IPO雷達(dá)｜五和博澳遞表港交所：研發(fā)投入大持續(xù)虧損，單一產(chǎn)品依賴癥存隱憂

　　深圳商報(bào)·讀創(chuàng)客戶端記者李薇

　　北京五和博澳藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五和博澳”）近日向香港聯(lián)合交易所有限公司遞交上市申請(qǐng)，這家手握全球首個(gè)植物來源降血糖天然藥物的公司，在營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也因其高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和持續(xù)的虧損狀態(tài)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于其上市前景的審慎關(guān)注。

　　增長(zhǎng)與虧損并行：商業(yè)化背后的財(cái)務(wù)真相

　　招股資料顯示，五和博澳的核心商業(yè)化產(chǎn)品“桑博恩®”（桑枝總生物堿片）于2020年3月獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，同年被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。正是依靠這一全球首個(gè)基于明確活性組分的植物來源血糖控制天然藥物，公司實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日止九個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.07億元（人民幣，下同），較上年同期的1.62億元增長(zhǎng)27.9%；同期毛利率從71.8%提升至74.1%，主要得益于規(guī)模效應(yīng)帶來的單位成本下降。

　　然而，增長(zhǎng)的另一面是持續(xù)的虧損。2024年全年，公司凈虧損高達(dá)1.095億元；2025年前三季度雖虧損收窄至4571.7萬元，但凈利率仍為-22.1%。公司解釋稱，虧損主要源于持續(xù)的研發(fā)投入及股份支付開支。值得注意的是，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍未轉(zhuǎn)正，2025年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出2253.1萬元，顯示出公司尚未具備自我“造血”能力。

　　懸頂之劍：?jiǎn)我划a(chǎn)品依賴癥的隱憂

　　翻開五和博澳的產(chǎn)品管線，一個(gè)醒目的標(biāo)簽躍然紙上——“桑博恩®依賴癥”。

　　截至目前，公司的全部收入100%來自于桑博恩®這一款產(chǎn)品。雖然公司在研管線中布局了用于多囊卵巢綜合征的WH007、用于肥胖癥的WH006以及用于乳腺癌的WH002三款核心產(chǎn)品，但這些項(xiàng)目均處于臨床早期階段：WH007剛于2025年12月獲批啟動(dòng)II期臨床，WH006處于II期臨床，WH002則計(jì)劃于2026年啟動(dòng)III期臨床。

　　這意味著，在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，公司的生存命脈仍將系于一款產(chǎn)品之上。若桑博恩®面臨醫(yī)保降價(jià)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇或供應(yīng)鏈中斷，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生“一劍封喉”式的沖擊。尤其是在國(guó)家醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整和帶量采購(gòu)政策持續(xù)推進(jìn)的背景下，核心產(chǎn)品的定價(jià)能力面臨不確定性。

　　供應(yīng)鏈與客戶：雙重集中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

　　如果說產(chǎn)品單一尚可通過研發(fā)彌補(bǔ)，那么供應(yīng)鏈和客戶的雙重集中，則是五和博澳眼下更現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。

　　招股書披露，公司核心產(chǎn)品均圍繞桑枝總生物堿（SZ-A）單一成分進(jìn)行適應(yīng)癥拓展，而原料藥的生產(chǎn)穩(wěn)定性直接決定了公司的生死。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比從去年同期的18.1%飆升至25.2%，其中最大單一供應(yīng)商采購(gòu)占比從5.4%升至8.2%。SZ-A原料依賴少數(shù)供應(yīng)商，一旦供應(yīng)中斷或價(jià)格異常上漲，生產(chǎn)連續(xù)性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　銷售端的集中度同樣令人側(cè)目。2025年前三季度，前五大客戶貢獻(xiàn)了公司81.0%的收入，其中僅第一大客戶就貢獻(xiàn)了42.3%的營(yíng)收?？蛻羧后w雖均為國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥等行業(yè)龍頭，穩(wěn)定性較高，但過度依賴意味著議價(jià)能力被削弱，應(yīng)收賬款的回收周期亦可能影響現(xiàn)金流。

　　財(cái)務(wù)杠桿高企：現(xiàn)金流壓力與償債風(fēng)險(xiǎn)

　　在持續(xù)虧損和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的雙重?cái)D壓下，五和博澳的財(cái)務(wù)杠桿正不斷攀升。

　　截至2025年9月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)48.7%，高于港股生物醫(yī)藥同業(yè)約35%的平均水平。計(jì)息銀行及其他借款余額高達(dá)2.13億元，年利息支出約622萬元。盡管公司賬面上持有1.62億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，但按當(dāng)前的現(xiàn)金消耗率計(jì)算，若未能成功上市融資，現(xiàn)有資金僅能維持約38個(gè)月的運(yùn)營(yíng)。

　　本次IPO募資被寄予厚望，資金將主要用于核心產(chǎn)品的臨床研發(fā)及產(chǎn)能擴(kuò)張。然而，創(chuàng)新藥研發(fā)本身具有高度不確定性，III期臨床失敗率超過50%。若核心管線研發(fā)受挫，前期投入將難以回收，公司的償債能力將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　治理與合規(guī)：過往糾紛與潛在法律風(fēng)險(xiǎn)

　　除了財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)層面的挑戰(zhàn)，五和博澳的公司治理亦存在需要留意的其他風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)公開信息，公司曾在2022年陷入一樁股權(quán)糾紛。根據(jù)北京市海淀區(qū)人民法院披露的判決書，公司創(chuàng)始股東胡某曾于2017年向個(gè)人投資者俞某轉(zhuǎn)讓股權(quán)，約定若公司未能在2021年上市則由胡某溢價(jià)回購(gòu)。后A+輪領(lǐng)投機(jī)構(gòu)北京龍磐生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資中心主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，欲以原價(jià)收購(gòu)相關(guān)股權(quán)，最終被法院駁回。

　　此外，招股書本身亦披露了一起土地租賃糾紛：一塊23.8萬平方米的租賃土地因轉(zhuǎn)讓予第三方未獲業(yè)主批準(zhǔn)，公司正通過法律程序要求歸還。盡管公司聲稱監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)土地使用未違法，但潛在的法律糾紛可能對(duì)生產(chǎn)基地的穩(wěn)定性構(gòu)成隱憂。

（文章來源：深圳商報(bào)·讀創(chuàng)）

(原標(biāo)題：IPO雷達(dá)｜五和博澳遞表港交所：研發(fā)投入大持續(xù)虧損，單一產(chǎn)品依賴癥存隱憂)

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