大成基金徐彥：價值投資要具備三種能力 被遺忘的細分行業(yè)龍頭存價值回歸機會

　　投資名將徐彥7月1日將發(fā)行新基金大成投資嚴(yán)選六月持有基金(A類代碼：011834，C類代碼：010835；下稱：大成投資嚴(yán)選)。徐彥在近期的采訪中強調(diào)自己是一名價值投資者，雖然市場是多元的，投資理念無分高下，但其自認為中長跑選手，知道怎么練，并且練了很多年。因此會堅持自己一貫的投資風(fēng)格，穩(wěn)中求勝。徐彥坦言：“投資是一件進入門檻很低，但專業(yè)門檻很高的事?！?做好價值投資要具備三種能力：1)底層的認知能力。2)對歷史、社會和商業(yè)的理解。3)對所投資的行業(yè)和公司的理解。

　　對于未來市場的看法，徐彥指出，市場短期是投票器，長期是稱重機。整體而言，過去一年多在特殊時期特殊金融政策的背景下，市場情緒過于樂觀，未來十年的投資回報大概率低于過去十年。

　　具體而言，傳統(tǒng)經(jīng)濟中的重要行業(yè)，在人人都知道城鎮(zhèn)化已經(jīng)進入中后期，將面臨老齡化挑戰(zhàn)的背景下，去博弈順周期貝塔是不合適的，在預(yù)期很低時買入有競爭優(yōu)勢的企業(yè)以求穩(wěn)健回報更為合理。一些市值普遍在百億以下的公司，其中的大多數(shù)確實應(yīng)該被遺忘，但少數(shù)細分行業(yè)龍頭正因為被遺忘所以存在價值回歸的機會。傳統(tǒng)經(jīng)濟和新興經(jīng)濟的結(jié)合部，也是值得重點關(guān)注的領(lǐng)域。

　　投資的進入門檻很低但專業(yè)門檻很高要具備三種能力

　　徐彥是典型的價值投資者。積淀深厚、風(fēng)格穩(wěn)健，以其嚴(yán)選公司、長期持股的投資風(fēng)格，被市場譽為價值投資的標(biāo)桿，曾屢獲行業(yè)大獎，廣受行業(yè)好評并深受投資人信賴。

　　徐彥目前在管一年以上的產(chǎn)品和曾管理的產(chǎn)品，在其任職期間年度收益無論牛熊市場均為正收益，其中大成策略回報曾連續(xù)5年取得正收益，在293只同類基金中只有3只基金在2013-2017年5個完整年度中每年取得正收益且為同一基金經(jīng)理管理。(數(shù)據(jù)來源：wind，時間截至2017/12/31，同類指銀河證券混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類)。)

表1:徐彥在管一年以上產(chǎn)品及曾管理產(chǎn)品在其任職期間年度收益情況

　　數(shù)據(jù)來源：各基金相應(yīng)年度報告，截至2020/12/31。徐彥曾于2012/10/31-2018/09/11管理大成策略回報，自2020/03/20再次接管至今；曾于2014/04/25-2018/09/11管理大成競爭優(yōu)勢，自2019/12/30再次接管至今；曾于2015/02/03-2018/09/11管理大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；曾于2015/09/15-2018/09/11以及2019/12/30-2021/05/19管理大成景陽領(lǐng)先；自2019/12/30管理大成睿享至今；自2020/07/16管理大成創(chuàng)業(yè)板兩年定開至今。

　　堅持價值投資、心無旁騖，是徐彥長期踐行的投資理念。徐彥詮釋價值投資就是基于對社會和時代的理解，以合適的價格買好公司和好團隊。但徐彥也坦言：“投資是一件進入門檻很低，但專業(yè)門檻很高的事?！?

　　股市總是有漲有跌，在上漲階段很多參與者會低估投資所需要的專業(yè)性。任何理念都是抽象的，抽象的理念需要細化的分析框架，更重要的是與之匹配的能力。

　　徐彥認為做好價值投資要具備三種能力：1)底層的認知能力。這一點遠沒有想象的那么簡單。我們簡單回顧哲學(xué)、科學(xué)的發(fā)展歷史，便會同時驚訝于那些偉大頭腦的碩果和局限性，認知進步的過程遠非一帆風(fēng)順，掌握了知識并不代表有認知能力。2)對歷史、社會和商業(yè)的理解。和股市一樣，歷史、社會都是人的實踐活動、都是復(fù)雜系統(tǒng)，在這里歷史和邏輯未必統(tǒng)一，應(yīng)然和實然間可能存在巨大的鴻溝。3)對所投資的行業(yè)和公司的理解。投資也是社會實踐，既要有知也要有行，最終做到知行合一。

　　貪婪和恐懼是人性的一部分，如何控制好情緒跟能力有關(guān)。能力強更容易控制情緒，反之亦然，撇開能力談心態(tài)沒有意義。

　　價值投資面向未來安全邊際永遠重要

　　作為大成投資嚴(yán)選的基金經(jīng)理，徐彥在接受采訪時闡述了其對價值投資的深刻理解。

　　徐彥認為，二級市場的價值投資者基本接受兩點共識：1)股票不是一個代碼、一個符號，而是企業(yè)本身。股票的價值取決于所對應(yīng)企業(yè)的價值；2)從技術(shù)上講，企業(yè)價值等于未來長期某個變量的折現(xiàn)。按嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，這個變量是自由現(xiàn)金流，但這里的重點更在于其時間維度是未來長期。

　　在這兩個共識的基礎(chǔ)上，每個價值投資者對價值投資有不同的演繹，但萬變不離其宗。價值投資是面向?qū)淼?，判斷長期未來時既不能過于受當(dāng)期的影響，也要注意經(jīng)驗和理性兩者都有局限性，所以安全邊際永遠重要。

　　徐彥說：“雖然我自認是一名價值投資者，但首先市場應(yīng)該是多元化的，如果只有一種投資理念，市場很可能就不是市場了。其次每種理念都意味著放棄，不能只從好的角度看價值投資。從結(jié)果上看，在資本市場最為成熟的美國出現(xiàn)了價值投資大師，但主流華爾街金融機構(gòu)并不是價值投資的典型踐行者。對于管理大規(guī)模資金的機構(gòu)投資者而言，價值投資是一種合適的理念。比起市場情緒的快速變化，企業(yè)價值的變化要緩慢的多，對這個慢變量更可能展開系統(tǒng)的、科學(xué)的、可積累的研究；基于這種對企業(yè)價值的研究，投資可以獲得長期顯著超越市場的回報。這樣的研究和投資對于希望永續(xù)經(jīng)營的機構(gòu)投資者而言是必要的?！?

　　徐彥坦言，對于機構(gòu)投資者而言存在著另一個矛盾，即對企業(yè)價值的判斷和市場之間的矛盾。對企業(yè)價值的判斷更是一個理性的、科學(xué)的系統(tǒng)工程；而市場由眾多參與者構(gòu)成，絕大多數(shù)買賣中理性的成分遠沒有那么多，但這些為數(shù)眾多的參與者恰恰又是機構(gòu)投資者的主要客戶，只有少數(shù)持續(xù)堅持且極少數(shù)有能力持續(xù)堅持的投資機構(gòu)最終才能實現(xiàn)這種極難實現(xiàn)的商業(yè)模式：可積累的科學(xué)決策體系能支撐不斷增長的管理規(guī)模和長期優(yōu)秀的投資回報，同時在多變的市場環(huán)境中始終贏得客戶的信任。

　　未來十年的投資回報大概率低于過去十年

　　對于未來市場的看法，徐彥直言：“所有參與者的買賣行為形成了市場，充滿了各種情緒，有貪婪和恐懼、有理性和非理性，很多時候恐怕還是非理性的成分居多。市場情緒是體驗而不是判斷，但就體驗市場情緒而言，我沒有優(yōu)勢，因為畢竟我的工作需要盡量屏蔽而不是盡情體驗市場情緒?！?

　　徐彥指出，市場短期是投票器，長期是稱重機。整體而言，過去一年多在特殊時期特殊金融政策的背景下，市場情緒過于樂觀，未來十年的投資回報大概率低于過去十年。

　　他解釋說：“對股市這種復(fù)雜系統(tǒng)，長期統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析是較好的分析方法。過去十年(2011年6月至2021年6月)，最優(yōu)秀的偏股基金年化收益率約20%，中位數(shù)收益率10%出頭，滬深300收益率約6%，這是基于大樣本的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)。為什么選過去十年，首先是因為時間夠長，其次是因為這十年剛好是一個完整周期，五年的向下周期疊加五年的上升周期。未來十年的投資回報大概率低于過去十年，因為金融的背后是經(jīng)濟，未來經(jīng)濟面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)顯然更大。選過去五年作為統(tǒng)計區(qū)間得出的結(jié)果有誤導(dǎo)性。2016年是周期低點，2020年至今特殊時期的特殊金融政策仍未退出，這五年只是半個周期。選擇過去兩年作為統(tǒng)計區(qū)間有極大的誤導(dǎo)性。無論如何，不應(yīng)以過去五年、尤其是過去兩年的收益率作為對未來投資收益率的預(yù)期，追求不切實際的高收益會增加金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。在過去十年統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上打一個折扣是更為合理的預(yù)期?！?

　　對于當(dāng)前的賽道論，徐彥認為，這是一種庸俗化的價值投資，太多人在同質(zhì)化的談?wù)摾砟詈涂蚣堋?

　　“人們?nèi)菀谆煜y和易，錯誤地把困難的事認為是簡單的，把簡單的事認為是困難的。所謂賽道選擇我認為是一種戰(zhàn)略前瞻性，需要超越時代的遠見和極大的勇氣，對能力有極高要求，這完全有別于同步甚至是滯后市場的從眾式交易。”

　　人的語言和思維有很大的局限性。價值投資、賽道、護城河等都是標(biāo)簽，人們經(jīng)常給復(fù)雜事物貼上一個簡單標(biāo)簽，這種方式與其說有助于大家思考，不如說是掩蓋問題的復(fù)雜性，讓更多人失去思考的能力。

　　目前博弈順周期貝塔不合適關(guān)注有競爭優(yōu)勢及存在價值回歸機會的公司

　　徐彥表示，看清成熟生態(tài)中成熟公司的商業(yè)模式，這在幾年前對做好價值投資很有幫助。其實很多公司已經(jīng)清晰的把自己商業(yè)模式的最大特點總結(jié)出來了。比如招商銀行、因您而變，很容易看出這是一家有清晰客戶定位、有服務(wù)意識的、圍繞客戶需求發(fā)展的零售銀行，這帶來商業(yè)上的低成本負債優(yōu)勢。比如幾年前的國酒茅臺，這四個字就很好總結(jié)了它的價值來源和差異，這帶來商業(yè)上更高的售價和更強的渠道掌控力。

　　但商業(yè)模式分析的有效性在顯著下降。對于傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，總結(jié)它們的商業(yè)模式并不困難，只不過幾年前市場普遍不從這個角度去想，而現(xiàn)在大家都學(xué)會了這么想。但新的挑戰(zhàn)已經(jīng)出現(xiàn)：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，行業(yè)競爭更加激烈。目前我們要做的不是總結(jié)歷史上商業(yè)模式的好壞，而是要面向?qū)碜鲆粋€判斷：在社會大生態(tài)、行業(yè)小生態(tài)發(fā)生巨變時，這些公司是否有能力迎接未來的挑戰(zhàn)。優(yōu)質(zhì)公司的挑戰(zhàn)不是來自同行，而是來自時代。

　　對于新興行業(yè)的新興公司，它們的商業(yè)模式遠未成熟。更關(guān)鍵的是未來時代的要求是高質(zhì)量發(fā)展，硬核能力才是新興企業(yè)發(fā)展的必要條件，有硬核能力支撐的商業(yè)模式才有意義。

　　投資是金融的一部分，金融又是經(jīng)濟的一部分。有效配置資源是任何經(jīng)濟體長期健康運行的基礎(chǔ)。金融行業(yè)已經(jīng)被過度配置了資源，未來更需要配置資源的地方：一是向更深處的基礎(chǔ)能力層面，一是向更廣處的全球市場層面。這是價值投資的長期方向。

　　結(jié)合當(dāng)前的市場，徐彥把市場上的公司分為四類。它們分別是各種茅、新經(jīng)濟、傳統(tǒng)經(jīng)濟中的重要行業(yè)、其它。徐彥給其各自的定義如下：1)各種茅：經(jīng)過長期檢驗的優(yōu)質(zhì)公司，既然經(jīng)過長期檢驗，意味著基本上身處傳統(tǒng)行業(yè)。2)新經(jīng)濟：特點是新，是轉(zhuǎn)型升級的方向，主要在生物技術(shù)、信息技術(shù)領(lǐng)域。3)傳統(tǒng)經(jīng)濟中的重要行業(yè)：它們和各種茅的區(qū)別在于產(chǎn)品本身較為同質(zhì)，例如銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等。4)其它：主要是傳統(tǒng)行業(yè)中的中小市值公司。

　　徐彥認為，各種茅身處傳統(tǒng)行業(yè)，以同行為參照系它們非常優(yōu)秀，所以估值很貴，但以未來這個時代為參照系它們遠非高枕無憂。新經(jīng)濟前途光明，當(dāng)然配得上更高的估值，但道路曲折，最終只有少數(shù)公司能像傳說中別人家的孩子那樣從小優(yōu)秀到大；而新能源和互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)人至中年，不能再用“新”來形容了。傳統(tǒng)經(jīng)濟中的重要行業(yè)，在人人都知道城鎮(zhèn)化已經(jīng)進入中后期，將面臨老齡化挑戰(zhàn)的背景下，去博弈順周期貝塔是不合適的，在預(yù)期很低時買入有競爭優(yōu)勢的企業(yè)以求穩(wěn)健回報更為合理。其它公司是被市場遺忘的那一類，市值普遍在百億以下，其中的大多數(shù)確實應(yīng)該被遺忘，少數(shù)細分行業(yè)龍頭正因為被遺忘所以存在價值回歸的機會。傳統(tǒng)經(jīng)濟和新興經(jīng)濟的結(jié)合部，也是值得重點關(guān)注的領(lǐng)域。

（文章來源：中國經(jīng)濟網(wǎng)）

(原標(biāo)題：大成基金徐彥：價值投資要具備三種能力 被遺忘的細分行業(yè)龍頭存價值回歸機會)

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