十年股東離場半年后 這家多晶硅龍頭沖擊科創(chuàng)板IPO了

　　日前，國內(nèi)電子級多晶硅龍頭江蘇鑫華半導體科技股份有限公司（下稱“鑫華科技”）科創(chuàng)板IPO 獲上交所受理，成為馬年首單獲受理IPO項目。

　　受到半導體行業(yè)高景氣度的提振，鑫華科技的業(yè)績增長顯著，2025年前三季度收入、歸母凈利潤分別為13.36億元、1.23 億元，均已超過2024年全年的業(yè)績水平。

　　此番IPO，鑫華科技計劃募資13.2億元投向1萬噸/年高純電子級多晶硅產(chǎn)業(yè)集群、1500噸/年超高純多晶硅等多個項目。

　　然而，在這場看似踩準了晶圓擴產(chǎn)風口的IPO背后，卻交織著資本退場的無奈與信披避重就輕的隱憂。

　　IPO闖關(guān)前夕，扶持鑫華科技十年的最大“靠山”協(xié)鑫系受困于光伏主業(yè)巨虧與對賭協(xié)議反噬，以超14億元“清倉式”套現(xiàn)離場；

　　在擴產(chǎn)導致債務攀升的當下，鑫華科技卻在招股書中玩起“文字游戲”，著重引用“母公司口徑”的資產(chǎn)負債率情況，向外界描繪出資產(chǎn)負債率下降的賬面表象。

　　鑫華科技能否順利沖刺上市，正受到關(guān)注。

　　十載“靠山”黯然離場

　　回顧鑫華科技的成長史，自誕生之日起便刻下了“協(xié)鑫系”的烙印。

　　2015年，協(xié)鑫科技控制的中能硅業(yè)（以下統(tǒng)稱為“協(xié)鑫科技”）與國家集成電路基金共同創(chuàng)設(shè)了鑫華科技。

　　其中，協(xié)鑫科技占主導地位，持股比例為50.98%。

　　這種“產(chǎn)業(yè)龍頭+國家隊”的雙股東豪華開局，為鑫華科技在電子級多晶硅領(lǐng)域的起步奠定了基石。

　　為推動鑫華科技的發(fā)展，協(xié)鑫科技可以說是“出錢出力”。

　　鑫華科技旗下國內(nèi)首條規(guī)?；娮蛹壎嗑Ч璁a(chǎn)線“徐州產(chǎn)線”，正是依托協(xié)鑫科技的初始產(chǎn)線資產(chǎn)技改擴建而來；而在2017年，協(xié)鑫科技的關(guān)聯(lián)方們更是押上土地與房產(chǎn)，為鑫華科技9億元的銀團貸款提供了關(guān)鍵的抵押擔保。

　　正是基于大股東長達10年的產(chǎn)業(yè)資源傾斜，鑫華科技逐步成長為國內(nèi)電子級多晶硅領(lǐng)域的頭部企業(yè)。據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會半導體材料分會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年鑫華科技在國內(nèi)集成電路用高純電子級多晶硅市場的占有率超過50%，位居第一。

　　但就在IPO前夕，協(xié)鑫科技卻選擇了退出。

　　2025年9月，協(xié)鑫科技將其持有的鑫華科技全部股份作價14.72億元轉(zhuǎn)讓給國資中建材旗下的合肥國材叁號私募機構(gòu)，后者一躍成為第一大股東。

　　這是一場無奈的退出。

　　受主業(yè)光伏業(yè)務的拖累，協(xié)鑫科技深陷虧損的泥潭，2024年凈虧損高達47.5億元。

　　在“活下去”的巨大壓力下，將已經(jīng)孵化成熟的鑫華科技變現(xiàn)，成了協(xié)鑫科技快速“回血”的最優(yōu)解。

　　2025年9月剝離鑫華科技后，協(xié)鑫科技當年第三季度光伏材料業(yè)務利潤達到9.6億元，較2024年同期高達18.1億元的虧損實現(xiàn)了難得一見的扭虧為盈。

　　另一重壓力是鑫華科技一波三折的上市之路，意外成了吞噬協(xié)鑫科技利潤的包袱。

　　信風注意到，早在2016年協(xié)鑫科技在為鑫華科技引入外部投資者時，便簽下了帶有回購條款的對賭協(xié)議：如果鑫華科技不能在規(guī)定時間內(nèi)完成IPO，協(xié)鑫科技需要履行回購義務。

　　奈何鑫華科技的上市節(jié)奏屢屢踏空，在2022年啟動輔導備案后IPO便陷入停滯，迫使對賭協(xié)議的最后期限一延再延，最后一份補充協(xié)議已將IPO寬限期推遲到2026年底。

　　主業(yè)造血能力羸弱，疊加日益逼近的潛在回購壓力，最終促使協(xié)鑫科技“揮淚”出售這塊半導體多晶硅資產(chǎn)。

　　不過鑫華科技能在大股東離場僅半年便踏上IPO之路，得益于其特殊的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則，發(fā)行人申報IPO前需要滿足“最近2年實際控制人沒有發(fā)生變更”的硬性要求。

　　在鑫華科技過去十年的多輪融資中，協(xié)鑫科技的持股比例被逐步稀釋，從最初的50.98%一路降至退場前的24.55%，這使得鑫華科技早早便形成了“無實際控制人”的股權(quán)架構(gòu)。

　　如此背景下，僅是第一大股東的更迭并未觸發(fā)“實際控制人變更”的監(jiān)管紅線，從而保住了鑫華科技快速上市申報的資格。

　　擴產(chǎn)背后的真實杠桿

　　鑫華科技主營半導體產(chǎn)業(yè)用電子級多晶硅，是生產(chǎn)半導體硅片的核心原材料。

　　具有優(yōu)勢的是，鑫華科技完整覆蓋12英寸等各種尺寸硅片應用領(lǐng)域。

　　其中，12英寸硅片是目前市場最主流規(guī)格的硅片，也是全球晶圓廠擴產(chǎn)的主要方向，占2024 年全球總硅片出貨面積的比例在75%以上，應用于智能手機、平板電腦、GPU/CPU等高端集成電路產(chǎn)品。

　　在AI浪潮的推動下，12英寸晶圓廠擴產(chǎn)潮來襲。SEMI預計到2026年，中國大陸地區(qū)12英寸晶圓廠量產(chǎn)數(shù)量將超過70座，相應產(chǎn)能增長至321萬片/月。

　　新增12英寸晶圓的產(chǎn)能無疑會直接拉動相應硅片需求的釋放。

　　但與下游不斷擴產(chǎn)的晶圓廠相比，硅料則較為稀缺。

　　12英寸硅片對硅料純度的要求極其苛刻，純度需要達到11N（即99.999999999%）以上，技術(shù)壁壘較高。

　　目前全球的電子級多晶硅市場主要被德國瓦克、美國Hemlock、日本德山等少數(shù)企業(yè)所壟斷，國內(nèi)則只有鑫華科技能夠在12英寸硅片領(lǐng)域電子級多晶硅實現(xiàn)大規(guī)模穩(wěn)定供應。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，德國瓦克、Hemlock、德山的電子級多晶硅年產(chǎn)能分別為1.5-2萬噸、1萬噸、6000噸-8000噸。

　　目前鑫華科技的電子級多晶硅產(chǎn)能達到1.8萬噸/年，其中徐州、內(nèi)蒙產(chǎn)線分別為8000噸/年、1萬噸/年，產(chǎn)能已逼近甚至超過部分國際大廠。

　　產(chǎn)能規(guī)模的快速躍升伴隨著較高的資金杠桿。為了推進內(nèi)蒙古產(chǎn)線的建設(shè)，鑫華科技子公司內(nèi)蒙古鑫華于2023年與建設(shè)銀行簽訂額度高達10億元、期限為7年的固定資產(chǎn)貸款協(xié)議。

　　這推高了鑫華科技整體的負債水平。財務數(shù)據(jù)顯示，近三年鑫華科技合并口徑下的資產(chǎn)負債率基本維持在40%以上。

　　但在招股書中論證自身償債能力與財務結(jié)構(gòu)時，鑫華科技重點引用了“母公司口徑”的資產(chǎn)負債率。

　　招股書顯示，2022年末至2025年9月末，鑫華科技母公司資產(chǎn)負債率分別為40.90%、27.56%、26.80%和25.25%。

　　基于這一口徑，公司在招股書中表示：“公司資產(chǎn)負債率（母公司）持續(xù)下降，主要系公司增資收到股東出資款以及陸續(xù)償還長期銀行借款所致。”

　　在與滬硅產(chǎn)業(yè)、西安奕材等同行業(yè)可比公司進行對比時，鑫華科技同樣采用了母公司口徑數(shù)據(jù)，以此論證自身的資產(chǎn)負債水平與同行相近。

　　但從財務分析的客觀角度來看，母公司口徑的對比具有一定的局限性。

　　目前，鑫華科技合并口徑資產(chǎn)負債率高出母公司近15個百分點。造成這一顯著差異的核心原因，正是承接了萬噸級新增產(chǎn)能的內(nèi)蒙古鑫華，其負債并未納入母公司報表的統(tǒng)計范疇。

　　“在評估重資產(chǎn)型企業(yè)的整體杠桿與償債風險時，如果剝離了核心擴產(chǎn)子公司的負債數(shù)據(jù)，往往難以完整反映企業(yè)真實的財務狀況?！北本┮晃回攧杖耸恐赋?。

　　鑫華科技采取母公司單體數(shù)據(jù)進行同行業(yè)對比的合理性與信息披露的準確度，是否會成為后續(xù)監(jiān)管問詢的焦點，正受到關(guān)注。

（文章來源：華爾街見聞）

(原標題：十年股東離場半年后，這家多晶硅龍頭沖擊科創(chuàng)板IPO了)

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