S接續(xù)基金接棒 資本退出渠道持續(xù)拓寬

　　私募股權(quán)二級市場升溫，S接續(xù)基金正成為機(jī)構(gòu)盤活存量資產(chǎn)、化解企業(yè)回購壓力的重要工具。

　　2月24日，靜水湖創(chuàng)投旗下新一期S接續(xù)基金——蘇州工業(yè)園區(qū)靜水湖賽瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“靜水湖賽瑞”）完成超募設(shè)立，并已實(shí)現(xiàn)全部實(shí)繳和投資交割。該基金是靜水湖創(chuàng)投近期設(shè)立的第二只S接續(xù)基金，規(guī)模是上一只S接續(xù)基金靜水湖鼎辰的三倍。

　　S接續(xù)基金是S基金交易的一種特殊模式。在具體操作上，由存續(xù)基金的GP（普通合伙人）或其關(guān)聯(lián)方發(fā)起設(shè)立一只新基金，用以收購原基金的全部或部分底層資產(chǎn)。通俗而言，普通的S基金是“售賣老股”，而S接續(xù)基金相當(dāng)于GP帶領(lǐng)新老LP（有限合伙人）“新設(shè)基金，續(xù)投老項(xiàng)目”，其前提是GP對原有底層資產(chǎn)的持續(xù)看好。

　　上述案例表明，S基金不僅能緩解流動性問題，還成為了企業(yè)成長與資本退出的“緩沖器”。據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2011年至2025年，國內(nèi)共備案私募股權(quán)投資基金約7.89萬只，其中仍在存續(xù)期的基金達(dá)5.77萬只，占比約73%。大量基金面臨退出壓力，為S基金市場帶來廣闊發(fā)展空間。

　　GP主導(dǎo)接續(xù)交易

　　解企業(yè)對賭回購之憂

　　執(zhí)中聯(lián)合相關(guān)機(jī)構(gòu)共同發(fā)布的《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2025》顯示，GP主導(dǎo)的接續(xù)交易開始放量，未來占比將持續(xù)提升。GP成功主導(dǎo)接續(xù)交易成為后續(xù)募資的“信用背書”，幫助其在激烈的募資競爭中脫穎而出。

　　靜水湖賽瑞是GP主導(dǎo)接續(xù)交易的典型案例。“與2024年首次嘗試S交易時(shí)部分LP的惜售心態(tài)不同，隨著元禾辰坤等頭部機(jī)構(gòu)對S策略的深入?yún)⑴c，市場對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的接續(xù)意愿正在顯著增強(qiáng)?！膘o水湖創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人張毅表示。

　　張毅表示，靜水湖基金目前已進(jìn)入第七年，處于退出期，但目前所投企業(yè)正值高速發(fā)展階段，若依循傳統(tǒng)路徑，基金到期即要求企業(yè)回購?fù)顺?，可能對企業(yè)的正常發(fā)展節(jié)奏造成沖擊。

　　“鑒于底層項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良，其業(yè)務(wù)與估值均實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級增長，通過S基金接續(xù)交易，引入新進(jìn)LP資金承接原LP份額，既助力老LP實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的業(yè)績回報(bào)，也為新LP提供了參與項(xiàng)目后續(xù)成長的階段性投資機(jī)會。與此同時(shí)，靜水湖創(chuàng)投作為GP，不用向企業(yè)提出回購要求，反而能夠持續(xù)陪伴企業(yè)發(fā)展?！睆堃阏J(rèn)為，這一方式對企業(yè)的影響最小，管理層能夠卸下包袱，專注于日常經(jīng)營。

　　張毅表示，該模式最終實(shí)現(xiàn)了GP、LP與企業(yè)的三方共贏。對GP而言，早期重倉的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目得以保留在投資組合中，與創(chuàng)始人的長期合作關(guān)系得以延續(xù)；對LP而言，部分“惜售型”項(xiàng)目亦通過S基金獲得了新的流動性出口。

　　此外，2025年，上海股交中心在私募股權(quán)二級市場領(lǐng)域取得里程碑式突破，成功落地多筆GP主導(dǎo)型S交易，累計(jì)交易金額達(dá)15億元。上海股交中心表示，此類交易極大提升了S市場的資產(chǎn)質(zhì)量和吸引力。同時(shí)，這也倒逼S基金等投資者提升行業(yè)研判、主動管理和價(jià)值創(chuàng)造能力，推動市場從簡單的“份額轉(zhuǎn)讓”邁向深度的“資產(chǎn)優(yōu)化與重組”。

　　多元化LP進(jìn)入S基金市場

　　S基金能成為退出的“解壓閥”，背后是越來越多元的LP正在進(jìn)入這個(gè)市場。

　　此次參與靜水湖賽瑞的LP類型多元，不僅有市場化母基金和保險(xiǎn)資金的參與，還有國資、美元機(jī)構(gòu)的支持。主要包括元禾辰坤、中船保、錫創(chuàng)投、博瑔資本、惠開投、惠萃恒益、開泰遠(yuǎn)景、和光FOF等。

　　這并非孤例。今年2月初，S基金接續(xù)重組基金無錫盛世錫創(chuàng)盈瑞基金落戶江蘇省宜興市，目前已獲多家大型險(xiǎn)資及國資機(jī)構(gòu)認(rèn)購，募資規(guī)模超6億元。

　　地方國資參與S基金的熱情尤為明顯。2025年8月，由浙江省產(chǎn)業(yè)基金參與發(fā)起的浙江戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)接力基金（S基金）完成備案，基金目標(biāo)規(guī)模50億元。福建也宣布設(shè)立50億元福建省科創(chuàng)接力S基金。此外，2025年8月，河南省首只S基金完成重要變更，引入5家機(jī)構(gòu)，其中中原農(nóng)險(xiǎn)、瑞眾人壽、大家控股等3家保險(xiǎn)資金合計(jì)注資2.45億元。

　　《中國S基金LP白皮書（2025）》顯示，2025年，多地宣布設(shè)立“首只”S基金，且?guī)缀跞坑傻胤絿Y自主管理。從LP類型分布看，國有企業(yè)LP在出資規(guī)模上遙遙領(lǐng)先，占所有LP出資總量的50.2%。

　　張毅表示，S基金非常適合國資，所接資產(chǎn)能看到項(xiàng)目過去發(fā)展情況，相對可控。從安全性、企業(yè)知名度、項(xiàng)目規(guī)模等維度看，更符合國資出手的邏輯。

　　14萬億存量等待盤活

　　多元LP加速入場的背后，是龐大的存量退出需求。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月末，存續(xù)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人11523家，同比有所下降。但私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)規(guī)模分別達(dá)到11.19萬億元和3.58萬億元，同比均有所增長。

　　銀河投資股權(quán)基金部投資副總監(jiān)鐘小川表示，當(dāng)前私募股權(quán)市場存量規(guī)模接近14萬億元，大量資產(chǎn)因價(jià)格與周期因素退出受阻，LP資金沉淀其中，再投資能力受限。募投管退循環(huán)若不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，行業(yè)活力將受到影響。市場認(rèn)為，接續(xù)基金將在這一背景下迎來發(fā)展機(jī)遇。

　　“與龐大的股權(quán)投資存量規(guī)模相比，目前S交易占比仍低，市場潛力巨大。特別是隨著科創(chuàng)投資成為主流，許多硬科技項(xiàng)目退出周期較長，S基金能夠有效緩解GP的退出與管理壓力，成為科創(chuàng)生態(tài)中重要的‘陪跑者’。”鐘小川說。

　　張毅認(rèn)為，過去幾年S基金交易說得多、成交少的核心原因是S交易難度非常高，涉及各方訴求、合規(guī)性、交易方式等因素。但經(jīng)過一兩年時(shí)間的探索磨合，成功案例陸續(xù)出現(xiàn)，過往的成功交易方式被復(fù)制或改良，市場會越來越活躍。

（文章來源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：S接續(xù)基金接棒 資本退出渠道持續(xù)拓寬)

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