海富通基金胡耀文：擁抱產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) 底層邏輯出發(fā)構(gòu)建方法論

　　在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)的歷史性變遷中，能夠真正穿越周期的投資模型，其第一步往往在于敏銳識(shí)別不同時(shí)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的底層邏輯演變。過(guò)去十余年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心主線圍繞著地產(chǎn)大周期展開(kāi)，投資思維深受美林時(shí)鐘理論影響，外資流入也在一定程度上塑造了資產(chǎn)定價(jià)邏輯。然而，新的驅(qū)動(dòng)力量正在崛起——產(chǎn)業(yè)升級(jí)的迫切需求、資本市場(chǎng)的擴(kuò)大、年輕一代投資者和消費(fèi)者力量的顯現(xiàn)，預(yù)示著要有一套新的認(rèn)知框架來(lái)理解未來(lái)的市場(chǎng)。

　　海富通基金的基金經(jīng)理胡耀文，正是這樣一位在時(shí)代大變革中不斷迭代自我、積極尋找新規(guī)律的實(shí)踐者。他不僅看到了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)引擎的變化，更在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的細(xì)微處洞察新機(jī)，在宏觀格局的變幻中把握機(jī)遇。

　　談及后市研判，胡耀文認(rèn)為，美國(guó)正處于降息周期前半段，財(cái)政擴(kuò)張有望延續(xù)，經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率較高，或帶動(dòng)進(jìn)口需求從而對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈形成一定利好。他看好黃金在美聯(lián)儲(chǔ)降息與地緣風(fēng)險(xiǎn)背景下的長(zhǎng)期配置價(jià)值?？萍碱I(lǐng)域，他肯定美國(guó)AI巨頭由基礎(chǔ)設(shè)施投資驅(qū)動(dòng)商業(yè)化的邏輯，這將強(qiáng)化科技股價(jià)值并帶動(dòng)中國(guó)相關(guān)投資。他計(jì)劃在保持組合均衡的基礎(chǔ)上，適度提升進(jìn)攻性，逐步增加對(duì)科技成長(zhǎng)板塊的配置，同時(shí)關(guān)注有色金屬的周期演繹，以及新能源車、光伏等制造業(yè)在出清與創(chuàng)新后的修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　胡耀文，碩士。15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中10年為基金投資經(jīng)驗(yàn)。研究員出身，2021年1月加入海富通基金管理有限公司，2021年5月起任基金經(jīng)理，現(xiàn)任海富通養(yǎng)老金權(quán)益投資部負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理。其管理的海富通國(guó)策導(dǎo)向混合獲評(píng)第22屆基金業(yè)金牛獎(jiǎng)“五年期開(kāi)放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；稹薄?/p>

投資框架的打破與迭代

　　胡耀文的投資生涯始于2015年，那正是上一輪資產(chǎn)價(jià)格的高點(diǎn)，也是外資加速流入中國(guó)的時(shí)期。他坦言，早期的投資方法論不可避免地帶有那個(gè)時(shí)代的烙?。骸霸?021年之前，信用周期驅(qū)動(dòng)的美林時(shí)鐘框架非常有效，逆周期配置龍頭品種，尤其是白酒等長(zhǎng)周期資產(chǎn)，是當(dāng)時(shí)的主流策略。”然而，2020年之后，他清晰地認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場(chǎng)生態(tài)已經(jīng)發(fā)生了較大變化。這種危機(jī)感與迭代意識(shí)，驅(qū)動(dòng)他逐步擺脫了對(duì)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)的依賴。

　　在他看來(lái)，基金經(jīng)理最大的風(fēng)險(xiǎn)之一，是經(jīng)驗(yàn)在某些情況下可能成為包袱?！澳切┮酝此乒倘艚饻囊?guī)律在新的市場(chǎng)環(huán)境下可能會(huì)變成阻礙，我們的能力圈不能刻舟求劍?！币虼?，他將“復(fù)盤(pán)”視為投資工作中至關(guān)重要的一環(huán)，通過(guò)不斷反思與剖析，力求更客觀地認(rèn)知自身的能力圈邊界，并持續(xù)進(jìn)行拓展和修正。

　　構(gòu)建系統(tǒng)中觀行業(yè)輪動(dòng)框架是胡耀文投資體系的核心。他將市場(chǎng)劃分為金融、周期消費(fèi)、科技成長(zhǎng)三大板塊，并致力于讓自己的能力圈覆蓋這三大領(lǐng)域，從而使行業(yè)輪動(dòng)更為立體。具體的決策依據(jù)是一個(gè)獨(dú)創(chuàng)模型，該模型融合了主動(dòng)的深度研究與量化的客觀指標(biāo)，旨在捕捉基于月度宏觀數(shù)據(jù)的周期性變化，避免與高頻量化策略進(jìn)行正面競(jìng)爭(zhēng)。

　　在選股層面，胡耀文構(gòu)建了一個(gè)核心股票池，這些公司需要具備良好的公司治理、穩(wěn)固或者處于上行趨勢(shì)中的行業(yè)地位，并且在一兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中證明自身的穿越周期能力。對(duì)于核心池的成員，他會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，一旦公司連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，便會(huì)被剔除。同時(shí)，他也會(huì)設(shè)置一個(gè)“邊際變化”的衛(wèi)星股票池，其倉(cāng)位占比通常不超過(guò)組合的四分之一。這個(gè)衛(wèi)星池不僅為組合提供彈性，更重要的是，它還可以作為能力圈拓展的試驗(yàn)田。“如果你一直不嘗試有邊際變化的部分，那么你很難對(duì)于核心品種進(jìn)行擴(kuò)容?！?/p>

　　胡耀文極度看重公司的商業(yè)邏輯與第二增長(zhǎng)曲線。“我們經(jīng)常會(huì)因?yàn)槟臣夜九囵B(yǎng)出第二曲線后又將其買(mǎi)回?！边@種敢于在公司拓展新業(yè)務(wù)、即使短期逆風(fēng)時(shí)也基于深度理解而加倉(cāng)的投資行為，體現(xiàn)了他對(duì)商業(yè)本質(zhì)的深刻洞察。

　　值得注意的是，他在行業(yè)配置中還加入了風(fēng)格因子的考量。“以煤炭行業(yè)舉例，我們會(huì)區(qū)分高股息的紅利屬性與價(jià)格彈性的成長(zhǎng)屬性。通過(guò)將風(fēng)格因子納入選股分析，使得組合構(gòu)建更加精細(xì)，更能適應(yīng)不同市場(chǎng)環(huán)境的演繹。”胡耀文表示。

找尋穩(wěn)健與活力之間的平衡

　　初看胡耀文的持倉(cāng)，或許會(huì)給外界留下“均衡價(jià)值派”的印象，前十大重倉(cāng)股多為金融、周期、消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，顯得頗為穩(wěn)健。但深入交流后會(huì)發(fā)現(xiàn)，他的投資組合在穩(wěn)健的根基之上，蘊(yùn)含著對(duì)新鮮事物的積極擁抱與不失活力的靈活調(diào)整。

　　他勇于接受并學(xué)習(xí)新鮮事物，尤其是那些代表未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向。例如，2026年開(kāi)年階段一些科技前沿主題走紅市場(chǎng)，胡耀文對(duì)此表現(xiàn)出濃厚的興趣。“我們不排斥對(duì)這些主題的研究，我們覺(jué)得熱門(mén)主題的背后很有可能蘊(yùn)含著此前沒(méi)有關(guān)注到的產(chǎn)業(yè)邏輯?！彼J(rèn)為，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，不能簡(jiǎn)單地用過(guò)去的周期性思維去套用，而需要理解其產(chǎn)業(yè)邏輯的獨(dú)特性。

　　對(duì)波動(dòng)率和回撤的控制是胡耀文非?？粗氐囊稽c(diǎn)，這也使得他的產(chǎn)品吸引了大量機(jī)構(gòu)客戶。這種機(jī)構(gòu)化的持有人結(jié)構(gòu)，反過(guò)來(lái)也促使他更加注重組合的穩(wěn)健性和持有體驗(yàn)：以核心股票池構(gòu)成堅(jiān)實(shí)的底座，力求保證組合的基本盤(pán)穩(wěn)定；以衛(wèi)星股票池（邊際變化部分）提供彈性與增強(qiáng)收益?！拔覀冏钪匾睦砟钍桥c優(yōu)質(zhì)公司同行，為持有人創(chuàng)造更加優(yōu)質(zhì)的持有體驗(yàn)?！边@種結(jié)構(gòu)旨在降低因過(guò)度偏離基準(zhǔn)或追逐短期熱點(diǎn)而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

　　值得一提的是，核心倉(cāng)位與邊際倉(cāng)位在功能上各有側(cè)重，但并非割裂。核心倉(cāng)位的功能是提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的阿爾法，與優(yōu)質(zhì)公司共同成長(zhǎng)；邊際倉(cāng)位的功能則是捕捉行業(yè)景氣變化和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期的貝塔機(jī)會(huì)，同時(shí)為能力圈拓展提供實(shí)踐場(chǎng)景。二者之間存在著良性的互動(dòng)?！斑呺H公司也可能會(huì)慢慢變成核心公司”，當(dāng)一個(gè)來(lái)自衛(wèi)星池的公司經(jīng)過(guò)多次跟蹤驗(yàn)證，其商業(yè)模式和成長(zhǎng)邏輯得到確認(rèn)后，便有可能被納入核心池，實(shí)現(xiàn)從“選手”到“核心資產(chǎn)”的晉升。這種動(dòng)態(tài)的調(diào)整機(jī)制，確保了投資組合既能保持根基的穩(wěn)定，又能不斷地注入新鮮血液。

　　對(duì)于倉(cāng)位的擇時(shí)，胡耀文表示，從2025年下半年開(kāi)始，隨著市場(chǎng)波動(dòng)率降低和中長(zhǎng)期資金入市，單純的倉(cāng)位擇時(shí)重要性下降，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為更有效的手段。他現(xiàn)在通常將產(chǎn)品保持較高的權(quán)益?zhèn)}位，將更多精力放在通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)和個(gè)股選擇來(lái)爭(zhēng)取創(chuàng)造超額收益。

樂(lè)觀看待后市

　　胡耀文的投資框架具備廣闊的宏觀視野，他善于從全球政治經(jīng)濟(jì)的宏大敘事中，判斷大類資產(chǎn)的走向和市場(chǎng)風(fēng)格的演變。

　　他對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的研判構(gòu)成了其全球宏觀分析的重要維度。胡耀文預(yù)測(cè)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期前半段，這與此前的加息周期有本質(zhì)不同。他說(shuō)，美國(guó)“財(cái)政貨幣雙寬”的格局有望延續(xù)，其經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率較高，這將帶動(dòng)進(jìn)口需求，從而利好中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)鏈?！皬恼w周期分析，這種拉動(dòng)效果在二季度之后或較為樂(lè)觀?！蓖瑫r(shí)，在美元降息和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)疊加的背景下，黃金作為降息交易和對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)的載體，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

　　在科技領(lǐng)域，胡耀文對(duì)美國(guó)AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展持積極態(tài)度。他認(rèn)為，目前美國(guó)科技巨頭公司憑借強(qiáng)大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力正在進(jìn)行大規(guī)模的資本開(kāi)支，一旦閉源模型成為核心護(hù)城河，差異化的服務(wù)將催生更加清晰的商業(yè)模式。這種由基礎(chǔ)設(shè)施投資驅(qū)動(dòng)，最終導(dǎo)向商業(yè)化應(yīng)用的邏輯，將強(qiáng)化科技股的長(zhǎng)期投資價(jià)值，并推動(dòng)中國(guó)科技投資趨勢(shì)的進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　基于上述判斷，胡耀文計(jì)劃在未來(lái)適度提升組合的進(jìn)攻性。他透露，未來(lái)在保持三大板塊均衡的基礎(chǔ)上，傾向于將科技成長(zhǎng)板塊的配置上限慢慢提升，但會(huì)嚴(yán)格控制該板塊的配置比例，以確保組合的均衡性。他表示，未來(lái)或許會(huì)加大對(duì)一些方向的關(guān)注，包括半導(dǎo)體、國(guó)產(chǎn)算力等。同時(shí)，他也關(guān)注有色金屬周期的演繹，看好貴金屬、工業(yè)金屬以及底部反轉(zhuǎn)的品種。對(duì)于新能源車、光伏等先進(jìn)制造業(yè)，他認(rèn)為在經(jīng)歷產(chǎn)能出清和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)后，也會(huì)迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　總體來(lái)看，胡耀文表示，A股一些板塊已經(jīng)展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。傾向于在消費(fèi)領(lǐng)域?qū)ふ揖哂小扒榫w價(jià)值”的新消費(fèi)趨勢(shì)，而非拘泥于傳統(tǒng)的必選消費(fèi)品。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：海富通基金胡耀文：擁抱產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) 底層邏輯出發(fā)構(gòu)建方法論)

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