ETF對(duì)A股市場(chǎng)影響相對(duì)較弱：“整體來(lái)看，我國(guó)ETF二級(jí)市場(chǎng)成交對(duì)應(yīng)股票成交的比例從2006年的0.1%逐步提升至2022年的4.0%，低于美國(guó)水平，說(shuō)明我國(guó)指數(shù)產(chǎn)品相較于股票市場(chǎng)的定價(jià)力較為有限?！?/p>

　　但隨著全面注冊(cè)制等政策推出，市場(chǎng)也逐步趨于完善和成熟，大洋彼岸的風(fēng)究竟會(huì)不會(huì)吹進(jìn)A股，主動(dòng)權(quán)益和ETF背后的投資者們，誰(shuí)又會(huì)掌握未來(lái)的“市場(chǎng)定價(jià)權(quán)”，我們將持續(xù)觀察。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：買方賣方激辯，機(jī)構(gòu)正在喪失A股定價(jià)權(quán)？)

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