市值蒸發(fā)超1400億港幣！攜程“靚麗”年報(bào)背后的三大隱憂

　　春節(jié)旅游市場的熱潮剛剛退去，在線旅游巨頭攜程集團(tuán)（9961.HK）便端上了一盤成色十足的“成績單”。2月26日，攜程公布2025年第四季度及全年業(yè)績公告顯示，集團(tuán)全年凈營業(yè)收入624億元，同比增長17%；歸母凈利潤更是高達(dá)332.94億元，同比增幅達(dá)95%，接近翻倍。

　　這份財(cái)報(bào)中，入境游業(yè)務(wù)同比增長約60%、服務(wù)入境旅客約2000萬人次的數(shù)據(jù)尤為亮眼，向市場展示了中國旅游市場的強(qiáng)勁韌性。然而，在這份看似“靚麗”的年報(bào)背后，若隱若現(xiàn)的反壟斷監(jiān)管陰影、依靠投資撐起的利潤虛火以及與產(chǎn)業(yè)鏈上下游日益失衡的利益關(guān)系，構(gòu)成了攜程繁華表象下的三大隱憂。

　　反壟斷利劍高懸

　　就在這份財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，攜程正經(jīng)歷著前所未有的監(jiān)管考驗(yàn)。

　　2026年1月，國家市場監(jiān)督管理總局的一則公告震動(dòng)了整個(gè)OTA（在線旅游代理）行業(yè)——依據(jù)《反壟斷法》，對攜程涉嫌濫用市場支配地位實(shí)施壟斷行為正式立案調(diào)查 。攜程在財(cái)報(bào)中坦言，“調(diào)查仍在進(jìn)行中，公司目前無法預(yù)計(jì)調(diào)查的狀態(tài)和結(jié)果”，雖然表示業(yè)務(wù)運(yùn)營維持正常，但這一懸頂之劍無疑是此次財(cái)報(bào)發(fā)布中最受關(guān)注的負(fù)面因素 。

　　回顧2025年，攜程已多次被推上監(jiān)管的風(fēng)口浪尖。2025年8月，貴州省市場監(jiān)管局集中約談攜程等平臺，直指其可能存在實(shí)施“二選一”、利用技術(shù)手段干預(yù)商家定價(jià)、價(jià)格欺詐等問題 。緊接著9月，鄭州市市場監(jiān)管局經(jīng)調(diào)查核實(shí)，認(rèn)定攜程違反《電子商務(wù)法》，存在“利用服務(wù)協(xié)議、交易規(guī)則和技術(shù)手段對平臺內(nèi)經(jīng)營者的交易及交易價(jià)格進(jìn)行不合理限制”的問題，并下達(dá)了《責(zé)令改正通知書》。同年12月，云南省旅游民宿行業(yè)協(xié)會甚至宣布啟動(dòng)針對OTA不正當(dāng)反壟斷的維權(quán)工作 。

　　監(jiān)管部門的密集動(dòng)作，折射出市場對攜程支配地位的焦慮。經(jīng)過多年發(fā)展，攜程通過并購去哪兒、藝龍，并入股同程，構(gòu)建了龐大的“攜程系”。據(jù)券商測算，截至2024年底，攜程在國內(nèi)OTA行業(yè)的GMV市占率約56%，疊加參股的同程旅行后，“攜程系”整體份額高達(dá)70%，在國內(nèi)高星酒店線上預(yù)訂市場的占有率更是超過80% 。

　　“這種市場地位賦予了平臺規(guī)則主導(dǎo)權(quán)，”一位酒店從業(yè)者表示。為了獲得“特牌”“金牌”等流量標(biāo)識，酒店往往需要接受12%-15%的高傭金、提供足量保留房，甚至簽署“總經(jīng)銷協(xié)議”或“最低價(jià)協(xié)議” 。雖然攜程在2026年1月已下線了用戶端的“特牌”“金牌”標(biāo)識，但后臺規(guī)則能否徹底整改，仍是監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　壓力不止一端。除反壟斷調(diào)查外，攜程的另一大增長引擎——金融業(yè)務(wù)，也在近期遭遇了監(jiān)管的聯(lián)合約談。

　　公開信息顯示，攜程金融作為攜程集團(tuán)旗下的金融科技服務(wù)平臺，已形成個(gè)人金融、小微金融、產(chǎn)業(yè)金融、海外金融四大業(yè)務(wù)方向。其中，個(gè)人金融業(yè)務(wù)以“信用貸”“拿去花/信用購”“聯(lián)名卡”三大產(chǎn)品為核心。以攜程金融App界面信息為準(zhǔn)，“拿去花/信用購”作為類白條、花唄的消費(fèi)貸款產(chǎn)品，年化利率區(qū)間為10%至24%，合作機(jī)構(gòu)包括重慶攜程小額貸款有限公司、中誠信托有限責(zé)任公司、江蘇銀行及南銀法巴等消費(fèi)金融公司，合計(jì)10家機(jī)構(gòu)。

　　值得注意的是，該板塊業(yè)務(wù)增長迅猛。有媒體解讀，2022年、2023年及2024年財(cái)報(bào)中，包含這部分金融業(yè)務(wù)的“其他收入”分別營收為25億元、35億元及46億元，營收的增長幅度均在30%-40%左右。

　　然而，金融業(yè)務(wù)高增長背后，信披不全、營銷規(guī)范等問題，也被國家有關(guān)部門點(diǎn)名。2月13日，國家金融監(jiān)管總局聯(lián)合市場監(jiān)管總局、中國人民銀行，對攜程旅行、高德地圖、同程旅行、飛豬旅行、航旅縱橫、去哪兒旅行等六家出行平臺企業(yè)進(jìn)行約談。這一動(dòng)作直指平臺企業(yè)日益擴(kuò)張的金融業(yè)務(wù)邊界。

　　當(dāng)反壟斷調(diào)查的“達(dá)摩克利斯之劍”高懸頭頂，金融業(yè)務(wù)又迎來監(jiān)管的合規(guī)審視，攜程已站在多重監(jiān)管壓力的十字路口。

　　超六成利潤靠“外快”

　　資本市場上，2026年1月反壟斷立案公告發(fā)布前后，攜程港股股價(jià)從階段高點(diǎn)613港元/股，跌至如今的400港元/股左右，市值蒸發(fā)超1400億港元。

　　拋開監(jiān)管陰霾，攜程財(cái)報(bào)中一個(gè)更隱蔽的數(shù)據(jù)引發(fā)了資本市場的高度警覺——利潤暴漲的核心驅(qū)動(dòng)力并非來自主營業(yè)務(wù)。

　　乍看之下，332.94億元的歸母凈利潤、95%的同比增幅，足以讓任何一家企業(yè)艷羨。但仔細(xì)拆解利潤表會發(fā)現(xiàn)，2025年攜程的“其他收入”一項(xiàng)高達(dá)213.21億元，而2024年這一數(shù)字僅為22億元 。

　　這筆“橫財(cái)”主要源自2025年6月攜程對印度在線旅游巨頭MakeMyTrip部分股權(quán)的出售。這筆歷時(shí)九年的投資，從最初的1.8億美元投入換來約30億美元的回報(bào)，為攜程帶來了超過170億元人民幣的賬面收益 。根據(jù)年報(bào)顯示，攜程2025年的主營業(yè)務(wù)營業(yè)利潤約為157.7億元，同比增幅僅為11.2%，與95%的歸母凈利潤增幅相去甚遠(yuǎn) 。換言之，攜程超六成的凈利潤并非來自“賣機(jī)票酒店”，而是來自“賣股權(quán)”。

　　主業(yè)層面，攜程的“一拖三”結(jié)構(gòu)性困境愈發(fā)明顯。其中，住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)營收261億元，同比增長21%，依然穩(wěn)??；但交通票務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收225億元，同比僅增11%，增長略顯乏力；旅游度假47億元和商旅管理28億元兩大板塊合計(jì)營收占比僅12%，體量過小，難以撐起第二增長曲線 。

　　更值得警惕的是，攜程的成本費(fèi)用正在侵蝕利潤空間。2025年，攜程營業(yè)成本同比增長21%，銷售及營銷費(fèi)用更是大增25%。面對抖音、美團(tuán)等平臺對流量的分流，攜程不得不加大投入以維持市場份額，獲客成本的持續(xù)攀升已成為拖累主業(yè)的核心因素。

　　利潤失衡下的行業(yè)積怨

　　如果說監(jiān)管層關(guān)注的是市場公平，那么來自產(chǎn)業(yè)鏈上下游的聲討，則直接反映了攜程商業(yè)模式中的深層次矛盾。

　　“攜程吃肉，其他人喝湯”正成為當(dāng)下旅游行業(yè)的真實(shí)寫照。 一組數(shù)據(jù)對比頗為刺眼：2025年前三季度，攜程歸母凈利潤高達(dá)290.13億元，據(jù)推算扣非凈利潤大致為170億元，而同期A股酒店、景區(qū)、航空三大旅游核心板塊上市公司的凈利潤總和僅為190億元。在營收方面，去年前三季度上述三大板塊實(shí)現(xiàn)營收約5159億元，同期攜程只有470億。這意味著，攜程以不到整個(gè)旅游鏈10%的營收，竟產(chǎn)生了超過整個(gè)旅游鏈90%的利潤，其盈利效率令人咂舌。

　　此次攜程年報(bào)中，一則人事變動(dòng)耐人尋味。兩位聯(lián)合創(chuàng)始人——范敏與季琦，雙雙辭任董事職務(wù) 。范敏作為“攜程四君子”之一，長期掌舵公司運(yùn)營；季琦則是華住集團(tuán)創(chuàng)始人，而華住與攜程既有深厚供應(yīng)鏈合作，又存在天然的競合關(guān)系。在反壟斷調(diào)查的敏感窗口期，外界解讀此舉是為剝離潛在利益關(guān)聯(lián)、推進(jìn)合規(guī)整改鋪路。

　　然而，表面的公司治理調(diào)整，難掩深層矛盾。過去多年，攜程針對酒店推出的特牌、金牌等分級合作制度，通過流量傾斜換取高傭金和排他性合作，被指為“挾流量以令諸侯”。對于大量缺乏直銷能力的中小酒店和民宿而言，不依靠攜程意味著失去客源，依靠則意味著利潤被大幅擠壓，甚至陷入“給平臺打工”的窘境 。

　　“長期以來，平臺利用技術(shù)手段干預(yù)商家定價(jià)、強(qiáng)制參加促銷，這在中小型學(xué)民宿中行業(yè)尤為明顯?！痹忻袼拗骺卦V，平臺通過補(bǔ)貼和排名機(jī)制，變相要求商家降價(jià)，導(dǎo)致利潤微薄甚至虧損 。中國飯店協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，我國酒店連鎖化率僅約40%，這意味著大量單體酒店依然高度依賴OTA渠道，議價(jià)能力極弱 。

　　矛盾激化下，2025年底國家發(fā)改委等多部門聯(lián)合印發(fā)《互聯(lián)網(wǎng)平臺價(jià)格行為規(guī)則》，明確禁止平臺強(qiáng)制或變相強(qiáng)制經(jīng)營者降價(jià)，或限制其在其他渠道的價(jià)格。這被行業(yè)普遍視為從制度層面打破OTA渠道霸權(quán)的重要信號。

　　平心而論，2025年的攜程在入境游、AI技術(shù)應(yīng)用及全球化布局上取得了長足進(jìn)步。攜程集團(tuán)董事會執(zhí)行主席梁建章所言的“旅游不僅是一個(gè)產(chǎn)業(yè)，更是促進(jìn)連結(jié)、加速流動(dòng)、實(shí)現(xiàn)共同成長的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施”依然是行業(yè)共識 。但對于這家行業(yè)巨頭而言，如何應(yīng)對監(jiān)管大考、擺脫對投資浮盈的依賴、修復(fù)與產(chǎn)業(yè)鏈伙伴的關(guān)系，是其股價(jià)跌去三分之一后，必須直面的現(xiàn)實(shí)課題。

（文章來源：深圳商報(bào)·讀創(chuàng)）

(原標(biāo)題：市值蒸發(fā)超1400億港幣！攜程“靚麗”年報(bào)背后的三大隱憂)

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