萬(wàn)家基金葉勇：原油價(jià)格大拐點(diǎn)將現(xiàn)！

　　在投資領(lǐng)域，周期板塊素以高波動(dòng)與高彈性并存著稱，唯有那些能夠穿透迷霧、把握宏觀脈絡(luò)與產(chǎn)業(yè)供需本質(zhì)的團(tuán)隊(duì)，方能真正駕馭這一領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。在這一極具挑戰(zhàn)性的領(lǐng)域，萬(wàn)家基金憑借前瞻性的戰(zhàn)略布局，構(gòu)建了從主動(dòng)選股到標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)工具的完整解決方案，彰顯出公司在周期投資領(lǐng)域的深厚積淀。近日，萬(wàn)家基金基金經(jīng)理葉勇對(duì)原油市場(chǎng)發(fā)表的最新觀點(diǎn)，再次印證了萬(wàn)家基金在周期領(lǐng)域的深厚功力，以下為文章全文：

　　原油，作為3萬(wàn)億美元年產(chǎn)值的最大宗的大宗商品，對(duì)全球大宗商品指數(shù)的影響可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，原油價(jià)格的走勢(shì)對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)甚至政治都有著深刻的影響。

　　如果以2014年為美國(guó)頁(yè)巖油革命成功的里程碑，那么過(guò)去的十二年，就是美國(guó)頁(yè)巖油以快速份額擴(kuò)張主導(dǎo)全球原油市場(chǎng)的十二年，成功地將自己從原油市場(chǎng)地配角推到主角地鐵王座。然而，時(shí)至今日，在地質(zhì)資源約束、資本約束、行業(yè)運(yùn)營(yíng)范式轉(zhuǎn)型、宏觀政策與市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局等長(zhǎng)期因素逐步量變影響下，頁(yè)巖油開(kāi)始走向長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性衰退的“黃昏”。

　　從資本開(kāi)支周期看，過(guò)去十年全球原油資本開(kāi)支持續(xù)維持在2014年高點(diǎn)的40%-60%的較低水平。其中，頁(yè)巖油的下滑甚為顯著：美國(guó)頁(yè)巖油活躍鉆機(jī)數(shù)自2022年12月恢復(fù)至階段性高位至今已下滑30%以上，庫(kù)存井?dāng)?shù)在2020年達(dá)到階段性高點(diǎn)后至今持續(xù)下降六年，而新鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)亦自2022年來(lái)普遍轉(zhuǎn)入回落或低位震蕩狀態(tài)。從盈利情況看，2025 年美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)整體盈利同比大幅下滑，行業(yè)呈現(xiàn) “大型龍頭仍盈利但降幅大、中小企業(yè)普遍虧損” 的格局。2025年Q3，以上游油氣開(kāi)采為主營(yíng)的E&P企業(yè)2025Q3凈利潤(rùn)同比減少35.70%，環(huán)比減少6.87%。

　　頁(yè)巖油的黃昏下，全球原油定價(jià)機(jī)制正在發(fā)生重大變化：從“頁(yè)巖油成本線+美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期+地緣溢價(jià)”三維模型向OPEC+財(cái)政平衡成本主導(dǎo)的雙軌制演變。這一轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動(dòng)力在于頁(yè)巖油邊際定價(jià)能力的衰退與OPEC+主導(dǎo)權(quán)的復(fù)興。

　　在傳統(tǒng)三維模型中，65美元的頁(yè)巖油盈虧平衡價(jià)定義了市場(chǎng)底部，OPEC+增產(chǎn)閾值與美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏構(gòu)筑價(jià)格頂部，地緣黑天鵝則成為突破區(qū)間的關(guān)鍵變量。然而，隨著頁(yè)巖油成本曲線上移、增產(chǎn)彈性下降，其“地板價(jià)”功能弱化，市場(chǎng)定價(jià)重心向OPEC+的財(cái)政約束條件轉(zhuǎn)移。這將意味著“后頁(yè)巖油時(shí)代”全球原油供給彈性的下行，意味著原油市場(chǎng)的主要矛盾從下行風(fēng)險(xiǎn)為主過(guò)渡為上行風(fēng)險(xiǎn)為主：供應(yīng)的脆弱性一旦成為長(zhǎng)期問(wèn)題，所有沖擊事件疊加中醞釀的向上動(dòng)能必然壓過(guò)向下動(dòng)能，易漲難跌或成為常態(tài)。

　　而從金融屬性來(lái)說(shuō)，在美債高企、全球去法幣化、逆全球化趨勢(shì)不斷演進(jìn)的大環(huán)境下，美國(guó)推動(dòng)制造業(yè)回流和大財(cái)政化的經(jīng)濟(jì)政策方向，特朗普以"美國(guó)優(yōu)先"為旗幟、交易性現(xiàn)實(shí)主義為手段、反建制民粹為動(dòng)員基礎(chǔ)的激進(jìn)民族主義的施政方向，導(dǎo)致美元進(jìn)入長(zhǎng)期貶值通道是必然結(jié)果之一，而以美元定價(jià)的原油作為最大宗、最重要的能源實(shí)物資產(chǎn)，將越來(lái)越多的體現(xiàn)其金融溢價(jià)。

　　至于“美國(guó)擔(dān)憂油價(jià)上行導(dǎo)致通脹抬升”云云，在大宗商品周期的底層規(guī)律導(dǎo)致的必然性面前，油價(jià)之中長(zhǎng)期趨勢(shì)亦非單一力量可以長(zhǎng)期人為壓制的。況且，特朗普政府的鼓勵(lì)原油生產(chǎn)、低油價(jià)、高關(guān)稅政策三個(gè)訴求已構(gòu)成本質(zhì)上的不可能三角。也許，對(duì)美國(guó)而言，不斷增強(qiáng)對(duì)原油市場(chǎng)的掌控力來(lái)獲取巨大現(xiàn)實(shí)利益才更重要。

　　綜合來(lái)看，正如在基金四季報(bào)中特別提到的：“基于地緣政治沖突加劇、頁(yè)巖油盈利顯著下滑、頁(yè)巖油資本開(kāi)支持續(xù)下行、沙特增產(chǎn)利空落地等多重因素影響，油價(jià)的研判關(guān)鍵點(diǎn)有必要開(kāi)始從主要考慮下行風(fēng)險(xiǎn)變成主要考慮上行風(fēng)險(xiǎn)?！?strong>我們認(rèn)為，原油定價(jià)機(jī)制重大變化對(duì)油價(jià)的影響可能在2026年開(kāi)始顯現(xiàn)。全球原油資本開(kāi)支周期下行周期已到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，全球原油需求曲線和供給曲線重新交叉在即，新一輪中長(zhǎng)期供需錯(cuò)配時(shí)點(diǎn)趨近，結(jié)合中國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀觸底回升、全球地緣政治沖突的不斷加劇、頁(yè)巖油結(jié)構(gòu)性衰退和供給彈性大幅下降，全球原油市場(chǎng)已經(jīng)缺乏足夠的供給彈性來(lái)應(yīng)對(duì)各種上行沖擊（戰(zhàn)爭(zhēng)、宏觀需求回暖、戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求等），2026年極大概率將會(huì)是原油價(jià)格的中長(zhǎng)期大拐點(diǎn)之年。

　　從必然性和偶然性的辯證關(guān)系看：戰(zhàn)爭(zhēng)或許是油價(jià)拐點(diǎn)的重要觸發(fā)因素，但是，根本原因往往藏在深處，暗流已久。

一、從2010到2025——頁(yè)巖油資本開(kāi)支的歷史演變

　　2010至2014年，是美國(guó)頁(yè)巖油黃金時(shí)代。水平鉆井與水力壓裂技術(shù)的成熟徹底改變了全球能源格局。這一技術(shù)組合使此前難以經(jīng)濟(jì)開(kāi)采的致密油藏得以大規(guī)模商業(yè)化開(kāi)發(fā)，頁(yè)巖油產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。美國(guó)原油產(chǎn)量從2010年的約550萬(wàn)桶/日躍升至2014年的超過(guò)900萬(wàn)桶/日，美國(guó)重新躋身全球最大產(chǎn)油國(guó)行列。從早期的巴肯（Bakken）和鷹灘（Eagle Ford）兩大盆地，到二疊紀(jì)盆地（Permian Basin）更大規(guī)模資源潛力和更優(yōu)經(jīng)濟(jì)性被發(fā)現(xiàn)，投資重心迅速西移。在當(dāng)時(shí)量化寬松背景下，近8000億美元被投入到頁(yè)巖油行業(yè)。2014年，鉆井?dāng)?shù)超1600臺(tái)，創(chuàng)下歷史高位。這是高歌猛進(jìn)的頁(yè)巖油投資時(shí)代，再投資率普遍超過(guò)100%，企業(yè)將運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流甚至融資所得全部投入新井鉆探，追求產(chǎn)量增長(zhǎng)而非盈利能力。債務(wù)融資成為主流模式，許多獨(dú)立生產(chǎn)商的資產(chǎn)負(fù)債率攀升至危險(xiǎn)水平。投資者更關(guān)注儲(chǔ)量增長(zhǎng)率和產(chǎn)量替代率，而非自由現(xiàn)金流或盈利能力。這種為增長(zhǎng)不惜一切代價(jià)的商業(yè)模式在當(dāng)時(shí)的低利率環(huán)境下看似可持續(xù)，但已為后續(xù)的劇烈調(diào)整埋下了伏筆。

　　2014年下半年原油暴跌對(duì)頁(yè)巖油行業(yè)造成毀滅性打擊，2014-2016，行業(yè)進(jìn)入劇烈調(diào)整期。美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)18個(gè)月內(nèi)銳減超70%，降至2016年5月的不足400臺(tái)，行業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)潮高峰期。在生存壓力下，企業(yè)被迫啟動(dòng)全面的效率革命，成本削減成為首要任務(wù)。更關(guān)鍵的是：技術(shù)進(jìn)步開(kāi)始聚焦于單井效率提升而非單純規(guī)模擴(kuò)張，投資重點(diǎn)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向生存優(yōu)化。企業(yè)開(kāi)始更加謹(jǐn)慎地評(píng)估項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性，IRR門(mén)檻顯著提高。效率革命不僅幫助企業(yè)度過(guò)危機(jī)，更為后續(xù)資本紀(jì)律制度化提供了技術(shù)和管理基礎(chǔ)。

　　2016–2019年，行業(yè)進(jìn)入恢復(fù)與轉(zhuǎn)型期。油價(jià)在此期間逐步回升至50–70美元/桶，為行業(yè)提供了相對(duì)溫和的復(fù)蘇環(huán)境。投資活動(dòng)逐步恢復(fù)，但增速遠(yuǎn)低于前期。全球油氣上游資本支出從2016年約5000億美元的低谷有所反彈，但顯著低于2014年峰值。這一時(shí)期的復(fù)蘇呈現(xiàn)出明顯的選擇性特征：企業(yè)更傾向于在已證實(shí)的核心區(qū)域進(jìn)行開(kāi)發(fā)，而非冒險(xiǎn)進(jìn)入新盆地或前沿區(qū)域。2017年至2019年，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量從低谷回升至800–900臺(tái)區(qū)間。資本支出的恢復(fù)滯后于油價(jià)回升，反映出企業(yè)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。更為深遠(yuǎn)的變化發(fā)生在行業(yè)運(yùn)營(yíng)范式層面。企業(yè)開(kāi)始更加注重自由現(xiàn)金流，而非單純的產(chǎn)量增長(zhǎng)。

　　原因在于：首先，2014–2016年的危機(jī)使投資者深刻認(rèn)識(shí)到高杠桿增長(zhǎng)模式的脆弱性，股東壓力迫使企業(yè)優(yōu)先保障現(xiàn)金回報(bào)；其次，分紅與股票回購(gòu)在資本配置中的權(quán)重上升，2018年至2019年間，主要頁(yè)巖油公司股東回報(bào)支出顯著增加；第三，債務(wù)去杠桿成為行業(yè)主題，企業(yè)致力于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、改善信用評(píng)級(jí)，以降低融資成本。

　　2020–2022年，行業(yè)進(jìn)入疫情沖擊與重塑階段。新冠疫情對(duì)全球石油需求造成了史無(wú)前例的沖擊，原油期貨在2020年4月20日首次跌至負(fù)值，這在現(xiàn)代石油市場(chǎng)歷史上絕無(wú)僅有。行業(yè)再經(jīng)劇烈震蕩，投資與產(chǎn)量雙降。與2014–2016年不同的是，此次危機(jī)中企業(yè)的應(yīng)對(duì)更加迅速果斷：鉆機(jī)數(shù)量在數(shù)月內(nèi)削減超過(guò)50%，資本支出計(jì)劃大幅下調(diào)，員工裁員規(guī)?？涨埃?0%的頁(yè)巖運(yùn)營(yíng)商在35美元油價(jià)下技術(shù)性資不抵債，20%財(cái)務(wù)狀況緊張，行業(yè)整體的投資能力和意愿受到嚴(yán)重削弱，更為關(guān)鍵的是，疫情加速了此前已經(jīng)萌芽的資本紀(jì)律理念，企業(yè)高管和投資者都認(rèn)識(shí)到，必須為極端市場(chǎng)情景做好準(zhǔn)備，過(guò)度杠桿化和激進(jìn)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)不可接受。

　　2021年至2022年，行業(yè)進(jìn)入反彈與分化階段。隨著油價(jià)快速攀升，頁(yè)巖油企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)歷史紀(jì)錄。然而，與此前周期不同的是：投資響應(yīng)顯著滯后。再投資率降至約60%，意味著企業(yè)將大量自由現(xiàn)金流用于債務(wù)償還、股東回報(bào)和現(xiàn)金儲(chǔ)備。這一行為模式變化標(biāo)志著資本紀(jì)律已經(jīng)成為行業(yè)主流共識(shí)，增長(zhǎng)明確讓位于回報(bào)。盡管2021年油價(jià)較2018年更高，資本支出卻僅為2018年的65%，大多數(shù)上市公司專注于償還債務(wù)和向股東返還現(xiàn)金，而非增長(zhǎng)頁(yè)巖油產(chǎn)量。大型和中等市值公司最嚴(yán)格地執(zhí)行資本紀(jì)律，鉆井活動(dòng)較疫情前水平低67%；小型企業(yè)鉆井活動(dòng)較疫情前高15%，但因其區(qū)塊位置相對(duì)較差，部分抵消了無(wú)節(jié)制產(chǎn)量增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2023以后，行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，投資增長(zhǎng)顯著放緩。2024年全球上游油氣投資名義上持平于5900億美元，2025年全球上游投資預(yù)計(jì)進(jìn)一步下降4%，至約5650億美元（如果剔除通脹因素，實(shí)際投入更少），其中美國(guó)獨(dú)立頁(yè)巖油生產(chǎn)商的資本支出減少貢獻(xiàn)了全球降幅的大部分。具體而言，上游石油投資預(yù)計(jì)下降近6%，至約4200億美元，而天然氣投資增長(zhǎng)3%至1450億美元。其中，美國(guó)頁(yè)巖油投資面臨尤為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，Enverus報(bào)告指出，2025年美國(guó)頁(yè)巖運(yùn)營(yíng)商的單井成本預(yù)計(jì)上升2.8%，逆轉(zhuǎn)了2024年因鉆井活動(dòng)減少而實(shí)現(xiàn)的6.3%成本下降。從企業(yè)層面資本支出來(lái)看，削減趨勢(shì)明顯。2024年二季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，22家上市美國(guó)生產(chǎn)商削減了資本支出，降幅達(dá)20億美元；2025年第一季度，據(jù)統(tǒng)計(jì)，有38家追蹤企業(yè)的資本支出進(jìn)一步減少約20億美元（4%）至601億美元。

　　盡管投資規(guī)模收縮，技術(shù)進(jìn)步持續(xù)推動(dòng)效率提升。運(yùn)營(yíng)商采用人工智能、延伸水平段鉆井和同步壓裂等技術(shù)，使單井成本降低5%–10%。AI優(yōu)化鉆井參數(shù)和完井設(shè)計(jì)，長(zhǎng)水平段擴(kuò)大單井儲(chǔ)量，同步壓裂技術(shù)縮短作業(yè)周期、降低單位成本。鉆機(jī)效率提高使產(chǎn)量增長(zhǎng)與投資活動(dòng)脫鉤。2025年，活躍鉆機(jī)數(shù)量降至414臺(tái)，為2021年以來(lái)最低水平，但原油產(chǎn)量仍維持在歷史高位附近，充分證明了效率提升的效果。然而，這種效率驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式也面臨極限：完井庫(kù)存（DUC，已鉆探但未完井井?dāng)?shù)）降至2019年以來(lái)最低水平，Bakken和Eagle Ford盆地的DUC庫(kù)存較年初下降25%–30%，表明短期增產(chǎn)潛力正在耗盡。這種供應(yīng)剛性與投資疲軟并存的局面，標(biāo)志著行業(yè)已進(jìn)入成熟階段的典型特征——效率提升的空間收窄，產(chǎn)量維持對(duì)即時(shí)投資的依賴度上升。

　　綜合來(lái)看，美國(guó)頁(yè)巖油活躍油井鉆機(jī)數(shù)量自2022年12月恢復(fù)至階段性高位（627臺(tái)）后開(kāi)始持續(xù)回落，截至2026年2月27日，美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)僅為407臺(tái)；庫(kù)存井?dāng)?shù)量在2020年達(dá)到階段性高點(diǎn)后持續(xù)下降至今；新鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)在2020年后雖然經(jīng)歷階段性修復(fù)，但自2022年以來(lái)普遍轉(zhuǎn)入回落或低位震蕩狀態(tài)。

　　2025 年美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)整體盈利同比大幅下滑，行業(yè)呈現(xiàn) “大型龍頭仍盈利但降幅大、中小企業(yè)普遍虧損” 的格局，嚴(yán)峻的盈利狀況進(jìn)一步制約了資本支出。2025年Q3，以上游油氣開(kāi)采為主營(yíng)的E&P企業(yè)受油價(jià)中樞下移影響，2025Q3凈利潤(rùn)分別同比減少35.70%，環(huán)比減少6.87%。

二、頁(yè)巖油資本開(kāi)支持續(xù)下行的深層原因

　　美國(guó)頁(yè)巖油自2021年之后資本開(kāi)支趨勢(shì)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，這從活躍鉆機(jī)數(shù)和完井庫(kù)存（DUC）過(guò)去五年的持續(xù)下行可以印證。根本原因在于以下幾點(diǎn)：

　　第一，地質(zhì)資源約束。核心庫(kù)存在快速消耗，而地質(zhì)資源約束是美國(guó)頁(yè)巖油投資水平變化最根本、最不可逆的驅(qū)動(dòng)因素。經(jīng)過(guò)十余年的高強(qiáng)度開(kāi)發(fā)，主要頁(yè)巖盆地的一級(jí)優(yōu)質(zhì)鉆探區(qū)域（Tier 1）儲(chǔ)量急劇減少，這一趨勢(shì)在二疊紀(jì)盆地表現(xiàn)得尤為明顯。根據(jù)Enverus的分析，2021年以來(lái)，二疊紀(jì)盆地核心區(qū)的單井初始產(chǎn)量下降超過(guò)15%，盡管連續(xù)的技術(shù)改進(jìn)仍在推進(jìn)。優(yōu)質(zhì)“甜點(diǎn)區(qū)”的枯竭遵循石油開(kāi)發(fā)的可預(yù)測(cè)模式：早期開(kāi)發(fā)集中于地質(zhì)條件最優(yōu)、經(jīng)濟(jì)性最好的區(qū)域，隨著這些區(qū)域的資源消耗，企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向次級(jí)區(qū)域，導(dǎo)致單井經(jīng)濟(jì)性系統(tǒng)性下降。Enverus估計(jì)，按照當(dāng)前鉆探速度，北美僅剩約6年的優(yōu)質(zhì)庫(kù)存可維持，這一時(shí)間窗口正在快速收窄。成熟盆地中，優(yōu)質(zhì)一級(jí)庫(kù)存占比已降至不足30%，迫使運(yùn)營(yíng)商開(kāi)發(fā)邊際程度越來(lái)越高的acreage位置。核心庫(kù)存的消耗不僅直接影響投資回報(bào)率，更從根本上改變了行業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期和戰(zhàn)略選擇。Wood Mackenzie的研究指出，美國(guó)致密油產(chǎn)業(yè)正在成熟，預(yù)計(jì)美國(guó)本土48州陸上石油產(chǎn)量將在2030年代初達(dá)到平臺(tái)期，隨后在該十年后半期穩(wěn)步下降。

　　核心庫(kù)存消耗的直接后果是成本曲線的持續(xù)上移。根據(jù)Enverus預(yù)測(cè)，美國(guó)頁(yè)巖油的平均盈虧平衡成本將從2025年的約70美元/桶（WTI基準(zhǔn)）持續(xù)上升：2030年預(yù)計(jì)升至82–85美元/桶，到2035年可能達(dá)到95美元/桶。這意味著未來(lái)十年盈虧平衡成本可能上升36%，這一增幅遠(yuǎn)超一般通脹預(yù)期，反映了資源質(zhì)量惡化的結(jié)構(gòu)性影響。成本上升的區(qū)域分布并不均勻。根據(jù)2025年7月Dallas Fed數(shù)據(jù)，二疊紀(jì)盆地特拉華子盆地新鉆井盈虧平衡成本為62美元/桶，米德蘭子盆地為61美元/桶，鷹灘頁(yè)巖為61美元/桶。二疊紀(jì)盆地由于剩余優(yōu)質(zhì)庫(kù)存相對(duì)較多，預(yù)計(jì)仍將保持成本競(jìng)爭(zhēng)力；而Eagle Ford和Bakken等盆地的核心區(qū)域消耗更快，成本上升壓力更為嚴(yán)峻；部分二級(jí)盆地可能更早突破100美元/桶的盈虧平衡門(mén)檻。

　　第二，金融市場(chǎng)與資本約束。一方面，投資者偏好根本轉(zhuǎn)變。金融市場(chǎng)對(duì)頁(yè)巖油行業(yè)的態(tài)度經(jīng)歷了根本性的轉(zhuǎn)變。2014年之前增長(zhǎng)優(yōu)先的投資邏輯已被徹底拋棄，投資者現(xiàn)在明確要求企業(yè)優(yōu)先保障現(xiàn)金回報(bào)，分紅和股票回購(gòu)成為資本配置的核心考量。Forbes的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)石油生產(chǎn)商正優(yōu)先考慮自由現(xiàn)金流而非產(chǎn)量，股息和股票回購(gòu)成為資本配置策略的中心。這種投資者偏好的轉(zhuǎn)變具有自我強(qiáng)化特征：表現(xiàn)不佳的股票價(jià)格進(jìn)一步限制了企業(yè)的融資能力，形成負(fù)反饋循環(huán)。另一方面，融資環(huán)境收緊。2022年以來(lái)的高利率環(huán)境顯著增加了頁(yè)巖油企業(yè)的債務(wù)成本，使依賴外部融資的增長(zhǎng)模式更加不可持續(xù)。銀行與資本市場(chǎng)對(duì)頁(yè)巖油行業(yè)的敞口趨于謹(jǐn)慎，部分金融機(jī)構(gòu)明確限制或退出對(duì)化石能源項(xiàng)目的融資。Reserve-Based Lending（RBL）——勘探開(kāi)發(fā)企業(yè)依賴的主要融資工具——面臨越來(lái)越嚴(yán)格的審查。

　　第三，行業(yè)運(yùn)營(yíng)范式轉(zhuǎn)型。一方面，資本紀(jì)律制度化。“資本紀(jì)律”已經(jīng)從行業(yè)口號(hào)轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫然倪\(yùn)營(yíng)準(zhǔn)則。自由現(xiàn)金流最大化明確取代產(chǎn)量最大化成為企業(yè)核心目標(biāo)，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在多個(gè)層面：投資審批門(mén)檻顯著提高，內(nèi)部收益率（IRR）要求從早期的15%–20%提升至20%–25%甚至更高；項(xiàng)目組合優(yōu)化更加嚴(yán)格，邊際項(xiàng)目被系統(tǒng)性地剔除；并購(gòu)活動(dòng)更加審慎，溢價(jià)收購(gòu)案例減少。大型企業(yè)的集中度上升也強(qiáng)化了資本紀(jì)律：2024–2025年的并購(gòu)浪潮使更少的企業(yè)控制更大的礦權(quán)面積，而這些大型企業(yè)通常追求更穩(wěn)健、更低增長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)策略。Rystad Energy將當(dāng)前階段稱為“頁(yè)巖4.0”——強(qiáng)調(diào)資本紀(jì)律以優(yōu)先股東支付和庫(kù)存整合，預(yù)計(jì)將壓倒“特朗普2.0”政策考量在美國(guó)生產(chǎn)商董事會(huì)中的影響。

　　另一方面，運(yùn)營(yíng)效率的極限化。行業(yè)在效率提升方面已經(jīng)取得了驚人成就，但邊際收益遞減規(guī)律開(kāi)始顯現(xiàn)。2015年以來(lái)，美國(guó)油氣產(chǎn)量增長(zhǎng)45%，但行業(yè)就業(yè)人數(shù)減少近8萬(wàn)人，這一效率革命主要依賴技術(shù)進(jìn)步。然而，變革性的技術(shù)突破（如水平鉆井和多級(jí)壓裂的應(yīng)用）難以再現(xiàn)，當(dāng)前創(chuàng)新更多呈現(xiàn)增量特征。雖然AI優(yōu)化、長(zhǎng)水平段、同步壓裂等技術(shù)雖然仍在推進(jìn)，但其對(duì)成本曲線的改善幅度逐漸收窄。根據(jù)Wood Mackenzie的研究，過(guò)去10年關(guān)鍵盆地的單井生產(chǎn)力實(shí)際上持平或略有下降。平均水平段長(zhǎng)度現(xiàn)已超過(guò)10000英尺，但超過(guò)12000英尺的延伸觀察到收益遞減；支撐劑強(qiáng)度已標(biāo)準(zhǔn)化在2500–3000磅/英尺，接近有效地層刺激的技術(shù)極限。

　　第四，宏觀政策與市場(chǎng)環(huán)境。其一，貿(mào)易政策的不確定性影響。特朗普政府第二任期的貿(mào)易政策對(duì)頁(yè)巖油投資產(chǎn)生了復(fù)雜影響。特朗普政府時(shí)期的鋼鐵關(guān)稅政策推升鉆探成本約25%，進(jìn)一步抬升了盈虧平衡線。監(jiān)管放松帶來(lái)的成本節(jié)約（估計(jì)不足1美元/桶）遠(yuǎn)不足以抵消這一影響。更為嚴(yán)重的是政策不確定性本身，根據(jù)Dallas Fed季度調(diào)查，近80%的受訪石油企業(yè)高管因未來(lái)油價(jià)和原油生產(chǎn)成本的不確定性增加而推遲投資決策。企業(yè)在這種環(huán)境下的理性選擇是：縮短投資周期、降低資本密集度、增加靈活性，這總體上不利于大規(guī)模、長(zhǎng)周期的勘探開(kāi)發(fā)投資。其二是全球能源轉(zhuǎn)型的壓力。能源轉(zhuǎn)型對(duì)頁(yè)巖油投資的長(zhǎng)期約束日益明顯。電動(dòng)汽車替代效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性影響石油需求，長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)改變了企業(yè)的戰(zhàn)略，部分資本明確轉(zhuǎn)向低碳業(yè)務(wù)。

　　第五，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局演變。一方面，OPEC+市場(chǎng)策略調(diào)整。OPEC+的市場(chǎng)策略調(diào)整對(duì)頁(yè)巖油投資產(chǎn)生了直接的價(jià)格效應(yīng)，2025年，其宣布加速?gòu)?fù)產(chǎn)計(jì)劃，5月增產(chǎn)目標(biāo)提高至41.1萬(wàn)桶/日，是此前計(jì)劃的三倍。盡管實(shí)際增產(chǎn)幅度因部分成員國(guó)超產(chǎn)而受限，但這一政策轉(zhuǎn)向明確傳遞了從價(jià)格支撐轉(zhuǎn)向市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪的信號(hào)。OPEC+的定價(jià)權(quán)隨著美國(guó)增長(zhǎng)停滯而回升。另一方面是替代供應(yīng)來(lái)源崛起。全球石油供應(yīng)格局的多元化形成了替代效應(yīng)。巴西、圭亞那的深水項(xiàng)目成本競(jìng)爭(zhēng)力提升，部分項(xiàng)目的全周期成本已降至40美元/桶以下；加拿大油砂預(yù)計(jì)到2030年將增產(chǎn)45萬(wàn)桶/日。這些替代來(lái)源的崛起使北美在全球供應(yīng)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)份額從過(guò)去十年的超過(guò)100%降至未來(lái)十年的不足50%。對(duì)于國(guó)際石油巨頭而言，資本配置的地理重心也在轉(zhuǎn)移至巴西、沙特等低成本區(qū)域。

　　此外，通脹的持續(xù)上行將不斷推高頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)成本。從成本端看，鋼鐵及油服設(shè)備關(guān)稅上調(diào)推高鉆井和完井成本，盈虧平衡油價(jià)被動(dòng)抬升，部分地質(zhì)條件一般、成本較高的邊際區(qū)塊難以滿足企業(yè)當(dāng)前的投資回報(bào)要求，限制了新增鉆完井與產(chǎn)量釋放。

三、頁(yè)巖油資本開(kāi)支展望

　　從未來(lái)三年短期預(yù)測(cè)來(lái)看，頁(yè)巖油投資預(yù)計(jì)維持低位震蕩，產(chǎn)量增長(zhǎng)進(jìn)入停滯狀態(tài)。當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油廠商的新井盈虧平衡價(jià)格集中于65美元/桶，這一水平構(gòu)成了增產(chǎn)決策的核心閾值，低的價(jià)格環(huán)境對(duì)投資活動(dòng)形成直接抑制。鉆機(jī)數(shù)量與完井活動(dòng)面臨進(jìn)一步收縮風(fēng)險(xiǎn)：2025年鉆機(jī)數(shù)量已降至414臺(tái)，若價(jià)格持續(xù)低迷，可能跌破400臺(tái)關(guān)口。部分高成本運(yùn)營(yíng)商將被迫退出市場(chǎng)或?qū)で蟊徊①?gòu)，行業(yè)整合可能加速。產(chǎn)量對(duì)即期價(jià)格的敏感性降低，形成“供應(yīng)剛性”與“投資疲軟”并存的矛盾局面。投資低迷的直接后果是產(chǎn)量增長(zhǎng)的停滯甚至逆轉(zhuǎn)：EIA預(yù)測(cè)2026年美國(guó)原油產(chǎn)量將降至1350萬(wàn)桶/日，較2025年減少約10萬(wàn)桶/日，結(jié)束連續(xù)四年的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　從2030年之后的中長(zhǎng)期展望來(lái)看，美國(guó)頁(yè)巖油將面臨投資結(jié)構(gòu)性下行和行業(yè)形態(tài)的重塑。2030年以遠(yuǎn)，美國(guó)頁(yè)巖油投資可能進(jìn)入結(jié)構(gòu)性下行通道。根據(jù)Enverus預(yù)測(cè)，北美對(duì)全球石油需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將降至50%以下，這與過(guò)去十年供應(yīng)超過(guò)100%全球需求增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。頁(yè)巖油的角色將從增長(zhǎng)引擎轉(zhuǎn)變?yōu)檫呺H調(diào)節(jié)者：在市場(chǎng)緊張時(shí)提供有限的增量供應(yīng)，在供應(yīng)過(guò)剩時(shí)首先削減投資。國(guó)際巨頭的資本配置將進(jìn)一步向巴西、中東等低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移。對(duì)于獨(dú)立生產(chǎn)商而言，生存壓力將推動(dòng)持續(xù)的整合，行業(yè)集中度上升，但總體投資規(guī)模受限。中長(zhǎng)期展望中，頁(yè)巖油行業(yè)的形態(tài)將發(fā)生深刻重塑：獨(dú)立生產(chǎn)商數(shù)量減少，大型企業(yè)集中度上升，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加寡頭化。業(yè)務(wù)模式從勘探開(kāi)發(fā)為主轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)優(yōu)化：提高采收率、延長(zhǎng)油田壽命、降低運(yùn)營(yíng)成本成為核心任務(wù)，而非追求新區(qū)域勘探和產(chǎn)量擴(kuò)張。總體而言，2030年后的美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)可能呈現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高效率、強(qiáng)整合、多元化嘗試”的特征，投資水平在絕對(duì)值和相對(duì)份額上都將下降。

四、全球原油市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制發(fā)生重大變化

　　美國(guó)頁(yè)巖油供應(yīng)彈性的顯著下降是全球石油市場(chǎng)最重要的結(jié)構(gòu)性變化之一。原本，頁(yè)巖油的優(yōu)勢(shì)是其靈活的“短周期調(diào)節(jié)能力”：頁(yè)巖油井從開(kāi)鉆到投產(chǎn)僅需6-9個(gè)月，首年產(chǎn)量占全周期60%以上，使得頁(yè)巖油能夠快速增產(chǎn)以捕捉價(jià)格上漲窗口，但同樣也會(huì)在價(jià)格下行時(shí)迅速收縮以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即“增產(chǎn)即壓制價(jià)格，減產(chǎn)即托底市場(chǎng)”。然而，這一機(jī)制正在走向失靈。IEA明確指出，“頁(yè)巖油的價(jià)格彈性近年來(lái)持續(xù)下降”，意味著短期價(jià)格沖擊對(duì)供應(yīng)的影響弱于歷史水平。導(dǎo)致失靈的原因有：企業(yè)套期保值操作使產(chǎn)量決策對(duì)即期價(jià)格脫敏，許多生產(chǎn)商在價(jià)格高位時(shí)鎖定未來(lái)產(chǎn)出，從而在價(jià)格下跌時(shí)仍維持生產(chǎn)；資本紀(jì)律的文化使企業(yè)更傾向于維持穩(wěn)定產(chǎn)出而非追逐價(jià)格波動(dòng)；以及地質(zhì)約束限制了快速增產(chǎn)的能力。然而，其“短期調(diào)節(jié)能力”的失靈可能放大行業(yè)中長(zhǎng)期失衡。

　　這意味著美國(guó)頁(yè)巖油在全球原油市場(chǎng)角色正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變：正在從全球石油市場(chǎng)的“破壞者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案S者”。在過(guò)去十年，頁(yè)巖油的高彈性供應(yīng)使OPEC+的減產(chǎn)努力屢屢受挫，美國(guó)成為全球邊際供應(yīng)的決定性力量。隨著投資水平和供應(yīng)彈性的下降，全球油價(jià)形成機(jī)制隨之演變：OPEC+政策敏感度回升，市場(chǎng)管理決策的價(jià)格影響力增強(qiáng)。

　　必須高度重視原油市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制正在發(fā)生的重大變化，頁(yè)巖油的成本曲線上移提供了價(jià)格下限支撐，但OPEC+的供應(yīng)決策對(duì)價(jià)格中樞的影響增強(qiáng)。市場(chǎng)緩沖能力下降，價(jià)格波動(dòng)性潛在上升：當(dāng)需求意外強(qiáng)勁或供應(yīng)中斷時(shí)，頁(yè)巖油快速增產(chǎn)的填補(bǔ)能力減弱；當(dāng)需求疲軟時(shí)，頁(yè)巖油投資的收縮又可能加劇未來(lái)的供應(yīng)緊張。也即：“往上欠缺彈性，往下卻會(huì)收縮?！?/strong>

　　全球石油市場(chǎng)的權(quán)力結(jié)構(gòu)將重塑：OPEC+的定價(jià)權(quán)回升，其市場(chǎng)管理決策對(duì)價(jià)格的影響不斷增強(qiáng)。沙特閑置產(chǎn)能的戰(zhàn)略價(jià)值將重估：在頁(yè)巖油高增長(zhǎng)時(shí)期，沙特閑置產(chǎn)能被視為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊的保險(xiǎn)，但其使用受到頁(yè)巖油競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng)的限制；現(xiàn)在，這一保險(xiǎn)的價(jià)值上升，其實(shí)際使用的可能性也將增加。OPEC+將成為唯一具備大規(guī)模閑置產(chǎn)能、能夠快速響應(yīng)市場(chǎng)變化的供應(yīng)方。沙特單獨(dú)持有213萬(wàn)桶/日的剩余產(chǎn)能，占OPEC+總剩余產(chǎn)能340萬(wàn)桶/日的62.6%，阿聯(lián)酋以64萬(wàn)桶/日位居其次，兩國(guó)構(gòu)成了短期大幅增產(chǎn)能力的絕對(duì)主導(dǎo)。

　　全球原油定價(jià)機(jī)制正經(jīng)歷從“頁(yè)巖油成本線+美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期+地緣溢價(jià)”三維模型向OPEC+財(cái)政平衡成本主導(dǎo)的雙軌制演變。這一轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動(dòng)力在于頁(yè)巖油邊際定價(jià)能力的衰退與OPEC+政策協(xié)調(diào)能力的復(fù)興。在傳統(tǒng)三維模型中，65美元的頁(yè)巖油盈虧平衡價(jià)定義了市場(chǎng)底部，OPEC+增產(chǎn)閾值與美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏構(gòu)筑價(jià)格頂部，地緣黑天鵝則成為突破區(qū)間的關(guān)鍵變量。然而，隨著頁(yè)巖油成本曲線上移、增產(chǎn)彈性下降，其“地板價(jià)”功能弱化，市場(chǎng)定價(jià)重心向OPEC+的財(cái)政約束條件轉(zhuǎn)移。

　　IMF估算沙特阿拉伯2026年財(cái)政盈虧平衡油價(jià)高達(dá)每桶86.60美元，大多數(shù)OPEC成員國(guó)也需要油價(jià)維持在60美元以上以平衡財(cái)政預(yù)算。油價(jià)低迷對(duì)沙特財(cái)政的沖擊具有多維度、連鎖性特征。直接效應(yīng)表現(xiàn)為石油收入下降與預(yù)算赤字?jǐn)U大：2025年上半年，沙特石油收入暴跌29%，盡管其他收入溫和增長(zhǎng)，總收入仍下降15%。2025年第三季度財(cái)政赤字?jǐn)U大至約236億美元，較前一季度激增160%，創(chuàng)下2020年以來(lái)的最大季度缺口。惠譽(yù)評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)，在油價(jià)下行和沙特阿美分紅下調(diào)的雙重背景下，2025年沙特財(cái)政赤字率將擴(kuò)大至4.1%，而油價(jià)每桶下跌10美元將導(dǎo)致赤字率額外增加約3個(gè)百分點(diǎn)。更何況沙特要推行的宏偉的“2030愿景”需要極其龐大的資金支撐。這一財(cái)政剛性構(gòu)成了OPEC+產(chǎn)量決策的底層約束，也重塑了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格區(qū)間的預(yù)期。

　　這意味著，原油市場(chǎng)的定價(jià)格局將逐步回到十二年前的“前頁(yè)巖油時(shí)代”。沙特增產(chǎn)決策的本質(zhì)，是在"市場(chǎng)份額"和"價(jià)格穩(wěn)定"兩大戰(zhàn)略目標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)權(quán)衡。2020-2024年的減產(chǎn)周期，沙特優(yōu)先選擇了價(jià)格穩(wěn)定，以財(cái)政收入的暫時(shí)犧牲換取高油價(jià)環(huán)境的維持；2025年以來(lái)的政策轉(zhuǎn)向，則標(biāo)志著向市場(chǎng)份額目標(biāo)的傾斜。然而，市場(chǎng)份額目標(biāo)并非無(wú)條件優(yōu)先。沙特的財(cái)政可持續(xù)性、國(guó)內(nèi)改革議程、OPEC+機(jī)制凝聚力等約束條件，都設(shè)定了價(jià)格穩(wěn)定的底線要求。這意味著，200萬(wàn)桶/日的閑置產(chǎn)能釋放，更可能以"有條件、分階段、可逆轉(zhuǎn)"的方式實(shí)施，而非一次性、無(wú)保留的市場(chǎng)傾銷。

　　盡管過(guò)去三年，在頁(yè)巖油供給剛性、全球增長(zhǎng)放緩、OPEC+增產(chǎn)等影響下，原油價(jià)格跌至低位，但是，原油定價(jià)機(jī)制重大變化對(duì)油價(jià)的影響可能在2026年開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，因?yàn)閺闹衅冢?025–2030）看，全球原油需求仍將保持低速正增長(zhǎng)：年均增速0.4%–1.2%。全球原油資本開(kāi)支周期下行周期已到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，全球原油需求曲線和供給曲線重新交叉在即，新一輪中長(zhǎng)期供需錯(cuò)配時(shí)點(diǎn)趨近，結(jié)合中國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀開(kāi)始觸底回升，隨著全球地緣政治沖突的不斷加劇、頁(yè)巖油結(jié)構(gòu)性衰退和供給彈性大幅下降，全球原油市場(chǎng)已經(jīng)缺乏足夠的供給彈性來(lái)應(yīng)對(duì)各種上行沖擊（戰(zhàn)爭(zhēng)、宏觀需求回暖、戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求等），2026年極大概率將會(huì)是原油價(jià)格的中長(zhǎng)期大拐點(diǎn)之年。

　　此外，“后頁(yè)巖油時(shí)代”，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在發(fā)生變化。供應(yīng)多元化程度的下降可能放大單一事件的價(jià)格沖擊。美國(guó)頁(yè)巖油增長(zhǎng)放緩減少了非OPEC+供應(yīng)來(lái)源的多樣性，中東、俄羅斯等傳統(tǒng)供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的權(quán)重上升。美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放能力受限——經(jīng)過(guò)2022年的歷史性釋放，美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）處于歷史低位，其作為市場(chǎng)穩(wěn)定工具的有效性下降。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化具有非線性特征：在供應(yīng)充裕時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)事件的影響被緩沖；在供應(yīng)緊張時(shí)期，同樣的風(fēng)險(xiǎn)事件可能引發(fā)劇烈價(jià)格波動(dòng)。中長(zhǎng)期看，后者風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)參與者需要為更高的波動(dòng)性做好準(zhǔn)備。這將意味著“后頁(yè)巖油時(shí)代”全球原油供給彈性的下行，意味著原油市場(chǎng)的主要矛盾從下行風(fēng)險(xiǎn)為主過(guò)渡為上行風(fēng)險(xiǎn)為主：供應(yīng)的脆弱性一旦成為長(zhǎng)期問(wèn)題，所有沖擊事件疊加中醞釀的向上動(dòng)能必然壓過(guò)向下動(dòng)能，易漲難跌或成為常態(tài)。

　　而從金融屬性來(lái)說(shuō)，在美債高企、全球去法幣化、逆全球化趨勢(shì)不斷演進(jìn)的大環(huán)境下，美國(guó)推動(dòng)制造業(yè)回流和大財(cái)政化的經(jīng)濟(jì)政策方向，特朗普第二任期以“美國(guó)優(yōu)先”為旗幟、以交易性現(xiàn)實(shí)主義為手段、以反建制民粹為動(dòng)員基礎(chǔ)的激進(jìn)民族主義的施政方向，導(dǎo)致美元進(jìn)入長(zhǎng)期貶值通道是必然結(jié)果之一，而以美元定價(jià)的原油作為最大宗、最重要的能源實(shí)物資產(chǎn)，將越來(lái)越多的反映其金融屬性溢價(jià)。

　　美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)的演變歷程——從“頁(yè)巖革命”的輝煌到“頁(yè)巖黃昏”的憂慮——為全球能源轉(zhuǎn)型提供了深刻啟示：技術(shù)創(chuàng)新可以暫時(shí)克服資源約束，但無(wú)法永久違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律；金融加速器可以放大增長(zhǎng)，但也會(huì)加劇調(diào)整的痛苦；資本紀(jì)律和可持續(xù)回報(bào)才是行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的基石。在這一意義上，“頁(yè)巖4.0”的轉(zhuǎn)型不僅是美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)的自我救贖，也是全球石油工業(yè)面向未來(lái)的必要適應(yīng)。

　　值得注意的是，未來(lái)油價(jià)波動(dòng)和中樞變化對(duì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生顯著的能源進(jìn)口成本壓力。印度、中國(guó)等國(guó)的石油需求增長(zhǎng)仍在繼續(xù)，但價(jià)格環(huán)境的不確定性增加了進(jìn)口支出預(yù)測(cè)的難度。對(duì)于進(jìn)口國(guó)而言，美國(guó)頁(yè)巖油增長(zhǎng)放緩意味著供應(yīng)來(lái)源的相對(duì)集中，能源安全考量需要重新評(píng)估。對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)而言，原油進(jìn)口的多元化和原油價(jià)格的穩(wěn)定是關(guān)系國(guó)家戰(zhàn)略安全的大事。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）