盈喜預(yù)告接連發(fā)布：BD成估值新錨，藥企加速跨越生死線

　　2月25日，先聲藥業(yè)發(fā)布盈喜預(yù)告。預(yù)告顯示，2025財(cái)政年度公司預(yù)計(jì)錄得收入約人民幣77億至78億元，同比增長(zhǎng)16.0%至17.6%；而歸屬于公司權(quán)益股東的利潤(rùn)更是有望達(dá)到人民幣13億至14億元，同比增幅高達(dá)80.1%至93.9% 。

　　在醫(yī)藥行業(yè)整體仍在調(diào)整期中艱難跋涉的背景下，這份接近翻倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)答卷顯得尤為耀眼。先聲藥業(yè)將增長(zhǎng)歸因于“創(chuàng)新藥收入、對(duì)外授權(quán)許可收入以及投資組合公允價(jià)值凈收益的增加”。

　　與此同時(shí)，2月24日晚間三生國(guó)健發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2025年?duì)I業(yè)收入約41.99億元，同比增加251.81%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約29.39億元，同比增加317.09%；歸母扣非凈利潤(rùn)28.05億元，同比增長(zhǎng)1041.01%。分析三生國(guó)健的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)公司與美國(guó)輝瑞達(dá)成重要合作，公司收到輝瑞公司就707項(xiàng)目支付的授權(quán)許可首付款并相應(yīng)確認(rèn)收入約28.9億元。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這不僅是單個(gè)企業(yè)的勝利，更是2025年中國(guó)創(chuàng)新藥企集體進(jìn)入“盈利分水嶺”的一個(gè)鮮明注腳。隨著年報(bào)季大幕拉開(kāi)，一個(gè)清晰的邏輯浮出水面：商務(wù)拓展（BD）正從過(guò)去單純的“現(xiàn)金流補(bǔ)充”，躍升為重塑企業(yè)估值、驗(yàn)證研發(fā)實(shí)力的“戰(zhàn)略新引擎”。

　　有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師也對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，分析財(cái)報(bào)可見(jiàn)，2025年對(duì)先聲藥業(yè)、三生國(guó)健等不少藥企而言，增長(zhǎng)主要依靠BD驅(qū)動(dòng)，公司進(jìn)入依靠核心創(chuàng)新品種驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的新階段。

　　“本次利潤(rùn)高增，除主業(yè)放量外，還得益于對(duì)外授權(quán)許可收入。本土藥企與跨國(guó)藥企的大額BD交易，其首付款及里程碑收入將顯著增厚利潤(rùn)。同時(shí)，公司持有的創(chuàng)新藥及相關(guān)企業(yè)股權(quán)，在二級(jí)市場(chǎng)估值抬升，貢獻(xiàn)了一次性收益?！痹摲治鰩熤赋?，這印證了當(dāng)前創(chuàng)新藥企的典型盈利模式：主業(yè)放量 + BD首付款/里程碑 + 股權(quán)價(jià)值重估。

　　BD“爆發(fā)元年”

　　在先聲藥業(yè)、三生國(guó)健提及的增長(zhǎng)動(dòng)因中，“對(duì)外授權(quán)許可收入”占據(jù)了關(guān)鍵位置。而這恰恰是2025年整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)最顯著的標(biāo)簽。

　　醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥BD“出?！保╨icense-out）交易全面爆發(fā)，全年交易總金額達(dá)到1356.55億美元，首付款70億美元，交易數(shù)量達(dá)157起，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。這一數(shù)字甚至首次超過(guò)了美國(guó)，標(biāo)志著中國(guó)從單純的“技術(shù)引進(jìn)國(guó)”向“技術(shù)輸出國(guó)”的角色質(zhì)變。

　　西南證券也分析指出，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海項(xiàng)目數(shù)量、首付款與總金額顯著增加，2025年中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)/許可/合作BD項(xiàng)目數(shù)量達(dá)165項(xiàng)，較去年全年增加53項(xiàng)，首付款超70.3億美元，同比增長(zhǎng)超226.8%，2015-2025CAGR為56.27%；總金額達(dá)1366.8億美元，同比增長(zhǎng)超192.2%，2015-2025CAGR為49.50%。

　　從出海方式上看，跨國(guó)藥企（MNC）采購(gòu)下的license in/out仍是主流，Newco/Co-CoJV模式受關(guān)注，海外自主商業(yè)化較為稀少。2025年中國(guó)藥企共取得MNC首付款47.1億美元，同比增長(zhǎng)195.1%，占全年全部BD首付款的67.0%。本土企業(yè)與MNC的交易目前以lisence in/out為主。

　　進(jìn)入2026年，這股熱潮沒(méi)有絲毫減退。2026年，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外BD交易持續(xù)升溫、勢(shì)頭強(qiáng)勁。截至2月25日，年內(nèi)中國(guó)創(chuàng)新藥已發(fā)生44起對(duì)外授權(quán)交易事件，首付款約為31.23億美元，總金額達(dá)532.76億美元。這一規(guī)模已超過(guò)2025年全年的三分之一，相當(dāng)于短短不到兩個(gè)月時(shí)間就完成了過(guò)去需要半年的交易量。

　　BD交易對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)已不再是“意外之喜”，而是變成了可預(yù)測(cè)、可持續(xù)的常態(tài)化收入。以恒瑞醫(yī)藥為例，其公司海外授權(quán)交易金額持續(xù)增長(zhǎng)，2025年第三季度單季度就達(dá)成3項(xiàng)重要海外授權(quán)。截至2025年6月，恒瑞海外營(yíng)收達(dá)19.3億元，同比增長(zhǎng)45.2%，海外市場(chǎng)已成為重要增長(zhǎng)極。這種通過(guò)“里程碑付款”和“銷售分成”構(gòu)建的長(zhǎng)期收益模型，正在深刻改變創(chuàng)新藥企的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)，使其從高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)跑選手，轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛卸嚯A段回報(bào)的復(fù)合型選手。

　　除了先聲藥業(yè)，對(duì)于榮昌生物、諾誠(chéng)健華等企業(yè)的扭虧為盈，BD同樣功不可沒(méi)。榮昌生物在解釋業(yè)績(jī)時(shí)明確提到，授予Vor Biopharma泰它西普海外權(quán)益的交易，不僅帶來(lái)了技術(shù)授權(quán)收入的大幅增加，還使得部分海外研發(fā)投入由授權(quán)方承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了“增收又減支”的良性循環(huán)。此外，諾誠(chéng)健華預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)收入23.7億元左右，與上年同期相比增長(zhǎng)約134%，預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)首次扭虧為盈，達(dá)到6.3億元左右。諾誠(chéng)健華方面認(rèn)為， 這主要?dú)w功于商業(yè)化的持續(xù)放量和全球BD獲得的收入。

　　這種通過(guò)BD“以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)”的策略，讓中國(guó)藥企在保持核心研發(fā)的同時(shí)，借力跨國(guó)巨頭的資源打開(kāi)了全球市場(chǎng)。

　　誰(shuí)是贏家，誰(shuí)在掉隊(duì)？

　　BD交易的狂歡并非雨露均沾。2025年的業(yè)績(jī)預(yù)告同樣揭示了行業(yè)殘酷的另一面：分化。

　　一邊是如先聲藥業(yè)、三生國(guó)健、恒瑞醫(yī)藥等手握重磅管線、具備強(qiáng)大BD能力的頭部企業(yè)利潤(rùn)飆升；另一邊，則是仍有企業(yè)因階段性收入不及預(yù)期、研發(fā)投入巨大而陷入虧損。

　　2026年1月30日，百利天恒發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收約為25億元，同比下滑約57.06%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-11億元，較上年同期減少約48.08億元，同比減少近130%，由盈轉(zhuǎn)虧。

　　根據(jù)公開(kāi)信息，百利天恒業(yè)績(jī)表現(xiàn)同比下滑，一是源于公司的研發(fā)投入增長(zhǎng)，二是由于公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入較上年大幅下降。2023年末，百利天恒與全球知名藥企百時(shí)美施貴寶（BMS）就EGFR×HER3雙抗ADC藥物iza-bren（倫康依隆妥單抗）達(dá)成合作，總金額最高可達(dá)84億美元，刷新了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥單品出海授權(quán)紀(jì)錄。2024年3月，百利天恒收到BMS支付的8億美元首付款，當(dāng)年公司業(yè)績(jī)得以大幅增長(zhǎng)。2025年，百利天恒與BMS的合作繼續(xù)推進(jìn)，年內(nèi)獲得了首筆里程碑款項(xiàng)2.5億美元，但數(shù)額不及上年的8億美元，這也導(dǎo)致公司2025年?duì)I收腰斬。

　　此外，還有企業(yè)因投資失誤或主業(yè)受政策沖擊而首虧。1月29日，匯宇制藥發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)虧公告。經(jīng)財(cái)務(wù)部門初步測(cè)算，公司預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.6億元至10.9億元，同比下降12.28%至下降0.40%。預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為虧損2400萬(wàn)元至2900萬(wàn)元，同比下降107.38%至108.91%。

　　此次是匯宇制藥上市以來(lái)的首次年度虧損。歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年，該公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為4.46億元、2.49億元、1.40億元和3.25億元。

　　對(duì)于2025年度業(yè)績(jī)變化的主要原因，匯宇制藥表示，公司投資的企業(yè)浙江同源康醫(yī)藥股份有限公司于2024年8月20日在香港交易所市場(chǎng)上市，該企業(yè)股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致公司2025年度公允價(jià)值變動(dòng)損失1.73億元。

　　摩根士丹利指出，行業(yè)已呈現(xiàn)鮮明分化：傳統(tǒng)仿制藥占比高、受集采政策壓力大的企業(yè)，短期仍面臨業(yè)績(jī)下滑壓力；而具備持續(xù)創(chuàng)新與全球化“造血”能力的企業(yè)，更能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。這清晰地勾勒出未來(lái)的生存法則：?jiǎn)渭円蕾噰?guó)內(nèi)市場(chǎng)或單一產(chǎn)品的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，只有將自身研發(fā)實(shí)力嵌入全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，才能在估值與業(yè)績(jī)上獲得雙擊。

　　前述分析師指出，2025年，創(chuàng)新藥企普遍從“投入期”進(jìn)入“商業(yè)化收獲期”，頭部公司利潤(rùn)明顯修復(fù)。而隨著2025年中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額已接近甚至超過(guò)2024年全年，總額達(dá)數(shù)百億美元級(jí)別，后續(xù)BD交易也將成為行業(yè)“新常態(tài)”。

　　對(duì)于投資者而言，評(píng)價(jià)一家創(chuàng)新藥企的維度也需要隨之升級(jí)。不僅要看其研發(fā)管線的密度，更要看其管線的“全球認(rèn)可度”——即能否獲得跨國(guó)藥企真金白銀的投票。正如先聲藥業(yè)用超過(guò)90%的利潤(rùn)增幅所證明的，當(dāng)創(chuàng)新遇見(jiàn)全球視野，化學(xué)反應(yīng)的當(dāng)量將成倍放大。

　　2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥企集體跨越了盈虧平衡線；而2026年，它們正站在全球醫(yī)藥創(chuàng)新舞臺(tái)的中央，接受世界的檢閱。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：盈喜預(yù)告接連發(fā)布：BD成估值新錨，藥企加速跨越生死線)

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