嘉合基金于啟明：全倉位聯(lián)動管理 追求純粹的超額收益

　　一般印象中的債券投資是上知宏觀、下知個債，中曉行業(yè)，明資金，懂情緒，大開大合。

　　嘉合基金固定收益公募投資部總監(jiān)于啟明同樣是判斷宏觀的好手，對于大開大合的浩蕩大勢，駕輕就熟、應(yīng)對如流。但是，如果僅僅如此，于啟明就算不上固收投資中“特立獨行”的存在。

　　大開大合之外，于啟明的投資還有絲絲入扣的一面：不同于宏大研判指引下的投資配置，高等級債券的反復(fù)交易，成為于啟明的制勝法寶。

　　“全倉位聯(lián)動管理”是于啟明強調(diào)的投資原則。正因為縱覽全局，又能擇善而處，于啟明的投資才能保持靈活的“身段”。

　　交易“跬步千里”

　　如果說債券投資中，有“批發(fā)商”和“零售商”之分，那么，于啟明屬于后者。

　　債券投資中，有大量機構(gòu)的投資是“配置型”的，或是持有到期，或是盯著利息收益。這類機構(gòu)的投資會有較長的期限，而且追求安全保險的收益，那么，自然不會花很多精力去做精準(zhǔn)的定價，甚至在投資配置時，不太計較“幾個BP”的得失。

　　而于啟明這樣的“零售商”角色，在債券投資上，不僅僅是配置需要，更是有很強的交易動力。通過一筆筆的交易，于啟明在試探著市場的真實“水位”。特別是面對著配置型機構(gòu)的相對鈍化，于啟明通過交易，尋找著其中的“定價差”，一個BP一個BP，乃至是半個BP半個BP地?fù)赋龀~收益來。

　　這樣的策略有沒有效果？實打?qū)嵉?span id="Info.3321">業(yè)績可以說明問題。

　　于啟明在管的嘉合磐通債券基金成立于2018年1月24日，積極把握市場波段操作機會，自成立以來，為投資者取得了超越業(yè)績基準(zhǔn)、優(yōu)于同類平均的回報。2022年，嘉合磐通A/C收益率分別為4.98%/4.57%，在同類基金中排名第2位。

　　在眾多同類債券基金業(yè)績比拼中，于啟明的超額收益能力相對比較出色。成績背后，是于啟明選擇并且走通的“蹊徑另辟”?！敖灰赘叩燃墏?，七個字背后，是于啟明和嘉合基金團隊的一整套打法。

　　要進行交易套利，最核心的是要有強大的定價能力，為信用精確定價，是于啟明和團隊的真功夫。

　　具體來看，交易需要尋找到價差乃至錯誤定價，由此又可以分成兩部分，前者主要在一二級市場之間，后者主要是二級市場的定價問題。

　　“我們每天都投標(biāo)幾乎所有符合我們投資范圍和標(biāo)準(zhǔn)的債券，依據(jù)合理定價并保有合理的安全邊際(根據(jù)流動性期限，以及對于市場的預(yù)判留出一定的BP數(shù))，中標(biāo)后在合理價格附近擇機賣出。”這是于啟明債券“打新”的交易策略。

　　而在二級市場，于啟明看到的更是滿地機會：“由于機構(gòu)眾多，債券數(shù)量也眾多，所以市場上經(jīng)常會出現(xiàn)定價出現(xiàn)錯誤偏差的債券，我們每天早上將希望賣出的債券選擇合適價格掛出到市場，等待好價格賣出的機會，并且全日及時捕捉出現(xiàn)錯誤的機會買入?！?/p>

　　這樣的交易策略，要求頗高。其中，發(fā)現(xiàn)一二級市場價差，意味著需要對兩個市場的價格形成都有明晰的認(rèn)識；尋找二級市場錯誤定價，更是要胸有成竹，并且要敢于不隨波逐流、不隨聲應(yīng)和。

　　“有很多市場交易主體基于種種原因無法有效參與，而我們的優(yōu)勢正是交易精熟、定價準(zhǔn)確、時刻緊跟市場動向、與證券中介商深入合作多年，交易效率高。”于啟明說道。

　　另外，通過交易，在配置型資金之間尋找收益的“縫隙”，其實是將債券投資做成了“Hard模式”：配置型策略有很多參照物，大可“抄作業(yè)”，而交易型策略，則需要在交易中，為自己畫出坐標(biāo)，并且經(jīng)受市場的持續(xù)考驗。

　　有人知難而退，于啟明卻不退反進，而且術(shù)業(yè)專攻、樂在其中：在交易中找到定價差，并且因此獲得超額收益，與“翻石頭找蟲子”異曲同工，驚喜連連。

　　組合“縱覽全局”

　　債券市場的交易，更像是尋找個券的“阿爾法”，而品種配置、久期選擇、杠桿運用等策略，更像是尋找債券市場的強勢“貝塔”。于啟明認(rèn)為，兩者不可偏廢，后者的重要性突出，在更大的層面，決定著投資的勝負(fù)進退。

　　在這一點上，于啟明的專業(yè)能力渾然天成。他擁有16年證券從業(yè)經(jīng)歷，包括交易經(jīng)驗2年、研究經(jīng)驗3年、基金管理經(jīng)驗11年，管理包括貨幣基金、短債、中長期純債、二級債基、偏債混合型基金在內(nèi)的多種基金產(chǎn)品。交易經(jīng)驗讓于啟明在交易上“殺伐果決”，貨幣基金管理經(jīng)驗等則讓他具備縱橫捭闔、縱覽全局的視野和能力。

　　這樣的視野和能力，首先在于對宏觀環(huán)境的研判，并在宏觀研判的指引下，做好大方向的投資組合。

　　近幾年是宏觀“大年”，于啟明對此頗有體會。但是，宏觀之所以為宏觀，就在于其包羅萬象、紛繁復(fù)雜，與其說提前研判，于啟明更愿意說是及時應(yīng)對。

　　對于2022年四季度的宏觀環(huán)境變化，于啟明講到了宏觀層面的判斷和應(yīng)對。于啟明表示，彼時，當(dāng)市場還在沿著原有邏輯慣性向前時，顯然央行等掌握著總量的頂層機構(gòu)看待宏觀經(jīng)濟、市場流動性、交易情緒等的角度更為立體和多元。因此，后續(xù)的政策調(diào)整，只能積極應(yīng)對，為投資尋找到“應(yīng)然”的應(yīng)對之策。

　　當(dāng)時的于啟明在投資操作上，做了一定的提前應(yīng)對?！爱?dāng)時從銀行資金等各方面都顯示出政策變化的可能，因此，提前降低了久期和杠桿，保持了充足的流動性。如果說在宏觀研判和應(yīng)對上，有什么經(jīng)驗可以分享，那就是敬畏市場，敬畏央行等頂層機構(gòu)?！睂τ谌ツ晁募径鹊膫酗L(fēng)波，于啟明著墨不多，并且謙虛從容。

　　類似于這樣關(guān)鍵時點的決策，就是考驗基金經(jīng)理縱覽全局的能力。于啟明顯然通過實踐，證明了擁有這樣的能力。

　　有了宏觀組合上不出錯這一前提，才有后續(xù)交易獲利的可能?！盃幦〔蹲矫磕瓿霈F(xiàn)的一兩次大的波段交易機會”，于啟明這樣的自信，源自于宏觀研判和應(yīng)對上的準(zhǔn)確和流暢。

　　“不管是牛市熊市，實際上市場每年都會提供至少一到兩次比較大的波段交易的機會，需要結(jié)合基本面、政策面、資金面等多種指標(biāo)，結(jié)合經(jīng)驗進行判斷，選擇拐點處盡快入場。對于抓波段拐點，幾乎沒有人能做到每次正確，只能耐心等待，盡可能提高準(zhǔn)確率，另外果斷交易，對則耐心等待盡可能擴大利潤，錯則果斷止損?！庇趩⒚鬟M一步表示。

　　另外，在講到交易策略的時候，于啟明一直在強調(diào)自己管理基金產(chǎn)品的“全倉位聯(lián)動管理”模式，即交易是需要在全倉位組合配置的基礎(chǔ)上進行的，其實是在宏觀研判的范圍內(nèi)，挖掘交易機會。“不同于很多人的做法，我不會將倉位劃分為配置倉位、交易倉位等?！庇趩⒚髡f，“而是作為一個整體運作，為組合整體確定方向，再在其中尋找交易機會?！?/p>

　　“固收+”不能變成“+固收”

　　在大開大合和絲絲入扣之間保持靈活的“身段”，于啟明尋尋覓覓，就是為了超額收益，為了純粹的超額收益。

　　這一點從于啟明對于“固收+”基金的理念和方法中可以看到。在于啟明看來，“固收+”基金，基礎(chǔ)的本質(zhì)是固收，應(yīng)該最先在固收上，做出加法來，然后再配以轉(zhuǎn)債、權(quán)益等的收益增強。如果“固收+”策略變成“+固收”，在策略上投機取巧，不恰當(dāng)?shù)胤糯蠼M合的波動，那無疑是和“固收+”的本意背道而馳的。

　　對待“固收+”基金的管理理念，他說道，從基金管理人的角度來看，就應(yīng)該做兩件事：一是，創(chuàng)造風(fēng)險收益特征多樣的基金產(chǎn)品；二是，堅持這樣的風(fēng)險收益定位，“不能隨便進行大幅度的推倒重來去調(diào)整整個策略”。

　　那么，在嘉合基金的平臺上，對于二級債基和偏債混合型基金等大部分投資債券、一部分倉位投資于權(quán)益的基金產(chǎn)品的定位就是力爭低波動的穩(wěn)健收益。因此，就得追求純粹的超額收益，首先向固收要收益，然后才是用權(quán)益資產(chǎn)做增強?！拔覀兒芏喈a(chǎn)品會采用類似CPPI的策略，追求向固收投資要安全墊，只有在積累了一定的安全墊后，才會向收益增厚進發(fā)?！庇趩⒚髡f。

　　因此，于啟明對待權(quán)益大類的投資，就顯得尤為謹(jǐn)慎。

　　在股票投資上，一定會在有足夠安全墊的前提下階段性參與，更偏重于控制風(fēng)險。而且只在有機會的時候階段性參與爭取增厚業(yè)績。因此，于啟明的權(quán)益投資，在擇時上精益求精。“經(jīng)濟前景與估值、市場整體趨勢各占股票倉位調(diào)整決策的50%權(quán)重。”于啟明說。

　　以于啟明管理的嘉合錦鵬添利為例，這只偏債混合型基金自完成建倉正常運作后，股票倉位的變動循時馭勢。僅就剛剛過去的2022年來說，面對權(quán)益市場的持續(xù)調(diào)整，前三個季度末嘉合錦鵬添利的股票倉位分別為4.97%、5.68%和4.29%，而到了股票市場預(yù)期發(fā)生變化的四季度，嘉合錦鵬添利迅速將股票倉位提升至21.47%。當(dāng)年，嘉合錦鵬添利A、C份額分別跑贏業(yè)績基準(zhǔn)9.42個百分點和9.01個百分點。于啟明在當(dāng)打之時，倉位進擊的銳度可見一斑。

　　對于個股的選擇，于啟明對于防風(fēng)險的考慮明顯多于抓收益的想法：屬于行業(yè)龍頭，盈利增長過去可驗證，無不良傳聞；中長期走勢須強于大盤和所處板塊整體水平，沒有明顯操縱特征；估值水平與企業(yè)成長性相比不會明顯高估。

（文章來源：中國證券報·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：嘉合基金于啟明：全倉位聯(lián)動管理 追求純粹的超額收益)

(責(zé)任編輯：126)