同仁堂資本棋局再落兩子：14億元買來流通通道，300萬患者喂不飽醫(yī)養(yǎng)

　　同仁堂集團(tuán)正加速資本落子：一邊擬以14.61億元入主嘉事堂（002462.SZ），補(bǔ)齊商業(yè)流通短板；另一邊分拆同仁堂醫(yī)養(yǎng)四度赴港遞表，試圖將這家“中國最大民營中醫(yī)院”推上港股。若兩筆交易順利落定，同仁堂將手握五家上市公司——A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK），加上嘉事堂與同仁堂醫(yī)養(yǎng)，形成工業(yè)、商業(yè)、醫(yī)養(yǎng)三足鼎立的資本版圖。

　　然而，這場三百余年老字號的擴(kuò)張敘事，并非處處順?biāo)?。頭頂“民營中醫(yī)第一”光環(huán)的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，卻在盈利能力上墊底集團(tuán)：2024年毛利率僅18.9%，不及兄弟公司一半；年接診超300萬人次，凈利潤不足5000萬元，平均每位患者貢獻(xiàn)不到15.4元。更棘手的是，其IPO已兩度遞表、兩度沉寂，外界對它的真實(shí)成色與獨(dú)立性爭議不斷。

　　對于以上問題，《華夏時(shí)報(bào)》記者向同仁堂集團(tuán)及同仁堂醫(yī)養(yǎng)致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

同仁堂落子流通

　　2月3日晚，嘉事堂發(fā)布公告稱，公司股東將變更為同仁堂集團(tuán)，實(shí)際控制人將變更為北京市國資委。據(jù)悉，嘉事堂原股東光大實(shí)業(yè)、光大健康已和同仁堂集團(tuán)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，交易總價(jià)高達(dá)14.61億元。若后續(xù)交易順利，光大系將徹底退出，同仁堂集團(tuán)將持有嘉事堂28.48%的股份，成為公司第一大股東，但公司最終控制權(quán)仍歸屬北京市國資委。

　　嘉事堂的故事起點(diǎn)不低。1997年成立，2010年上市，2018年被光大健康相中，一度是光大集團(tuán)大健康版圖里的“嫡系部隊(duì)”。批發(fā)、零售、物流、醫(yī)療器械，鏈條完整，布局縱深。

　　北京二三級醫(yī)院覆蓋率99%，手里握著300多家醫(yī)院的配送權(quán)，終端網(wǎng)絡(luò)鋪進(jìn)4000多家主流醫(yī)療機(jī)構(gòu)。用行話說，這是北京藥品流通賽道上的“頂配資產(chǎn)”。

　　可就是這么一家曾經(jīng)的“渠道王者”，2024年交出了近十年最難看的成績單：凈利潤1.61億，跌了35.75%，營收上市以來首度負(fù)增長（-19.93%）。2025年前三季度，雙降的陰霾還沒散去（如圖）。

　　光大放手，既是時(shí)勢使然，也是無奈之舉。

　　同仁堂那邊，日子也不算順?biāo)臁?025年前三季度，旗下上市公司同仁堂營收、歸母凈利潤雙雙下滑3.7%和12.78%。另一家子公司同仁堂科技也沒能幸免，上半年?duì)I收凈利降幅分別為7.69%、21.01%。更棘手的是品牌端——去年年末那場“南極磷蝦油”貼牌爭議，把這家百年老字號推上輿論風(fēng)口，市場對它的信任票開始變得猶豫。

　　如果說嘉事堂是“有渠道沒靠山”，那同仁堂就是典型的“有品牌沒通道”。兩家都在各自的下行周期里打轉(zhuǎn)，這時(shí)候湊到一起，與其說是聯(lián)姻，不如說是抱團(tuán)。

　　同仁堂和嘉事堂的這場聯(lián)姻，雖然是今年第一樁，但不會是最后一樁。往前看，2025年廣州醫(yī)藥吃下海正藥業(yè)旗下流通業(yè)務(wù)，江藥控股瞄上太龍藥業(yè)——每一筆交易的劇本都差不多，制藥企業(yè)向下游探路，流通企業(yè)向上游靠攏，雙向奔赴，各取所需。

　　驅(qū)動(dòng)這一切的，是產(chǎn)業(yè)水溫的變化。2025年，全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)營收下滑1.2%，流通大盤增速也放緩至1.5%。行業(yè)增長放緩的背景下，醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)的融合，已成為企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)、尋求協(xié)同的重要路徑。長期以來，同仁堂集團(tuán)在工業(yè)與零售兩端根基深厚，卻長期缺少商業(yè)流通環(huán)節(jié)的布局。因此此次并購被認(rèn)為是同仁堂集團(tuán)補(bǔ)齊流通短板的關(guān)鍵落子。

　　同時(shí)，蘇商銀行特約研究員武澤偉也指出，“這種‘買渠道’的方式在短期內(nèi)能有效彌補(bǔ)市場覆蓋不足的問題，但長遠(yuǎn)來看，還需整合資源、優(yōu)化管理，才能真正實(shí)現(xiàn)品牌與渠道的協(xié)同發(fā)展?！?/p>

同仁堂醫(yī)養(yǎng)規(guī)模第一、盈利墊底

　　除推進(jìn)嘉事堂并購案外，同仁堂集團(tuán)亦將分拆旗下醫(yī)養(yǎng)控股公司“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”推至港交所門前。該公司早在2024年6月首次遞表，彼時(shí)剛于2023年扭虧為盈，卻遲遲未能闖關(guān)。2025年9月再度遞交聆訊后資料集，后又陷入沉寂。

　　招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)主營中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，擁有12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)、1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及12家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按2024年總門診及住院人次計(jì)，其為國內(nèi)最大民營中醫(yī)院，市場份額僅1.7%。

　　尷尬的是，盡管坐穩(wěn)行業(yè)頭把交椅，同仁堂醫(yī)養(yǎng)卻是集團(tuán)內(nèi)盈利能力最弱的一環(huán)。2024年，其綜合毛利率為18.9%，遠(yuǎn)低于A股同仁堂的43.96%、同仁堂科技的39.64%，以及同仁堂國藥的66.1%。橫向?qū)Ρ韧瑯舆d色，三星醫(yī)療服務(wù)板塊毛利率為34.3%，固生堂亦達(dá)30.09%。

（截圖來自同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書）

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦未帶來轉(zhuǎn)機(jī)。2022年至2024年，批發(fā)健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品毛利率由39.6%驟降至17.9%。招股書解釋稱，2023年下滑系三溪堂國藥館高毛利產(chǎn)品（如靈芝孢子粉）批發(fā)減少；2024年則因安宮牛黃丸批發(fā)毛利偏低拖累。

　　從業(yè)績看，2022年至2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收入從9.11億元增至11.75億元，期內(nèi)利潤由虧損923.3萬元轉(zhuǎn)為盈利4619.7萬元。但營收增速有所放緩，從32.06%落至1.91%，盈利增長亦顯乏力。2025年前三季度，收入8.58億元，同比微增3.04%；凈利潤2399.7萬元，同比下滑9.76%。剔除2024年同期出售資產(chǎn)帶來的1710萬元一次性收益，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2023年至2024年的凈利潤亦為下滑狀態(tài)。

（截圖來自招股書）

　　尤其值得玩味的是量價(jià)倒掛。2024年，公司接待患者超300萬人次，居民營中醫(yī)機(jī)構(gòu)之首，卻僅換來4619.7萬元凈利潤（其中還包含了一次性出售資產(chǎn)的收益）。這意味著扣除藥材、專家費(fèi)及向母公司支付的租金等成本后，平均每位患者貢獻(xiàn)利潤不足15.4元。即使是在出售資產(chǎn)獲得一次性收益的2024年，凈利率僅3.93%，2025年前三季度進(jìn)一步降至2.8%。

　　進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，其扭虧與增長的底色亦非來自北京大本營的內(nèi)生修復(fù)，而系兩年前啟動(dòng)的外延收購并表所致。2022年至2025年前三季度，收購資產(chǎn)（包括三溪堂保健院、三溪堂國藥館、上海承志堂、上海中和堂等）合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比由22.1%升至41%，貢獻(xiàn)凈利潤從2570萬元增至5250萬元后回落至2330萬元。其中，三溪堂保健院、三溪堂國藥貢獻(xiàn)集團(tuán)毛利超四成，撐起“最大民營中醫(yī)院”近半盈利。招股書顯示，2022年至2024年，三溪堂保健院、三溪堂國藥館貢獻(xiàn)的毛利分別占集團(tuán)總毛利的44.8%、44.6%、41.3%。

　　然而這一增長支柱正面臨動(dòng)搖。2025年前九個(gè)月，三溪堂保健院、三溪堂國藥館收入下滑，主因系為避免與母公司同仁堂集團(tuán)業(yè)務(wù)重疊，三溪堂國藥館轉(zhuǎn)為專營安宮牛黃丸批發(fā)，業(yè)務(wù)空間大幅收窄。

　　更令市場側(cè)目的是母公司扮演的雙重角色——既是供應(yīng)商，也是客戶。

　　2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向同仁堂集團(tuán)的采購額從2022年的2529.4萬元激增至1.46億元；而同年，同仁堂及旗下公司亦為同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)超2000萬元營收，位列其前五大客戶之列。

　　關(guān)聯(lián)交易盤根錯(cuò)節(jié)，“雙重身份模式是IPO最大攔路虎。雖然港股對關(guān)聯(lián)交易容忍度略高于A股，但審核機(jī)構(gòu)仍會質(zhì)疑其商業(yè)模式可持續(xù)性。若無法證明市場化獨(dú)立獲客能力（目前會員增長主要依賴收購標(biāo)的導(dǎo)流），上市進(jìn)程可能持續(xù)受阻?！敝袊髽I(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示。

　　與此同時(shí)，頻繁收購?fù)聘呱套u(yù)規(guī)模，報(bào)告期末達(dá)2.63億元，占總資產(chǎn)23.5%。在擴(kuò)張敘事與盈利現(xiàn)實(shí)之間，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO故事仍需更多說服力。

（文章來源：華夏時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：同仁堂資本棋局再落兩子：14億元買來流通通道，300萬患者喂不飽醫(yī)養(yǎng))

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