管濤：美元暴跌無(wú)關(guān)“拋售美國(guó)”交易 | 立方大家談

　　管濤 | 立方大家談專欄作者

　　長(zhǎng)期以來(lái)，由于外匯短缺環(huán)境下形成的“升值是好事、貶值是壞事”的思維定式，大多數(shù)國(guó)人心中都有個(gè)“匯率升值—外資流入—本國(guó)資產(chǎn)重估”的執(zhí)念。因此，2025年，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)下跌9.4%，創(chuàng)八年來(lái)最大跌幅，這讓“拋售美國(guó)”之說(shuō)在國(guó)內(nèi)大行其道。然而，從美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）（主要是跨境證券投資）數(shù)據(jù)看，同年美國(guó)國(guó)際資本不但繼續(xù)凈流入，且凈流入額不降反升，表明“拋售美國(guó)”交易只是宏觀敘事，卻非客觀事實(shí)。

　　美元貶值難消外資對(duì)美國(guó)熱情

　　2025年，美國(guó)國(guó)際資本凈流入13519億美元，較上年增長(zhǎng)11.2%，凈流入額排名史上第二，僅次于2022年的16231億美元。

　　從交易主體看，官方外資沒(méi)有像市場(chǎng)預(yù)想的那樣大規(guī)模減持美國(guó)資產(chǎn)，反而凈流入317億美元，只是規(guī)模比上年驟降75.8%，全年有3~5月、7~10月累計(jì)7個(gè)月份為凈流出；私人外資依然積極增持美國(guó)資產(chǎn)，凈流入13202億美元，增長(zhǎng)21.8%，全年有1、4、10月3個(gè)月份為凈流出，但全年累計(jì)凈流入額排名史上第二，僅次于2022年的15971億美元（見(jiàn)圖1）?？梢?jiàn)，若非說(shuō)美元貶值有影響的話，最多也只是影響了美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)而非總量。

　　2025年初特朗普重返白宮以來(lái)，實(shí)施了大規(guī)模加征關(guān)稅、驅(qū)逐非法移民、改革政府機(jī)構(gòu)、對(duì)企業(yè)永久性減稅、干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、干涉他國(guó)政治、挑起地緣爭(zhēng)端等政策，導(dǎo)致美國(guó)全球領(lǐng)導(dǎo)力下降、美國(guó)例外論破產(chǎn)、美元信用裂痕擴(kuò)大。從前述數(shù)據(jù)看，總體上，官方外資風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，對(duì)此更為敏感，私人外資卻火中取栗，依然在逆勢(shì)加碼美國(guó)資產(chǎn)。

　　2025年上半年，即便因股匯“雙殺”乃至股債匯“三殺”，美元指數(shù)累計(jì)下跌10.8%，創(chuàng)1973年以來(lái)同期最差表現(xiàn)，美國(guó)國(guó)際資本凈流入仍同比增長(zhǎng)2.93倍。其中，私人外資凈流入增長(zhǎng)11.14倍，官方外資凈流入減少37.7%（見(jiàn)圖1）。

　　從交易工具看，2025年，海外投資者凈買入長(zhǎng)期美國(guó)證券12220億美元，較上年增長(zhǎng)57.5%；外國(guó)投資者持有短期美債及其他托管負(fù)債增加1997億美元，增長(zhǎng)1.7%；銀行對(duì)外國(guó)居民負(fù)債由上年凈增加2430億美元轉(zhuǎn)為凈減少698億美元。

　　在海外投資者凈買入長(zhǎng)期美國(guó)證券中：外國(guó)投資者凈買入長(zhǎng)期美國(guó)證券15517億美元（即外來(lái)對(duì)美長(zhǎng)期證券投資凈流入），增長(zhǎng)31.0%，凈流入額刷新歷史紀(jì)錄；美國(guó)投資者凈買入長(zhǎng)期外國(guó)證券3296億美元（即美國(guó)對(duì)外長(zhǎng)期證券投資凈流出），減少19.4%（見(jiàn)圖2）。這進(jìn)一步表明，美元頹勢(shì)盡顯，但外資對(duì)美國(guó)資產(chǎn)興趣有增無(wú)減，同時(shí)美資對(duì)外國(guó)證券也未出現(xiàn)集中流出。

　　外資對(duì)美國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

　　外國(guó)投資者主要持有國(guó)債（包括短期國(guó)庫(kù)券和長(zhǎng)期國(guó)債，統(tǒng)稱“美債”）、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和股票四大類美國(guó)證券資產(chǎn)（下同）。2025年，外資對(duì)四大類資產(chǎn)均為凈買入，但從相對(duì)變動(dòng)看，對(duì)企業(yè)債和股票資產(chǎn)是多增，對(duì)美債和機(jī)構(gòu)債卻是少增。

　　從交易工具看，全年外資累計(jì)凈買入美國(guó)證券16124億美元，較上年增長(zhǎng)19.4%，凈買入額創(chuàng)歷史新高。其中：凈買入股票7201億美元，增長(zhǎng)1.34倍，凈買入額刷新歷史紀(jì)錄，是外資第一大類凈增持資產(chǎn)，也是增持最多的資產(chǎn)；凈買入美債5510億美元，下降22.6%，是第二大類凈增持資產(chǎn)，其中凈買入長(zhǎng)期美債4088億美元，少增16.6%，凈買入短期國(guó)庫(kù)券1423億美元，少增36.0%；凈買入企業(yè)債3671億美元，增長(zhǎng)20.5%，是第三大類凈增持資產(chǎn)；凈買入政府機(jī)構(gòu)債558億美元，下降32.8%，是第四大類凈增持資產(chǎn)（見(jiàn)圖3）。相對(duì)于美債和機(jī)構(gòu)債，企業(yè)債和股票屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。上述變動(dòng)表明，外資對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，與私人外資凈流入多增相互印證。

　　從交易主體看，2025年，私人外資累計(jì)凈買入美國(guó)證券16026億美元，增長(zhǎng)18.2%，凈買入額創(chuàng)歷史紀(jì)錄。其中：凈買入股票6585億美元，增長(zhǎng)1.33倍，凈買入額創(chuàng)歷史新高，是私人外資第一大類凈增持資產(chǎn)，也是增持最多的資產(chǎn)；凈買入美債5034億美元，減少26.2%，其中凈買入長(zhǎng)期美債4427億美元，少增14.3%，凈買入短期國(guó)庫(kù)券607億美元，少增63.3%；凈買入企業(yè)債3278億美元，增長(zhǎng)24.0%；凈買入政府機(jī)構(gòu)債1129億美元，減少11.2%（見(jiàn)圖4）。

　　2025年，官方外資累計(jì)凈買入美國(guó)證券913億美元，增長(zhǎng)77.4%。其中：凈買入股票616億美元，增長(zhǎng)1.43倍，凈買入額創(chuàng)歷史新高；凈買入美債476億美元，增長(zhǎng)57.6%，其中凈賣出長(zhǎng)期美債340億美元，增長(zhǎng)26.9%，凈買入國(guó)庫(kù)券816億美元，增長(zhǎng)43.2%；凈買入企業(yè)債392億美元，減少2.3%；凈賣出政府機(jī)構(gòu)債571億美元，增長(zhǎng)29.1%，為連續(xù)兩年凈賣出（見(jiàn)圖5）。

　　在美股迭創(chuàng)新高的背景下，一向求穩(wěn)的官方外資與私人外資一樣，也沒(méi)有按捺住追漲的沖動(dòng)，連續(xù)三年凈買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——美國(guó)股票。但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加的背景下，官方外資對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——美債采取了“鎖短賣長(zhǎng)”、總體多增的操作，而私人外資則是長(zhǎng)短期國(guó)債全面少增，卻加大了對(duì)股票和企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　需要指出的是，2025年，外資凈增持美債5510億美元，相當(dāng)于同年新增美債總額的24.0%，較上年占比回落8.1個(gè)百分點(diǎn)，為2022年以來(lái)最低，但仍兩倍于2008~2021年平均11.7%的水平。事實(shí)上，雖然2022年俄烏沖突爆發(fā)后，西方對(duì)俄聯(lián)合金融制裁，動(dòng)搖了美元的安全資產(chǎn)地位，但外資仍是美債的重要資金供給方，2022~2025年前述占比平均為30.5%，遠(yuǎn)高于2008~2021年的均值。與此同時(shí)，2025年4月特朗普宣布關(guān)稅政策引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)之后，外國(guó)投資者充分利用了美元及美國(guó)資產(chǎn)估值調(diào)整的機(jī)會(huì)，大幅增加了對(duì)美國(guó)股票的投資。

　　從TIC劃分的五個(gè)主要地區(qū)（歐洲、亞洲、非洲、拉丁美洲和加勒比地區(qū)）外國(guó)投資者（不含國(guó)際組織）看，均增持了美國(guó)證券資產(chǎn)，其中僅有加勒比地區(qū)較上年少增了美國(guó)證券，其他四個(gè)地區(qū)均為多增。2025年，歐洲外資凈買入美國(guó)證券8783億美元，多增14.1%，仍是全球持有和增持美元資產(chǎn)最多的洲；亞洲外資凈買入2583億美元，多增23.3%；加勒比地區(qū)外資凈買入3191億美元，少增19.0%；拉美外資凈買入909億美元，多增1.65倍；非洲外資凈買入132億美元，多增2.67倍（見(jiàn)圖6）。這再次表明，“拋售美國(guó)”只是個(gè)別現(xiàn)象，遠(yuǎn)非普遍趨勢(shì)。

　　值得一提的是，2025年，加拿大投資者累計(jì)凈買入美國(guó)證券895億美元，上年為凈賣出1086億美元?？磥?lái)，盡管加拿大人對(duì)拖累其經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易政策以及美國(guó)對(duì)其國(guó)家主權(quán)的威脅感到憤怒，但政治歸政治、生意歸生意，加拿大投資者并未動(dòng)用金融武器。而在美國(guó)政府就格陵蘭島問(wèn)題頻頻施壓之際，2025年，丹麥投資者由上年凈買入19億美元轉(zhuǎn)為凈賣出美國(guó)證券30億美元，或顯示丹麥投資者清倉(cāng)美國(guó)資產(chǎn)的警告正在付諸行動(dòng)。

　　在國(guó)際經(jīng)貿(mào)秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)、大國(guó)博弈更加復(fù)雜激烈的背景下，2025年，中國(guó)投資者凈賣出美國(guó)證券2104億美元，較上年增長(zhǎng)62.2%。同時(shí)，中國(guó)投資者連續(xù)兩年全面減持四大類美國(guó)證券資產(chǎn)，分別凈賣出美國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債、股票和企業(yè)債1120億、642億、341億和1.4億美元。其中，美國(guó)國(guó)債、企業(yè)債和股票分別較上年多賣出540億、214億和56億美元，只有機(jī)構(gòu)債少賣了2.7億美元。

　　非交易因素推升全球美元儲(chǔ)備

　　根據(jù)TIC數(shù)據(jù)推算，截至2025年底，以（不含國(guó)際組織的）官方外資持有的美國(guó)證券資產(chǎn)規(guī)模衡量的全球美元外匯儲(chǔ)備余額為69672億美元，較上年底增加4203億美元，增長(zhǎng)6.4%（見(jiàn)圖8）。其中，凈買入美國(guó)證券785億美元，增長(zhǎng)13.61倍，貢獻(xiàn)了全球美元外匯儲(chǔ)備增加額的18.6%；非交易引起的美國(guó)證券資產(chǎn)規(guī)模增加3418億美元〔包括估值效應(yīng)（+4588億美元）和統(tǒng)計(jì)調(diào)整（-1170億美元）引起的變化〕，增長(zhǎng)8.8%，貢獻(xiàn)了81.4%。

　　進(jìn)一步分析，在全球美元外匯儲(chǔ)備持有的四大類美國(guó)證券資產(chǎn)中：持有美債37938億美元，較上年底增加1142億美元，其中凈買入美債518億美元，非交易引起的美債余額增加623億美元；持有美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債4897億美元，減少569億美元，其中凈賣出機(jī)構(gòu)債601億美元，非交易引起的機(jī)構(gòu)債余額增加31億美元；持有美國(guó)企業(yè)債2362億美元，增加222億美元，其中凈買入企業(yè)債277億美元，非交易引起的企業(yè)債余額減少55億美元；持有美國(guó)股票24475億美元，增加3409億美元，其中凈買入股票590億美元，非交易引起的股票余額增加2819億美元（見(jiàn)圖7）。

　　2025年第四季度，前述可比口徑的全球美元外匯儲(chǔ)備余額增長(zhǎng)1.6%，美元指數(shù)反彈1.5%，預(yù)計(jì)當(dāng)季全球美元外匯儲(chǔ)備份額有望止跌反彈。不過(guò)，鑒于全球美元外匯儲(chǔ)備余額全年增幅（6.4%）小于同期美元指數(shù)的跌幅（9.4%），預(yù)計(jì)2025年全球美元外匯儲(chǔ)備份額仍將錄得下降，美元外匯儲(chǔ)備份額將連續(xù)11個(gè)季度低于60%。

　　此外，世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，不含國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和國(guó)際清算銀行（BIS）的全球黃金儲(chǔ)備價(jià)值41187億美元，大于同期全球美元外匯儲(chǔ)備中持有的美債余額37879億美元，并繼續(xù)大于2025年底全球美元外匯儲(chǔ)備中的美債余額（見(jiàn)圖7）。這反映黃金儲(chǔ)備的重要性已經(jīng)超越了美債儲(chǔ)備，是國(guó)際貨幣體系多極化演進(jìn)的又一重要里程碑。

　　綜上，決定國(guó)際資本流動(dòng)狀況的是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)而非匯率漲跌。2025年美國(guó)資本凈流入增多，更多是其經(jīng)常項(xiàng)目逆差膨脹的鏡像。前三季度，美國(guó)國(guó)際收支口徑的經(jīng)常項(xiàng)目逆差9154億美元，同比增長(zhǎng)4.8%，資本和金融項(xiàng)目?jī)袅魅耄ê瑑粽`差與遺漏，下同）9184億美元，增長(zhǎng)4.8%，其中來(lái)美證券投資凈流入13439億美元，增長(zhǎng)34.6%。只是出于對(duì)美元趨勢(shì)性貶值的擔(dān)心，投資者集中對(duì)沖美元多頭頭寸，才加速了美元貶值。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，自2025年6月中旬以來(lái)，美元指數(shù)的非商業(yè)空頭持倉(cāng)數(shù)量持續(xù)大于多頭持倉(cāng)（見(jiàn)圖8）。

　　反過(guò)來(lái)，雖然2025年人民幣對(duì)美元即期匯率（即銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半成交價(jià)）升值4.4%，但全年中國(guó)資本和金融項(xiàng)目?jī)袅鞒?383億美元，較上年不降反增51.9%，這與同期中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差6916億美元，增長(zhǎng)63.1%形成鏡像。特別是前三季度，人民幣升值2.5%，來(lái)華證券投資由上年同期凈流入946億美元轉(zhuǎn)為凈流出450億美元。其中，來(lái)華股票投資凈流入131億美元，同比增長(zhǎng)1.54倍，來(lái)華債券投資由上年同期凈流入894億美元轉(zhuǎn)為凈流出581億美元。此種情形下，最多只能說(shuō)人民幣升值增強(qiáng)了人民幣股票的外資吸引力。但是，人民幣債券難道不算是中國(guó)資產(chǎn)嗎？債券通數(shù)據(jù)顯示，2025年，外資凈減持境內(nèi)人民幣債13015億元人民幣，且自2025年6月起已連續(xù)凈減持了9個(gè)月。

　　更為合理的邏輯是：中國(guó)資產(chǎn)重估不一定以人民幣升值為條件，人民幣升值反倒可能是中國(guó)資產(chǎn)重估的結(jié)果。

　?。ū疚脑d于第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）

（文章來(lái)源：大河財(cái)立方）

(原標(biāo)題：管濤：美元暴跌無(wú)關(guān)“拋售美國(guó)”交易 | 立方大家談)

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