恒科近期為何走弱？拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)？機(jī)構(gòu)：港股反轉(zhuǎn)契機(jī)需看三個(gè)條件

　　導(dǎo)讀

　　面對(duì)同樣的地緣風(fēng)險(xiǎn)，周一A股勉強(qiáng)收紅，港股卻大跌收?qǐng)觯憧埔呀?jīng)連續(xù)跑輸幾個(gè)月，在全球墊底。很多投資者都在問恒科為何大幅跑輸？其實(shí)我們并不意外，我們一直給的整體空間就不多。

　　港股的跑輸難道只是因?yàn)榈鼐壍臎_擊么？短期的擾動(dòng)都好理解，符合 “套路”。如果只是因?yàn)榈鼐墝?dǎo)致的瞬時(shí)大跌，反而很好的買入機(jī)會(huì)，除非地緣局勢(shì)繼續(xù)且大幅升級(jí)。

　　更核心的原因在于，在整體信用周期震蕩放緩的環(huán)境下，剩下還在擴(kuò)張的景氣結(jié)構(gòu)自然就成了資金追逐的方向，但如果特有結(jié)構(gòu)暫時(shí)被市場(chǎng)所“嫌棄”，再加上資金面的“逆風(fēng)”，這一表現(xiàn)也就不難理解了。

　　展望2026年，港股資金面環(huán)境要想超過2025年存在一定難度，大概率也不如A股，供給0.8-1萬(wàn)億港元，與1.1萬(wàn)億港元的資金需求規(guī)模相近。資金緊平衡疊加信用周期結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，意味著市場(chǎng)相比2025年可能更結(jié)構(gòu)化，配置方向要緊跟信用擴(kuò)張的方向。港股再跑贏契機(jī)看三個(gè)條件：美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫、港股特色結(jié)構(gòu)重回焦點(diǎn)、A股疲弱推動(dòng)南向涌入。

　　近期港股整體跑輸，尤其是作為“核心資產(chǎn)”的恒生科技表現(xiàn)“墊底”。截至2月28日，恒指下跌2.8%（vs. 上證指數(shù)上漲1.1%、標(biāo)普500下跌0.9%），恒生科技更是大跌10.1%（vs. 科創(chuàng)50和納斯達(dá)克下跌1.4%和3.4%）。恒科自10月高點(diǎn)以來回撤20%、且連續(xù)跌破多個(gè)技術(shù)支撐位，如果對(duì)比韓國(guó)年初以來近50%的漲幅，反差更是強(qiáng)烈。從驅(qū)動(dòng)因素看，相比盈利和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的正貢獻(xiàn)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即情緒和敘事）是核心原因，拖累了14.7 ppt；從成分股看，頭部5個(gè)權(quán)重股就拖累6.0ppt的下跌。

　　圖表：風(fēng)險(xiǎn)偏好主要拖累恒生科技指數(shù)表現(xiàn)

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　圖表：結(jié)構(gòu)上，五家拖累最大的公司合計(jì)貢獻(xiàn)6.0 ppt的跌幅

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　恒科為何會(huì)大幅跑輸？對(duì)于近期港股的疲弱表現(xiàn)，市場(chǎng)較為關(guān)注，但我們并不意外。在整體信用周期震蕩放緩的環(huán)境下，剩下還在擴(kuò)張的景氣結(jié)構(gòu)自然就成了資金追逐的方向，但如果其特有結(jié)構(gòu)也暫時(shí)被市場(chǎng)所“嫌棄”，再加上資金面的“逆風(fēng)”，這一表現(xiàn)也就不難理解了。

　　一是信用周期決定整體指數(shù)空間，我們一直在提示2026年中國(guó)信用周期可能從2025年的底部快速修復(fù)走向震蕩甚至階段性放緩的，所以我們?cè)趯捇笖?shù)上的空間給的并不高。二是產(chǎn)業(yè)方向決定景氣結(jié)構(gòu)，整體震蕩的信用周期環(huán)境決定了仍需要在景氣結(jié)構(gòu)上做文章，但恰巧最近恒科里的結(jié)構(gòu)不被市場(chǎng)所青睞，尤其是AI敘事下“領(lǐng)先者與落后者”、“受益者和受損者”之間的分化。

　　三是流動(dòng)性環(huán)境放大波動(dòng)。除了上述因素外，AH兩地資金面的差異也是顯而易見，這對(duì)港股更為重要，例如，宏觀層面，特朗普提名“相對(duì)鷹派”的沃什為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席，使投資者擔(dān)憂全球流動(dòng)性趨緊，對(duì)港股尤其是長(zhǎng)久期的恒科邊際影響更大；微觀層面，港股IPO和再融資的供給明顯更大，同時(shí)A股的強(qiáng)勢(shì)也會(huì)分散南向資金的注意力，使得港股與A股之間存在資金的蹺蹺板效應(yīng)。出于這個(gè)考慮，我們?cè)诒疚闹袑⒕劢官Y金面的變化，作為分析港股未來走勢(shì)的一個(gè)重要參照。

　　展望2026年，港股的資金面環(huán)境要想超過2025年存在一定難度，大概率也將不如A股，原因是：

　　1）相比2024全年8079億港元的凈流入，2025年1.4萬(wàn)億港元凈流入里較24年多出的規(guī)模，ETF（約3000億港元）和其他交易型資金如私募、個(gè)人投資者可能貢獻(xiàn)了絕大部分，而這兩類資金又與市場(chǎng)情緒起伏直接相關(guān)，因此在其他幾類資金如保險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，除非市場(chǎng)表現(xiàn)大超預(yù)期，否則資金大幅超過去年有難度。

　　2）美聯(lián)儲(chǔ)雖然大概率仍會(huì)降息，但在沃什之后存在一定變數(shù)，對(duì)港股擾動(dòng)更多。

　　3）港股IPO與再融資活動(dòng)保持活躍，我們測(cè)算規(guī)?；蜻_(dá)1.1萬(wàn)億港元，遠(yuǎn)超2025年約6000億港元的資金需求。此外，2025年大量IPO帶來的1.8萬(wàn)億港元規(guī)模的解禁也可能會(huì)成為2026年港股資金面的潛在壓力。

　　潛在超預(yù)期的地方來自外資，尤其是長(zhǎng)線外資。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，2025年以來，被動(dòng)外資與非歐美主動(dòng)外資已經(jīng)回流、甚至一度超配中國(guó)，但歐美長(zhǎng)線資金行動(dòng)緩慢，依然明顯低配。這些資金體量大，但回流門檻更高，往往更看重基本面。2026年初以來，歐洲資金已經(jīng)有一些流入跡象，如果未來能夠持續(xù)，港股作為回流的第一站將更為敏感。我們測(cè)算，EPFR口徑下，若主動(dòng)外資對(duì)中資股全部回歸標(biāo)配，或?qū)?000-5500億港幣流入，大體相當(dāng)于本輪外資流出期間（2022年3月至2025年底）整體流出規(guī)模的總和。

　　圖表：結(jié)構(gòu)上，主動(dòng)美資是低配中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的主要資金

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年12月31日資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表：其他主動(dòng)外資目前明顯超配中資股

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年12月31日資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　一、外資：歐美外資有流入跡象，但持續(xù)性仍要看基本面走向

　　2025年以來，外資已經(jīng)局部流入中國(guó)資產(chǎn)，除了被動(dòng)外資、主動(dòng)外資中的區(qū)域型資金如亞太地區(qū)基金也自8月起明顯流入中國(guó)資產(chǎn)，背后可能有A股行情活躍、以及反內(nèi)卷等政策的影響。然而，亞太資金畢竟只是主動(dòng)外資中的一部分，歐美資金的低配程度不僅沒有縮小反而擴(kuò)大，呈現(xiàn)“二元分化”格局，所以加在一起看，整體主動(dòng)外資的流入在2025年仍不明顯。不過今年初以來，我們注意到主動(dòng)外資連續(xù)七周流入中國(guó)市場(chǎng)，為2023年2月以來的首次，尤其值得關(guān)注的是，歐美主動(dòng)資金也出現(xiàn)流入跡象。

　　圖表：今年主動(dòng)外資開始連續(xù)流入港股

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　圖表：今年主動(dòng)外資開始連續(xù)流入A股

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　歐美主動(dòng)外資通常何時(shí)流入中國(guó)？復(fù)盤歷史經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)基本面的改善是關(guān)鍵：1）2016-2018年歐美資金流入中國(guó)資產(chǎn)的節(jié)奏基本同步，2018年后主動(dòng)美資通常略滯后于歐洲資金流入中國(guó)資產(chǎn)；2）聚焦美資，如果忽略掉一些非常短暫、持續(xù)差的階段，2016年以來主動(dòng)美資持續(xù)流入中國(guó)資產(chǎn)有較大的兩輪（2017年5月到2018年5月、2020年11月到2022年2月），核心驅(qū)動(dòng)都是基本面和企業(yè)盈利的改善。

　　圖表：過去10年，美資通常滯后于歐資流入，亞太資金本輪流入規(guī)模處于歷史高位

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　第一輪（2017年5月-2018年5月）：供給側(cè)改革與棚改貨幣化推動(dòng)企業(yè)盈利預(yù)期上行，疊加2017年6月MSCI納入A股催化，主動(dòng)美資持續(xù)流入，峰值出現(xiàn)在17年底至18年初，直至2018年中美經(jīng)貿(mào)摩擦升溫后轉(zhuǎn)向流出；

　　第二輪（2020年11月-2022年2月）：中國(guó)率先走出疫情擾動(dòng)，“訂單轉(zhuǎn)移”效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，且新能源等產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高景氣且逐步具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，總量與產(chǎn)業(yè)雙擊驅(qū)動(dòng)主動(dòng)美資持續(xù)流入，峰值出現(xiàn)在2021年2-3月。

　　除了上述兩輪大幅流入，還有3次相對(duì)短暫的流入（如2019年1月中美貿(mào)易摩擦階段性降溫，但隨后再起波瀾；2020年1-2月中國(guó)為對(duì)沖疫情加大刺激力度，但隨后因海外疫情爆發(fā)，美資轉(zhuǎn)為流出；2023年1月疫情平穩(wěn)后博弈經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，但隨后因增長(zhǎng)持續(xù)回落而結(jié)束），固然有事件性的影響，但流入的出發(fā)點(diǎn)和沒能持續(xù)的原因也都與基本面的預(yù)期相關(guān)。

　　因此往前看，今年初以來主動(dòng)外資尤其是歐美主動(dòng)外資的流入能否持續(xù)，基本面仍是關(guān)鍵，而基本面背后則是信用周期的走向。目前來看，受收入預(yù)期偏弱、回報(bào)與成本倒掛問題影響，私人部門傳統(tǒng)需求仍有不足，高基數(shù)下2026年私人社融脈沖或繼續(xù)走弱；作為對(duì)沖的財(cái)政若僅是維持2025年的支持力度，廣義財(cái)政赤字脈沖也大概率將繼續(xù)走低，這也意味著，基準(zhǔn)情形下，若政策僅發(fā)揮托底作用，2026年信用周期整體震蕩放緩但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)。

　　中國(guó)信用周期若要轉(zhuǎn)而向上，兩會(huì)對(duì)政策總量和方向定調(diào)是關(guān)鍵：一是看總量上是否大舉發(fā)力，二是看結(jié)構(gòu)上是否會(huì)向提振內(nèi)需和修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表（如收入、社保、地產(chǎn)）和緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如化債）傾斜。若政策僅發(fā)揮托底作用，中國(guó)信用周期大概率震蕩甚至階段性走弱（我們測(cè)算二季度可能是年內(nèi)較弱階段）。我們測(cè)算，基準(zhǔn)情形下，2026年港股盈利增速為3-4%，弱于2025年的6%，也將弱于A股2026年的4-5%。

　　當(dāng)然，從短期角度，美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期再度升溫和人民幣升值也都有助于改善港股的流動(dòng)性環(huán)境，但相比基本面都不是主導(dǎo)邏輯。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息是否會(huì)推動(dòng)資金流入？美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有一定影響，但關(guān)鍵還是基本面。

　　若美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美與他國(guó)利差收窄、美元走弱，理論上有利于中國(guó)資產(chǎn)。特朗普已提名凱文·沃什為新聯(lián)儲(chǔ)主席，其“相對(duì)鷹派”立場(chǎng)短期影響市場(chǎng)情緒。但降息并不必然推動(dòng)外資回流，利差非絕對(duì)因素。如2019年降息周期中，國(guó)內(nèi)基本面疲弱疊加貿(mào)易摩擦，外資仍持續(xù)流出；反觀2017年加息周期，外資反而持續(xù)流入，充分說明中國(guó)資產(chǎn)自身基本面才是關(guān)鍵?？s表方面，沃什主張聯(lián)儲(chǔ)大幅“瘦身”，縮表賣出長(zhǎng)債可能推高期限溢價(jià)，抬升長(zhǎng)端利率，部分抵消降息影響。短期雖難落地，但相關(guān)進(jìn)展需密切關(guān)注。

　　人民幣升值是否會(huì)推動(dòng)資金流入？人民幣升值突破關(guān)鍵關(guān)口或提振情緒，但匯率強(qiáng)并不必然意味著股市強(qiáng)。

　　日本1990-1995年曾出現(xiàn)匯率升值98%而股市整體下跌的例證。匯率與股市的根本聯(lián)系在于宏觀基本面，若“匯率升=基本面好/資金流入”的邏輯成立，則外資流入將更持續(xù)。歸根結(jié)底，基本面仍是底層邏輯。

　　若主動(dòng)外資對(duì)中資股回歸標(biāo)配，或?qū)?000-5500億港幣流入，利好銀行、電商、技術(shù)硬件等行業(yè)的標(biāo)的。

　　1）整體規(guī)模上，根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，截至25年12月EPFR口徑下主動(dòng)外資對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例約6.8%、低配約1.01ppt。靜態(tài)看，若主動(dòng)外資對(duì)中資股從當(dāng)前低配回歸至標(biāo)配，將帶來約5000-5500億港元資金流入，這一規(guī)模大致相當(dāng)于2022年3月至2025年底主動(dòng)外資流出的資金規(guī)模。

　　2）行業(yè)結(jié)構(gòu)上，基于截至2025年底的13F文件，頭部外資資管機(jī)構(gòu)（中資股配置規(guī)模前20資管機(jī)構(gòu)）偏好互聯(lián)網(wǎng)（包括媒體與娛樂、可選消費(fèi)等）、具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)制造龍頭（如寧德時(shí)代等）、銀行。對(duì)比MSCI中國(guó)指數(shù)各行業(yè)權(quán)重（截至25年12月31日），頭部機(jī)構(gòu)主要欠配銀行、電商、技術(shù)硬件等行業(yè)，超配資本品、媒體與娛樂。綜合考慮配置比例和欠配比例，倘若主動(dòng)外資持續(xù)回流中資股，銀行、電商、技術(shù)硬件等行業(yè)的標(biāo)的或更受益。

　　圖表：配置比例來看，目前主動(dòng)外資對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)仍低配

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年12月31日資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表：根據(jù)13F文件，頭部資管機(jī)構(gòu)對(duì)中資股的持倉(cāng)里，更偏好互聯(lián)網(wǎng)、資本品、金融

　　來源：EPFR，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年12月31日，頭部資管機(jī)構(gòu)采用對(duì)中資股配置規(guī)模前20的外資機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)權(quán)重股分布在通訊服務(wù)（含媒體與娛樂）、可選消費(fèi)中資料

　　二、南向：2025年激增受ETF和交易資金驅(qū)動(dòng)，2026年超過2025年有難度

　　2024年南向流入港股市場(chǎng)約8000億、2025年約1.4萬(wàn)億港元，2026年南向資金對(duì)港股的支撐力度又如何？誰(shuí)又可能是主要的支撐結(jié)構(gòu)？為了回答這一問題，首先要拆分2025年的南向資金結(jié)構(gòu)。

　　1、2025年為何激增？ETF與散戶/私募，主動(dòng)權(quán)益非主力

　　回顧2025年激增且超預(yù)期的南向資金流入，主動(dòng)權(quán)益資金并非主力，ETF和私募個(gè)人等交易型資金可能是主要驅(qū)動(dòng)，具體來看：

　　主動(dòng)公募：2025年主動(dòng)偏股型公募港股持倉(cāng)先升后降，并非主力。截至4Q25，其港股持倉(cāng)占股票投資比例從4Q24的25.6%微升至26.4%；持倉(cāng)市值約4277億人民幣，較4Q24的3278億元上升約1000億元，增幅約30.5%。考慮新增港股頭寸的持倉(cāng)市值未必能完全對(duì)應(yīng)該階段的指數(shù)價(jià)格變化，擬分季度測(cè)算這些基金的資金流量，并利用其當(dāng)季與前值的港股持倉(cāng)市值來區(qū)分“新增”、“流出”與“存量”港股頭寸：“新增”與“流出”部分的港股持倉(cāng)市值全部記為資金流變化，“存量”部分結(jié)合價(jià)格效應(yīng)（當(dāng)季恒指與恒科價(jià)格環(huán)比的均值）測(cè)算對(duì)港股資金流入。上述算法下，2025年主動(dòng)公募流入港股的規(guī)模大約是170億港元。

　　非主動(dòng)公募：公募整體港股持倉(cāng)占股票投資比從4Q24的36.2%升至4Q25的44.0%。該類基金總規(guī)模從2.24萬(wàn)億人民幣增至約3.76萬(wàn)億人民幣，港股持倉(cāng)市值從約6900億人民幣升至約1.27萬(wàn)億人民幣，提升近6000億元，增幅超80%。沿用前述季頻分類后匯總的測(cè)算方案，整體公募2025年流入港股約4500-4600億港元。剔除主動(dòng)公募后，非主動(dòng)權(quán)益公募流入約4300-4400億港元。

　　其中，ETF增長(zhǎng)較快。2025年資金流入可投港股ETF（不含QDII）約3000億人民幣。這類ETF港股持倉(cāng)占比約九成，對(duì)應(yīng)通過ETF流入港股約3000億港元，為今年公募基金中流入港股的主要資金結(jié)構(gòu)。根據(jù)1H25數(shù)據(jù)（最新可得數(shù)據(jù)）自下而上計(jì)算這些ETF背后的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)（不含聯(lián)接基金）約七成，包含險(xiǎn)資、年金等；其余三成為聯(lián)接基金（場(chǎng)外散戶為主）和個(gè)人投資者。

　　保險(xiǎn)資金：根據(jù)國(guó)家金融總局披露的保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用情況表，4Q25險(xiǎn)資直接持倉(cāng)股票約37345億人民幣，較4Q24的24280億人民幣增量約1.3萬(wàn)億元、增幅約54%。假設(shè)險(xiǎn)資增持的權(quán)益中，港股：A股約1:4，結(jié)合主要指數(shù)刻畫的價(jià)格效應(yīng)（恒指與恒科區(qū)間漲跌幅的均值）分季度測(cè)算資金增量并匯總，股票科目下2025年險(xiǎn)資流入港股約1600億港元。此外，險(xiǎn)資還有部分計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的權(quán)益頭寸。

　　基于iFinD中港股重要股東變動(dòng)明細(xì)數(shù)據(jù)，梳理頭部險(xiǎn)資的動(dòng)向、結(jié)合與客戶的溝通，可能計(jì)入頭部險(xiǎn)資長(zhǎng)期股權(quán)投資科目的資金規(guī)模約650億港元左右。兩者加總，險(xiǎn)資2025年流入港股規(guī)模約合2300億港元。

　　由于數(shù)據(jù)缺失，余下約7000億港元的部分難以準(zhǔn)確拆分，我們猜測(cè)可能更多屬于私募基金（包括專戶類產(chǎn)品）、甚至個(gè)人投資者等，這些資金有較強(qiáng)的交易屬性，這也與南向資金跟隨市場(chǎng)表現(xiàn)的上下起伏特征契合。

　　2、2026年能有多少？公募與險(xiǎn)資預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)約6500-7500億港元，整體規(guī)模難超2025年

　　展望2026年，我們測(cè)算，公募與險(xiǎn)資的流入規(guī)模預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)6500-7500億港元。具體來看，

　　主動(dòng)公募，公募新規(guī)可能會(huì)影響主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)港股的配置意愿，當(dāng)前業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中港股比例僅為17%，當(dāng)然不排除此后基準(zhǔn)更新帶來的變動(dòng)?；鶞?zhǔn)情況下，假設(shè)未來港股占權(quán)益投資比重基本保持當(dāng)前水位，考慮到當(dāng)前主動(dòng)偏股基金約1.9萬(wàn)億人民幣的總規(guī)模，若新發(fā)基金速度維持2025年水平（約1650億人民幣），后續(xù)空間約400億港元；樂觀情況下，如果港股占權(quán)益比重回歸30%水位，對(duì)應(yīng)空間約1200億港元。

　　保險(xiǎn)資金，險(xiǎn)資仍有較大訴求持續(xù)增配紅利資產(chǎn)，但銀行為首的紅利股AH溢價(jià)已相對(duì)較低、而港股紅利中股息率超過5%的標(biāo)的占比也處于歷史可比區(qū)間較低水位。此外，險(xiǎn)資長(zhǎng)期股權(quán)投資的決策有一定不確定性，較難測(cè)算；且被投資產(chǎn)的估值水位（低PE，類似回收期概念）是重要的決策依據(jù)。因此對(duì)于股票類的存量部分，假設(shè)港股占權(quán)益比例維持不變。增量部分，假設(shè)2026年新增保費(fèi)收入帶來的險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額增長(zhǎng)規(guī)模和2025年一致（約5.2萬(wàn)億人民幣，4Q25總規(guī)模約38.5萬(wàn)億人民幣 vs. 4Q24約33.3萬(wàn)億人民幣），新增資金運(yùn)用余額中約30%投向A股，港股:A股的比例仍維持1:4，新增資金規(guī)模約3500億港元。

　　ETF是2025年南向資金里規(guī)模超預(yù)期的資金之一，在2026年規(guī)模進(jìn)一步上行的難度較大。對(duì)于ETF，其規(guī)模增長(zhǎng)難以精確測(cè)算，一定程度上也會(huì)受到市場(chǎng)情緒影響；如果線性外推簡(jiǎn)單測(cè)算，“9·24”以來（即2024.10至2026.1）非QDII類可投港股ETF對(duì)港股的資金月均流入大約是220億港元，換算全年大致是2500-3000億港元的規(guī)模。

　　作為去年的另一大增量，其他交易型投資者的流入是判斷2026年南向資金的一大關(guān)鍵。不過，這些資金的規(guī)模，一方面難以完全拆分和清晰預(yù)測(cè)、另一方面其規(guī)模也與市場(chǎng)情緒本身有關(guān)?？紤]目前中國(guó)信用周期的走向，如果2026年的港股基于信用周期判斷難以“復(fù)刻”2025年的上行彈性（我們?cè)诨鶞?zhǔn)情形下對(duì)于恒指點(diǎn)位的測(cè)算為28000-29000點(diǎn)，這些受市場(chǎng)情緒影響的投資者對(duì)南向資金的規(guī)模貢獻(xiàn)也很難超越去年。

　　圖表：2026年信用周期或震蕩走弱

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　3、南向的流入節(jié)奏：受A股強(qiáng)弱影響，但港股特色板塊仍是主要方向

　　南向資金的流入節(jié)奏也會(huì)受到A股和港股的“蹺蹺板”效應(yīng)影響，即A股強(qiáng)勢(shì)將分散南向注意力。以2025年為例，一季度DeepSeek引領(lǐng)中國(guó)資產(chǎn)重估，恒生科技領(lǐng)跑，也吸引南向資金明顯流入港股；二季度美國(guó)對(duì)等關(guān)稅后，美股依靠AI龍頭業(yè)績(jī)與資本開支超預(yù)期支撐漲幅，港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥啟動(dòng)，南向資金維持較高流入規(guī)模；7-8月國(guó)內(nèi)存款“活化”、資金入市，疊加中美映射邏輯下的科創(chuàng)算力行情，A股后來居上，南向資金逐漸轉(zhuǎn)弱；9月“寬松交易”升溫、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)龍頭AI敘事強(qiáng)化，港股一度領(lǐng)先，也再度吸引南向增配；但10月后由于港股特色結(jié)構(gòu)并非市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)（分紅、互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥），且海外美債利率居高不下、港股IPO節(jié)奏加快，港股再度落后，南向資金的流入強(qiáng)度也在四季度有所放緩。

　　不過，即便港股整體表現(xiàn)較弱，港股特有的特色板塊對(duì)南向而言仍具備稀缺配置價(jià)值。其中，作為港股特色的分紅、科技、消費(fèi)和周期四類板塊，港股科技以互聯(lián)網(wǎng)和AI模型為主，硬件占比較小，與A股形成差異；消費(fèi)特色主要在新消費(fèi)上，此外還有部分創(chuàng)新藥優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，也是吸引南向資金持續(xù)配置的一大特色結(jié)構(gòu)；強(qiáng)周期板塊以龍頭公司主導(dǎo)，權(quán)重小于A股；分紅板塊較A股股息率更高，具有防御屬性。

　　三、IPO與再融資：2026年或達(dá)1.1萬(wàn)億港元，遠(yuǎn)超2025年6000億港元

　　2025年港股IPO市場(chǎng)明顯升溫。據(jù)Wind，全年港股主板IPO首發(fā)募資約2869億港元，規(guī)模居全球首位，超過2023、2024兩年總和。這主要得益于港股對(duì)龍頭公司的吸引力——盡管寧德時(shí)代410億港元的募資規(guī)模僅占其總市值約3%，但仍成為當(dāng)年全球最大IPO。與此同時(shí)，2025年港股主板再融資同樣活躍，全年上市后募資約3237億港元，同樣超過前兩年之和，資金需求已高于IPO。

　　圖表：2025年IPO與再融資規(guī)模分別都超過各自23、24年規(guī)模之和

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2025年IPO與再融資的活躍，為2026年的資金需求埋下伏筆。往前看，2026年IPO與再融資或存在約1.1萬(wàn)億港元“抽水”需求。我們根據(jù)當(dāng)前港交所排隊(duì)上市數(shù)量以及潛在融資規(guī)模測(cè)算，2026年港股IPO融資規(guī)?；驈娜ツ甑?858億港元進(jìn)一步增至約4400億港元。與此同時(shí)，港股再融資也明顯攀升。過去十年港股再融資規(guī)?；旧鲜荌PO融資額的1.5倍左右，兩者相加或?qū)?yīng)近1.1萬(wàn)億港元的資金需求。此外，解禁也會(huì)成為潛在的資金面壓力，根據(jù)目前數(shù)據(jù)測(cè)算2026年港股或存在1.8萬(wàn)億港元解禁規(guī)模。

　　圖表：今年預(yù)計(jì)解禁規(guī)模約1.8萬(wàn)億港元

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　短期看，這些IPO與再融資形成的資金需求也會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成一定壓力，尤其是行情本身表現(xiàn)一般的時(shí)候。長(zhǎng)期看，更多IPO尤其是龍頭公司上市有助于補(bǔ)足港股結(jié)構(gòu)“偏科”，強(qiáng)化其作為中國(guó)資產(chǎn)離岸中心的吸引力、和外資“超級(jí)聯(lián)系人”的角色與地位，形成優(yōu)質(zhì)公司與沉淀資金的正反饋。

　　四、資產(chǎn)啟示：資金緊平衡疊加信用周期震蕩，市場(chǎng)較2025年可能更加結(jié)構(gòu)化

　　綜上所述，2026年港股資金面或面臨一定壓力。從資金的供給看，基準(zhǔn)情況下可測(cè)算規(guī)模約0.8-1萬(wàn)億港元，樂觀情況下為1.2-1.3萬(wàn)億，與1.1萬(wàn)億港元的資金需求規(guī)模相近。

　　1）主動(dòng)外資：如果其對(duì)中國(guó)資產(chǎn)超配比例回升至2020-2025年均值水位（約低配0.58ppt），則對(duì)應(yīng)大約2000-2500億港元流入；樂觀情況下，若主動(dòng)外資回歸標(biāo)配，則對(duì)應(yīng)5000-5500億港元流入。2）南向資金中可測(cè)算部分，公募（約貢獻(xiàn)3000-4000億港元）與險(xiǎn)資（約3500億港元）共可貢獻(xiàn)6500-7500億港元。此外，1.8萬(wàn)億港元的解禁規(guī)模也可能成為2026年港股資金面潛在的壓力。

　　資金緊平衡疊加信用周期結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，意味著市場(chǎng)相比2025年可能呈現(xiàn)更加結(jié)構(gòu)化的特征，配置方向要緊跟信用擴(kuò)張的方向。

　　1）基準(zhǔn)情況下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)信用周期將震蕩甚至階段性放緩，尤其是二季度壓力較大，我們維持年度展望中恒指28000-29000的基準(zhǔn)點(diǎn)位判斷。

　　2）配置思路依然是跟隨信用擴(kuò)張方向，在AI科技、周期、消費(fèi)和分紅四大領(lǐng)域里，中期仍以AI科技和周期為主線，這也是當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方向。緊平衡的資金面意味著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重要性，需要不斷輪動(dòng)尋找結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)。根據(jù)我們的行業(yè)輪動(dòng)打分模型，短期互聯(lián)網(wǎng)、科技硬件、新消費(fèi)等可作為優(yōu)先布局的選擇；金融、生物科技、有色等板塊基本面強(qiáng)、但資金交易打分偏低，可以持續(xù)關(guān)注等待時(shí)機(jī)，更適合作為中期底倉(cāng)或左側(cè)配置，而非短線加倉(cāng)方向。

　　3）港股再度跑贏契機(jī)來自三個(gè)條件：美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫、港股特色結(jié)構(gòu)重新回歸市場(chǎng)熱點(diǎn)、A股疲弱推動(dòng)南向涌入。

　　圖表：2026年信用周期或震蕩走弱

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：科技和周期依然是主線

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：恒指基準(zhǔn)28,000-29,000、樂觀突破31,000、而悲觀回到21,500左右

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：基于基本面和交易維度，短期建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、科技硬件、新消費(fèi)

　　資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

（文章來源：中金點(diǎn)睛）

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