張憶東：有恒科的先熬著 現(xiàn)在不是積極買入時 港股先買硬資產(chǎn) 后買消費

　　2月27日，海通國際證券首席經(jīng)濟學(xué)家張憶東在澎湃新聞首席連線欄目中，分享了對2026年A股、港股、美股的看法。

　　投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

　　1、2026年開年兩個月，全球市場最大變化在于敘事邏輯的切換——價值與成長的權(quán)重發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　2、到了2026年，甚至可以說從2025年底開始，市場焦點，特別是海外，轉(zhuǎn)向了“AI焦慮癥”——擔(dān)心科技進步帶來長期、巨大的不確定性。這是與前三年最大的區(qū)別。

　　3、當(dāng)今世界主旋律已不再是和平與發(fā)展，而是進入風(fēng)高浪急的國際秩序重構(gòu)階段，對美國主權(quán)信用的擔(dān)憂加深......這預(yù)示著2026年全球宏觀將比2025年更復(fù)雜、更不平靜。

　　4、港股總體依然是處于初夏時節(jié)，但是現(xiàn)在遭遇了寒流（韓流），六月飛雪，所以有點冤。那怎么讓韓流去除，與其等待韓國市場震蕩還不如自己爭氣，聚焦于中國經(jīng)濟的觸底穩(wěn)步復(fù)蘇。

　　5、從“韓流”沖擊角度，對港股影響已到后期甚至尾聲。第二點，對互聯(lián)網(wǎng)為代表的“老經(jīng)濟”科技的厭惡情緒，如今也釋放得較為淋漓盡致了。

　　此次AI對它們的顛覆是客觀的。但問題在于，即便不作為科技股，而是作為消費股，以“老經(jīng)濟”消費股估值看，也到了合理偏低的估值。故其下行做空動能正在衰竭。

　　6、我們對港股，無論恒科還是恒指，如今可將其當(dāng)做一個消費品來看估值。

　　恒科如今還不是積極買入之時。但如今買港股，怎么買？

　　就是按中國經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯來買。第一階段買硬資產(chǎn)......

　　7、對馬年A股，趨勢看多，節(jié)奏穩(wěn)健。所以“登高穩(wěn)行”，機會更聚焦性價比高的資產(chǎn)。

　　指數(shù)不再大起大伏，而是在制度紅利“剎車油門”下，震蕩向上更明顯，穩(wěn)中趨升更有序。

　　馬年A股不會像2015年暴力漲跌，而是更溫和。系統(tǒng)性深跌風(fēng)險不大，更多是中樞上移，階梯向上。這是制度紅利下的中國式長牛。

　　8、今年A股市場邏輯將從2025年信心改善帶來的估值提升，轉(zhuǎn)向中國基本面改善，轉(zhuǎn)向看業(yè)績。

　　今年投資一定要小心純粹炒小、炒妖、炒題材的概念炒作，難以為繼。反過來說，投資A股要聚焦有真實訂單、能兌現(xiàn)利潤、現(xiàn)金流健康的優(yōu)質(zhì)公司。

　　去偽存真是今年A股結(jié)構(gòu)性機會的重要法寶。

　　9、今年美股更多是結(jié)構(gòu)分化，從指數(shù)角度來說，是小年，小漲小跌，漲幅較去年收斂。結(jié)構(gòu)性機會、賺錢效應(yīng)均弱于2025年。

　　美股今年雖不是大熊市，但其性價比弱于非美市場，甚至我們認(rèn)為會弱于中國市場。

　　張憶東，擔(dān)任海通國際證券執(zhí)委會委員，股票研究部主管及首席經(jīng)濟學(xué)家，證券從業(yè)年限二十余年，他曾十余次榮獲新財富最佳分析師第一名。

　　以下是投資作業(yè)本課代表整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

　　開年兩月全球市場變局：敘事邏輯切換

　　俗話說“亂世黃金”，金價連創(chuàng)新高，確實是重要信號。

　　2026年開年兩個月，全球市場最大變化在于敘事邏輯的切換——避險與增長、價值與成長的權(quán)重發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　具體而言，2025年全球市場主旋律是“詩與遠方”的憧憬，是科技進步驅(qū)動的風(fēng)險偏好提升。

　　我們看到2025年全球股金雙?！善迸c黃金齊漲。全球主要股指，特別是恒指和上證指數(shù)，以美元計價表現(xiàn)領(lǐng)先，遙遙領(lǐng)先。黃金同步上漲，發(fā)達市場如美、歐股市也在漲。

　　總體看，全球股金同漲，背后是樂觀情緒，尤其對AI科技革命的憧憬，對未來全球勞動生產(chǎn)率提升的樂觀預(yù)期，這是2025年。

　　到了2026年，甚至可以說從2025年底開始，市場焦點，特別是海外，轉(zhuǎn)向了“AI焦慮癥”——擔(dān)心科技進步帶來長期、巨大的不確定性。這是與前三年最大的區(qū)別。

　　原來科技一切都美好，現(xiàn)在進入AI焦慮時代。與此同時，地緣政治風(fēng)險急劇升溫。金價突破5000美元后，年初一度上沖5600美元，史詩級表現(xiàn)。

　　它進一步確認(rèn)：當(dāng)今世界主旋律已不再是和平與發(fā)展，而是進入風(fēng)高浪急的國際秩序重構(gòu)階段，對美國主權(quán)信用的擔(dān)憂加深。

　　近期，美國對委內(nèi)瑞拉入侵、對伊朗施壓，以及特朗普關(guān)稅反復(fù)博弈，都大大提升了全球避險情緒和需求。這預(yù)示著2026年全球宏觀將比2025年更復(fù)雜、更不平靜。

　　這也要求我們投資時，注重組合的價值確定性，以及資產(chǎn)質(zhì)量的硬度。

　　年初以來很明顯，硬資產(chǎn)領(lǐng)域，AI出現(xiàn)巨大分化。有顛覆風(fēng)險、至少“不明覺厲”無法證偽的領(lǐng)域，大幅調(diào)整下跌，尤其美股軟件、港股互聯(lián)網(wǎng)。

　　反觀“鏟子”越來越硬——日韓港新股次新股、A股算力航天等硬資產(chǎn)，成為濃縮抱團所在。

　　另一個是價值確定性。低位周期核心資產(chǎn)卷土重來，王者歸來。這些都跟2025年大不同。

　　對2026年，我關(guān)注四個字：“登高穩(wěn)行”。行情位置比2025年高，但國際環(huán)境復(fù)雜性和科技浪潮不確定性有所升溫。但我們依然認(rèn)為，無論海外還是中國市場，依然適合專業(yè)投資者，大有可為。

　　美股：性價比不如新興市場，也不如A股、港股

　　美股表現(xiàn)，一言蔽之，不如新興市場，不如日韓，甚至我認(rèn)為也不如A股和港股。

　　雖然港股開年被動，但年底以美元計價看，我們依然認(rèn)為中國股市好于美國。

　　回到美股，最大問題就是貴了、擁擠了。美國三大股指估值倒數(shù)反映的潛在回報率，與無風(fēng)險收益率差值反映的風(fēng)險溢價，均在歷史低位。

　　過去幾年全球搞“美國例外論”，美股集萬千寵愛?，F(xiàn)在趨勢反轉(zhuǎn)，資金全球配置將更多配向非美。

　　美國經(jīng)濟今年是“弱復(fù)蘇”，從去年軟著陸走向今年弱復(fù)蘇?；久媸姑拦山衲瓴皇谴笮苁校皇窍到y(tǒng)崩盤，不是2000年或2008年，因美國經(jīng)濟仍有韌性。但弱復(fù)蘇下，估值和風(fēng)險溢價已透支樂觀預(yù)期。

　　今年美股更多是結(jié)構(gòu)分化，從指數(shù)來說，是小年，小漲小跌，漲幅較去年收斂。結(jié)構(gòu)性機會、賺錢效應(yīng)均弱于2025年。美股今年雖不是大熊市，但其性價比弱于非美市場，甚至我們認(rèn)為會弱于中國市場。

　　美股盈利弱復(fù)蘇，估值強受壓，今年整體屬于屬于震蕩期，資金將從美股更多向新興市場分流。

　　A股：趨勢看多，中樞階梯向上，市場邏輯從估值提升轉(zhuǎn)向看業(yè)績

　　接下來聚焦中國市場。

　　對馬年A股，趨勢看多，節(jié)奏穩(wěn)健。所以“登高穩(wěn)行”，機會更聚焦性價比高的資產(chǎn)。

　　從指數(shù)看，可按名義GDP三倍左右衡量。

　　指數(shù)不再大起大伏，而是在制度紅利“剎車油門”下，震蕩向上更明顯，穩(wěn)中趨升更有序。

　　我們總體認(rèn)為，馬年A股不會像2015年暴力漲跌，而是更溫和。系統(tǒng)性深跌風(fēng)險不大，更多是中樞上移，階梯向上。這是制度紅利下的中國式長牛。

　　從投資邏輯，第一，要對中國有信心，對中國經(jīng)濟、股市有信心。

　　新三角支撐已在2025年形成：制度紅利系統(tǒng)釋放、中國經(jīng)濟見底回暖、中國社會財富向權(quán)益資產(chǎn)戰(zhàn)略遷移。

　　我們其實不用管海外市場，更主要圍繞中國邏輯講好中國故事。

　　第一，堅定信心，三角支撐2026年繼續(xù)發(fā)力。

　　第二看結(jié)構(gòu)。今年很重要是“十五五”規(guī)劃。圍繞規(guī)劃，按國家戰(zhàn)略方向、產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)全社會財富向哪里投資，哪里就是熱土，這是一個結(jié)構(gòu)性方向。

　　另一個方向是低位資產(chǎn)，在“人跡罕至”處找景氣反轉(zhuǎn)，即“老樹開新花”。

　　一方面找價值確定性，即“老樹開新花”、人少的地方，已經(jīng)很安全，像可轉(zhuǎn)債下行有限。向上，若中國經(jīng)濟筑底復(fù)蘇，PPI、CPI改善，低位資產(chǎn)就有強爆發(fā)性，有股性向上期權(quán)。

　　另一方面是“硬度”，即資產(chǎn)硬度。硬度是按時代能量、國家政策導(dǎo)向賦予的動能、引導(dǎo)力。若再疊加海外科技邏輯吻合，則形成疊加效應(yīng)。所以要關(guān)注資產(chǎn)硬度和價值確定性。

　　對2026年，我們總體認(rèn)為中國資產(chǎn)仍有較好性價比。海外對中國資產(chǎn)定價絕對偏低，對經(jīng)濟復(fù)蘇估計不足。

　　2026年市場邏輯將從2025年信心改善帶來的估值提升，轉(zhuǎn)向中國基本面改善，轉(zhuǎn)向看業(yè)績。

　　從“不明覺厲”、追題材，轉(zhuǎn)向真正看業(yè)績。看業(yè)績不一定是看EPS，像“老樹開新花”是看業(yè)績，傳統(tǒng)資產(chǎn)如工程機械、化工，看業(yè)績改善。但看業(yè)績，也包括看訂單、看研發(fā)，這也是看業(yè)績——看政策導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)方向。

　　所以從追題材轉(zhuǎn)向看業(yè)績、看基本面，思維要放寬。

　　新興領(lǐng)域現(xiàn)在可能沒EPS、沒盈利，但若看到確定研發(fā)方向、研發(fā)投入，以及訂單如雨后春筍爆發(fā)，這些也是業(yè)績。

　　今年投資一定要小心純粹炒小、炒妖、炒題材的概念炒作，難以為繼。反過來說，投資A股要聚焦有真實訂單、能兌現(xiàn)利潤、現(xiàn)金流健康的優(yōu)質(zhì)公司。

　　去偽存真是今年A股結(jié)構(gòu)性機會的重要法寶，也是找阿爾法、獲超額收益的來源。

　　AI仍可能冰火兩重天

　　戰(zhàn)略上AI浪潮沒結(jié)束，但要避開純故事型公司，抓住產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)有壁壘的——如存儲，雖貴但卡脖子、產(chǎn)能約束強，至少26年沒問題。

　　再疊加，現(xiàn)在AI鏈條缺什么補什么。有明顯漲價邏輯、資本開支邏輯的，仍會持續(xù)強勢。

　　反過來說，商業(yè)模式不清晰、消耗現(xiàn)金流的，仍可能冰火兩重天。

　　港股仍在“初夏”：恒科、恒指都可看做消費品，何時緩和，看三個維度

　　我24年3月寫了《港股的春天》。25年我說港股可能入夏。

　　現(xiàn)在很多投資者擔(dān)心，港股是否又到熊市？

　　若用四季勾勒，我認(rèn)為港股仍在初夏。但初夏遭遇了六月飛雪，遭遇了寒流。且此“韓流”真是韓流——韓國的流。

　　近期很明顯，港股非自己不給力，而是別人太給力。新興市場自25年起，外資向中國資產(chǎn)回歸，向A股和港股回歸，特別是港股，25年外資流入意愿顯著增強。

　　但遺憾，二月份起，大量資金從港股、恒科流向日韓臺，尤其韓國。韓國就是典型“韓流”，實則兩只股票——三星和海力士，非常極端。整個韓國市場看似韓國市場，實則變成兩只股票的雙人舞。剔除這兩家，其他表現(xiàn)更多是被動帶起。

　　那么此過程何時能緩和？我有三個維度。

　　第一維度：當(dāng)前日韓及中國臺灣股市對港股分流，可能已到后期。一方面，韓國市場愈發(fā)呈現(xiàn)短期超買，特別擁擠。韓國也是散戶化市場，漲得猛。但由于現(xiàn)為短期情緒高點，“韓流”沖擊隨時可能緩解。

　　另一方面，港股這邊，無論騰訊、阿里代表的恒科兩大權(quán)重，我與諸多對沖基金交流，他們也覺做空如今沒肉了。

　　過去幾個月做空，跌了許多。如今騰訊也就十倍出頭估值。阿里仍有中國最強AI大模型，是有科技動能的。但如今所有人目光全在其傳統(tǒng)經(jīng)濟、內(nèi)需消費邏輯上。

　　而海外外資對中國內(nèi)需消費較謹(jǐn)慎。

　　我認(rèn)為，從“韓流”沖擊角度，對港股影響已到后期甚至尾聲。第二點，對互聯(lián)網(wǎng)為代表的“老經(jīng)濟”科技的厭惡情緒，如今也釋放得較為淋漓盡致了。過去一個多月，遭遇外資撤離、內(nèi)資殺跌。

　　尤其春節(jié)后幾個交易日，內(nèi)資拋售一改過去三年多南下資金越跌越買格局，反而加速向下調(diào)整。以至于如今，恒生科技你已勿將其當(dāng)科技。

　　此次AI對它們的顛覆是客觀的。但問題在于，即便不作為科技股，而是作為消費股，以“老經(jīng)濟”消費股估值看，也到了合理偏低的估值。故其下行做空動能正在衰竭。

　　第三點，從節(jié)點角度，三月份兩會，三月底四月初特朗普訪華，這些可能對中國資產(chǎn)信心是轉(zhuǎn)折點。三個因素疊加，香港市場目前恰恰處于被全球投資者拋棄的階段。但事實上我認(rèn)為有點過度悲觀。

　　只要我們相信中國資產(chǎn)的新三角支撐，它同樣適合A股和港股。

　　我們近期也在跟香港監(jiān)管層呼吁，盡快調(diào)整恒科權(quán)重股，讓恒科真正代表中國科技的未來，而非代表過去十年的“老經(jīng)濟”科技。恒科的確對中國經(jīng)濟的未來彈性反應(yīng)不足。

　　2026年中國資產(chǎn)是兩個維度。一維度是對未來產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的硬度要足夠硬——商業(yè)航天、算力、高端制造，此為資產(chǎn)硬度。

　　另一個是價值的確定性。故我們對港股，無論恒科還是恒指，如今可將其當(dāng)做一個消費品來看估值。

　　恒科如今還不是積極買入時，買港股分兩階段

　　今年下半年，隨著中國百城房價企穩(wěn)，尤其一線城市房價能夠企穩(wěn)，中國內(nèi)需便有了活力。原來擔(dān)心的內(nèi)卷問題便不是問題了。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)住了，程序員是有科技屬性的，那時便有了向上的彈性。

　　總的來說，如今是流淚撒種之時，也要分節(jié)奏。

　　如今流淚撒種的邏輯，是按照中國經(jīng)濟企穩(wěn)的邏輯，非去年信心修復(fù)的邏輯。

　　對港股而言，既然按2026年中國經(jīng)濟走勢，那么先買的應(yīng)是硬資產(chǎn)。有恒科的，熬著。

　　互聯(lián)網(wǎng)龍頭這時候去做空是很雞肋的，向下殺的空間可能就是被熬不住的人拋出來的，一拋便見底。

　　故對恒科如今還不是積極買入之時。但如今買港股，怎么買？

　　就是按中國經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯來買。

　　第一階段買硬資產(chǎn)，就是買跟聽到布谷鳥的聲音，聽到了地產(chǎn)小陽春，買跟地產(chǎn)基本面見底相關(guān)的，哪怕不V型都沒關(guān)系，V型很難了。它只要企穩(wěn)了以后，我們就可以對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里面來做阿爾法。

　　無論是工程機械、化工、鋼鐵，乃至于不管房地產(chǎn)本身，這些是死不了的公司，還有分紅能力。

　　另外非銀金融、大宗，這些都是跟內(nèi)需企穩(wěn)相關(guān)的。股價反映悲觀預(yù)期，但景氣已悄然筑底。后續(xù)彈性可能是先修復(fù)。

　　第二階段才是消費。若地產(chǎn)鏈條修復(fù)后，快則二季度慢則下半年，無論是傳統(tǒng)消費、食品飲料，還是互聯(lián)網(wǎng)都會起來。

　　互聯(lián)網(wǎng)如今被當(dāng)做傳統(tǒng)消費來估值，到下半年漲起來，大家會發(fā)現(xiàn)，原來對其主業(yè)預(yù)期過度悲觀，向上的彈性反而靠其商業(yè)模式進入賺錢的應(yīng)用維度。

　　港股總體來說，港股我認(rèn)為它依然是處于初夏時節(jié)，但是現(xiàn)在遭遇了寒流（韓流），六月飛雪，所以有點冤。那怎么讓寒流去除，與其等待韓國市場震蕩還不如自己爭氣，聚焦于中國經(jīng)濟的觸底穩(wěn)步復(fù)蘇。

　　港股企業(yè)盈利在2026年是復(fù)蘇的，可能有12%到15%的增長，并未在股價里反映。

　　因此對港股判斷，要流淚撒種，要基于基本面而非估值提升。中國經(jīng)濟是觸底非強復(fù)蘇，非常適合機構(gòu)投資者，不適合普通散戶投資者和短期趨勢型投資者。

　　要立足于對中國經(jīng)濟長期的信心，逢低布局。

　　圍繞兩個方向，一是資產(chǎn)硬度——次新股。

　　當(dāng)然新股次新股近期漲得多，要小心估值泡沫。資產(chǎn)硬度很重要體現(xiàn)在戰(zhàn)略資產(chǎn)——大宗有色、能源、油運，它能受益于AI，甚至受益于國際局勢動蕩。

　　另一個是圍繞基本面的景氣改善，包括出海鏈條，內(nèi)需消費改善帶來的龍頭重估，也包括澳門、香港本地股，估值合理有分紅，也值得淘。

　　來源:投資作業(yè)本Pro，作者王麗

（文章來源：華爾街見聞）

(原標(biāo)題：張憶東：有恒科的先熬著，現(xiàn)在不是積極買入時，港股先買硬資產(chǎn)，后買消費)

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