景順長(zhǎng)城基金張靖：主動(dòng)為主量化為輔 投資的核心原則是性價(jià)比

　　近年來，A股出現(xiàn)較大波動(dòng)和持續(xù)調(diào)整，公募基金投資遭遇考驗(yàn)，值此艱難時(shí)刻，少數(shù)表現(xiàn)出較強(qiáng)穩(wěn)定性的基金經(jīng)理受到市場(chǎng)關(guān)注，景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理張靖就是其中一位。

　　張靖擁有17年證券、基金從業(yè)經(jīng)歷，超過12年投資經(jīng)驗(yàn)，2006年進(jìn)入平安證券投資管理部，曾任權(quán)證研究員、衍生產(chǎn)品部經(jīng)濟(jì)數(shù)量研究員、風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理、投資銀行部高級(jí)業(yè)務(wù)總監(jiān)等；2011年加盟摩根士丹利華鑫基金任研究員、基金經(jīng)理、專戶投資經(jīng)理。2014年5月他加入景順長(zhǎng)城基金公司，當(dāng)年10月開始擔(dān)任股票投資部基金經(jīng)理，至今已近10年，獲得了優(yōu)良的業(yè)績(jī)。以他管理時(shí)間最長(zhǎng)的景順長(zhǎng)城策略精選靈活基金為例，自2014年10月25日至2023年年底，該基金獲得265.73%的回報(bào)，同期滬深300指數(shù)漲幅為43.52%，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)漲幅為56.73%。在近年低迷的市場(chǎng)中，他的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，截至2023年年底，景順長(zhǎng)城策略精選靈活基金近3年回報(bào)為31.15%，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)漲幅為-11.96%。

　　張靖是金融工程出身，做過多年量化研究與投資，到景順長(zhǎng)城基金后開始全面轉(zhuǎn)向主動(dòng)投資，他如何將主動(dòng)與量化有機(jī)結(jié)合，如何獲得長(zhǎng)期優(yōu)良且較為穩(wěn)定的收益？日前，證券時(shí)報(bào)記者采訪了張靖，就他的投資哲學(xué)和投資的底層邏輯進(jìn)行了深入探討。

　　從工程到金融不斷破圈

　　證券時(shí)報(bào)記者：請(qǐng)講講你的早期經(jīng)歷，怎樣進(jìn)入證券行業(yè)？

　　張靖：父親是機(jī)械工程師，可能是耳濡目染，我從小就對(duì)工程感興趣，高考時(shí)毫不猶豫地選擇了工科，讀的是跨界專業(yè)，課程涉及面非常廣，拓寬了我的知識(shí)結(jié)構(gòu)。本科畢業(yè)后在央企工程公司干了兩年，誤打誤撞中途改道學(xué)了金融工程，畢業(yè)后進(jìn)入券商工作。

　　在券商工作期間，主要從事量化投資相關(guān)的工作，包括量化選股、衍生品定價(jià)和對(duì)沖策略、程序化交易策略等方面的研究。還主持了相關(guān)后臺(tái)系統(tǒng)的搭建，我們做了一套量化投資組合管理系統(tǒng)。

　　證券時(shí)報(bào)記者：為何離開券商轉(zhuǎn)向公募基金？請(qǐng)講講你在公募基金早期的實(shí)踐。

　　張靖：我希望能將金融工程運(yùn)用到基金管理的投資實(shí)踐中，于是轉(zhuǎn)投了公募基金。2011年，我管理了第一只基金產(chǎn)品，運(yùn)用多因子量化選股策略進(jìn)行股票投資，本質(zhì)是統(tǒng)計(jì)套利，賺的是市場(chǎng)對(duì)公司信披反應(yīng)時(shí)滯產(chǎn)生的價(jià)差。與看重基本面的主動(dòng)投資邏輯不同，量化是歸納推理，主動(dòng)投資用的是演繹推理。

　　我是工科出身，早期對(duì)模型比較迷信，后來漸漸發(fā)現(xiàn)這只是術(shù)，關(guān)鍵要上升到道的層面，模型背后的底層邏輯才是最重要的。正如芒格講的，你一旦有了錘子，就會(huì)到處找釘子，這個(gè)邏輯顯然是不對(duì)的。應(yīng)該先明確要解決什么問題，問題的關(guān)鍵因素是什么，再去尋找或創(chuàng)造合適的工具解決問題。

　　我希望能往主動(dòng)的方向走，希望能夠破圈，探尋中長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，即主動(dòng)投資。

　　證券時(shí)報(bào)記者：2014年你來到景順長(zhǎng)城基金公司，這期間有什么難忘的事？

　　張靖：當(dāng)時(shí)，王鵬輝是我們的投資總監(jiān)，他要求我們?cè)谌粘５墓ぷ饕酝猓鄰?fù)盤歷史上大牛股的形成過程，要回顧公司的經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)報(bào)表等，結(jié)合相關(guān)深度報(bào)告的分析和后續(xù)驗(yàn)證，以及相應(yīng)的股價(jià)和估值水平的變化。我很認(rèn)真地復(fù)盤了數(shù)十只不同行業(yè)、不同商業(yè)模式和不同成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的牛股，在這個(gè)過程中挖掘規(guī)律性的東西。同時(shí)，他也經(jīng)常和我們復(fù)盤他的很多投資案例，總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)我的啟發(fā)很大。向市場(chǎng)學(xué)習(xí)、向優(yōu)秀的投資人學(xué)習(xí)，成功的投資是有共性的。

　　證券時(shí)報(bào)記者：歷史上的牛股有什么特點(diǎn)？

　　張靖：我們以DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）定價(jià)模型來解釋這個(gè)問題：分子項(xiàng)是公司業(yè)績(jī)，分母項(xiàng)對(duì)應(yīng)的是預(yù)期收益率。分子項(xiàng)的成長(zhǎng)性和確定性是前提，所以，業(yè)績(jī)是成為牛股的必要條件。如果沒有業(yè)績(jī)，其他都是無源之水、鏡中之花。因?yàn)榉肿訛?，結(jié)果肯定是0。當(dāng)然我這里的業(yè)績(jī)是指未來確定能實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，這有賴于對(duì)基本面的研判。

　　然而，業(yè)績(jī)不是全部，還要看分母，當(dāng)下的股價(jià)具不具備投資性價(jià)比。如果股價(jià)已經(jīng)充分反映了業(yè)績(jī)，對(duì)于早期持有人是牛股，對(duì)于后來者則可能就是熊股。

　　牛股其實(shí)是具有投資性價(jià)比的股票，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是基本前提，更重要的是花什么價(jià)格買。如果買貴了，再牛的公司也有風(fēng)險(xiǎn)，有些人往往在優(yōu)質(zhì)公司上虧得最多，為什么？因?yàn)楹脰|西不代表好價(jià)格，更不代表好收益。我們應(yīng)該去尋找牛的投資，而不是一味地去追逐牛股。要在成長(zhǎng)空間、確定性和性價(jià)比上找平衡。

　　走向底層邏輯最深處

　　證券時(shí)報(bào)記者：從衍生品、量化到主動(dòng)，這一轉(zhuǎn)變過程有什么困難？

　　張靖：這種專業(yè)轉(zhuǎn)型其實(shí)是能力圈擴(kuò)張的過程，剛開始比較難，搞數(shù)據(jù)建模型是我的強(qiáng)項(xiàng)，輕車熟路，但對(duì)行業(yè)、公司的研究還需要積累。我做量化投資的時(shí)候已經(jīng)開始看行業(yè)、公司，但當(dāng)時(shí)還是定量水平比定性高。2014年10月我開始管理景順長(zhǎng)城策略精選靈活基金，初期仍是以定量為主，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)異動(dòng)個(gè)股，再做深入研究，相當(dāng)于定量初選，主觀復(fù)選，這樣選出來的組合會(huì)比較零散。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你什么時(shí)候開始改變的？

　　張靖：這是一個(gè)漸變的過程，來景順長(zhǎng)城基金公司后通過大量對(duì)個(gè)股及行業(yè)的研究，逐漸形成現(xiàn)在主動(dòng)和定量相結(jié)合的方式。主動(dòng)注重研究深度，定量注重研究寬度，相互補(bǔ)充，但核心還是基本面投資。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你反復(fù)提到底層邏輯，如何理解？

　　張靖：我們?nèi)绾握J(rèn)知這個(gè)紛繁的世界，是需要邏輯支撐的。邏輯越底層，越能解釋更多的現(xiàn)象，認(rèn)知世界的能力會(huì)更全面、更穩(wěn)定、更有效率。投資的底層邏輯是資產(chǎn)定價(jià)，確切說是資產(chǎn)和定價(jià)。巴菲特說過，能產(chǎn)生現(xiàn)金流的才叫資產(chǎn)，特別是能產(chǎn)生增量現(xiàn)金流。產(chǎn)生增量現(xiàn)金流的資產(chǎn)換句話說就是產(chǎn)生現(xiàn)金流的效率提升，無論是技術(shù)進(jìn)步還是管理改善或是模式革新，都是單位產(chǎn)出的成本下降、資產(chǎn)使用效率的提升，因而能滿足更多的市場(chǎng)需求，這就是成長(zhǎng)性，就是好資產(chǎn)。然而，這還不是投資的全部，因?yàn)槟阈枰愿偷某杀境钟匈Y產(chǎn)才是有意義的，也就是說你不能買貴了，買貴了照樣虧錢。

　　成本才是投資的本質(zhì)，研究投資標(biāo)的時(shí)，要看公司的業(yè)務(wù)是不是以更低的成本創(chuàng)造了更多價(jià)值，去判斷需求特征和供給結(jié)構(gòu)，由此構(gòu)建的對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值的判斷才是相對(duì)準(zhǔn)確和穩(wěn)定的；投資操作上，要以更低估值水平買到這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這就是最穩(wěn)定的底層邏輯。

　　核心原則是性價(jià)比

　　而不是資產(chǎn)絕對(duì)質(zhì)量

　　證券時(shí)報(bào)記者：能否細(xì)說一下你的投資理念與風(fēng)格偏好？

　　張靖：我風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，希望持續(xù)獲取中長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的收益，因此在組合管理上比較均衡，不指望某一時(shí)期業(yè)績(jī)飆漲。

　　我做的均衡配置并不是形式上行業(yè)或個(gè)股分散，而是在投資時(shí)點(diǎn)和投資機(jī)會(huì)上做分散。我是寬頻投資，宏觀、行業(yè)、公司都看，希望組合包羅萬象，有各種各樣的股票，它們會(huì)在未來1到3年陸續(xù)給組合貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，等它達(dá)到目標(biāo)價(jià)，性價(jià)比下降，我會(huì)賣掉換成性價(jià)比更高的資產(chǎn)。就這樣周而復(fù)始，不斷向前。

　　這樣組合滾動(dòng)式發(fā)展有三個(gè)好處：一是能夠適應(yīng)市場(chǎng)的不同風(fēng)格；二是可以控制回撤；三是中長(zhǎng)期看，業(yè)績(jī)也不錯(cuò)。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你喜歡逆向投資？

　　張靖：我不是喜歡逆向投資，本身逆向是個(gè)沒有精確定義的現(xiàn)象級(jí)表述。我喜歡的是具有性價(jià)比的投資，因此我喜歡早研究早布局，不去追逐當(dāng)下市場(chǎng)熱點(diǎn)。經(jīng)過對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值及其影響因素的研究，判斷其未來發(fā)展的可能性，從中發(fā)現(xiàn)確定性高的機(jī)會(huì)，并以有吸引力的估值參與；當(dāng)估值水平充分反映了未來的成長(zhǎng)空間時(shí)，會(huì)逐步兌現(xiàn)收益。從形式上表現(xiàn)出些許逆向特征，但沒有刻意地去進(jìn)行逆向投資，而是在業(yè)務(wù)空間、確定性和性價(jià)比上尋找匹配度。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你如何不斷突破能力圈？

　　張靖：我理解能力圈分為認(rèn)知和知識(shí)兩部分。知識(shí)是素材，而認(rèn)知是升華、是分門別類總結(jié)提煉出一些共性規(guī)律，背后邏輯是用演繹推理解答因果關(guān)系，具有一定普世的指導(dǎo)意義，可以支持一定程度的跨界?；蛘哒f認(rèn)知是指導(dǎo)知識(shí)結(jié)構(gòu)的，相當(dāng)于給知識(shí)結(jié)構(gòu)留一個(gè)空格，去尋找相應(yīng)的答案來填充。比如，我們應(yīng)該怎么研究一家新公司？首先要研究公司的產(chǎn)品形態(tài)；其次要研究供需，包括需求特征以及供給結(jié)構(gòu)，這有助于對(duì)公司商業(yè)模式、行業(yè)集中度、公司壁壘的理解，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)價(jià)值有更清晰的判斷；最后落實(shí)到公司在未來幾年內(nèi)可能的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。

　　芒格說問題要簡(jiǎn)單化，不要搞得太復(fù)雜，人們總是低估了那些簡(jiǎn)單大道理的重要性，其實(shí)所有精巧的邏輯都是由最簡(jiǎn)單的常識(shí)構(gòu)建出來的。

　　不讓歷史損益影響判斷

　　重在尋找未來的機(jī)會(huì)

　　證券時(shí)報(bào)記者：2022年年初，你管的基金凈值回撤比較大，會(huì)不會(huì)有較大壓力？

　　張靖：我追求的是具有底層邏輯支撐的、長(zhǎng)期的優(yōu)勝率，對(duì)于短期波動(dòng)不太關(guān)注。遇到回撤時(shí)，我會(huì)先找原因，研究為什么跌，再?zèng)Q定怎么調(diào)整組合，相信只要調(diào)整好組合，凈值能漲回來，所以我不會(huì)太擔(dān)心，也不會(huì)有太大壓力。

　　證券時(shí)報(bào)記者：行為金融學(xué)上有個(gè)名詞叫處置效應(yīng)，大家往往不愿意賣掉虧損的資產(chǎn)，你如何理解？

　　張靖：不要總?cè)タ礆v史的損益得失，更不要讓歷史損益影響你的判斷，重要的是要解決正在發(fā)生的問題，而不能拿前期的損益作決策標(biāo)準(zhǔn)。要始終把精力放在尋找未來更好的機(jī)會(huì)上，要看未來市場(chǎng)大概率是往上走還是往下走，需要什么條件？如果總體不太好，要看能否找到相對(duì)確定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，再結(jié)合對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的監(jiān)控，在結(jié)構(gòu)里面尋找比較好的個(gè)股?？傊?，要不斷發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，與現(xiàn)有的持倉(cāng)作比較，哪個(gè)性價(jià)比更高，就買哪個(gè)。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你會(huì)不會(huì)偏愛哪類資產(chǎn)或某只股票？

　　張靖：談不上偏愛某類資產(chǎn)或個(gè)股，每類資產(chǎn)都在發(fā)揮它的價(jià)值，也會(huì)受到各種因素的影響，只有變化是不變的。在變化中尋找確定性，只有對(duì)商業(yè)規(guī)律和投資原則的堅(jiān)守是不變的，符合這兩點(diǎn)的資產(chǎn)就是我所愛的。

　　客觀比樂觀和悲觀都重要

　　證券時(shí)報(bào)記者：成為優(yōu)秀基金經(jīng)理需要什么條件？

　　張靖：我覺得任何事情要想做得好，需要做到以下幾點(diǎn)：第一要有一個(gè)符合實(shí)際的投資目標(biāo)；第二立身要正，不能做壞事，要讓你身邊的人和你自己都能從中受益；第三要找到正確有效的方法，不斷學(xué)習(xí)；第四要堅(jiān)持，不受誘惑，不懼挫折；第五是心態(tài)，不急不躁，保持樂觀?？傊?，要長(zhǎng)期做正確的事情，心恒行穩(wěn)，靜待花開。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你對(duì)未來是樂觀還是悲觀？

　　張靖：我的職業(yè)生涯經(jīng)歷過數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換，我覺得客觀要比樂觀和悲觀更重要。我沒有特別樂觀或特別悲觀的時(shí)候，禍兮福所倚，福兮禍所伏。總體看，我又是樂觀的，因?yàn)榇蠹叶荚谂?，都在?chuàng)造價(jià)值。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你會(huì)投資自己的基金嗎？對(duì)客戶有何心愿？

　　張靖：當(dāng)然會(huì)，這么多年持續(xù)申購(gòu)，尤其在市場(chǎng)低迷的時(shí)候買得更多，還沒贖回過呢。投資是長(zhǎng)期的事，應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，盡量少受市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響。

　　證券時(shí)報(bào)記者：從公開資料看，你布局了一些消費(fèi)相關(guān)的個(gè)股，比如家電、養(yǎng)豬的股票，請(qǐng)講講你的邏輯。

　　張靖：家電作為可選消費(fèi)品的基礎(chǔ)產(chǎn)品，消費(fèi)屬性越來越強(qiáng)，房地產(chǎn)后周期的周期屬性越來越弱；家電行業(yè)的龍頭公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)格局較好；經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異，估值還很便宜，中長(zhǎng)期投資性價(jià)比高。養(yǎng)豬行業(yè)正在進(jìn)入去產(chǎn)能末期，估值水平也充分反映了去產(chǎn)能的影響，在考慮經(jīng)營(yíng)安全的前提下進(jìn)行戰(zhàn)略布局，雖然去產(chǎn)能節(jié)奏不易把握，但從業(yè)務(wù)價(jià)值看，投資性價(jià)比還是不錯(cuò)的。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：景順長(zhǎng)城基金張靖：主動(dòng)為主量化為輔 投資的核心原則是性價(jià)比)

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