萬家基金葉勇：看大勢者賺大錢

　　被市場譽為“周期旗手”“最強周期基金經理”的萬家基金基金經理葉勇近日接受了上海證券報記者專訪，就大宗商品市場近期的巨幅波動進行了權威解析。他認為，大宗商品超級周期仍然在路上，短期波動不改長期上行大趨勢。

　　在本次專訪中，葉勇首次公開了他的“三周期投資理論”：商品周期、通脹周期、風格周期相結合的投資框架，可理解成大周期輪動投資方法論。與廣為人知的“周期天王”周金濤高深的周期理論不同，這是第一次有實戰(zhàn)派基金經理公開提出系統(tǒng)性的周期投資理論，框架以全球股票投資為出發(fā)點和落腳點，觀點鮮明、邏輯嚴密、實證嚴謹，對股市投資實戰(zhàn)或具有更大的參考意義。

　　也是在本次專訪中，葉勇首次闡述了他的大周期輪動投資方法論與價值投資的內在統(tǒng)一性，他反復強調不要僵化、教條地去做價值投資，要用發(fā)展和變化的眼光看問題，遵從大勢、提前研判，把價值投資的基本原則和環(huán)境的變化結合起來，與時俱進，不斷賦予價值投資新的時代內涵?！爸芷跒楸?，價值為里”，我們看到了他周期賽道標簽下一個真正深度價值投資者的內核，所謂的大周期輪動不過是他在長期資產管理中踐行價值投資的方法論而已。他的理論從價值投資鼻祖格雷厄姆理論中“內在價值”“安全邊際”和“市場先生”等基石出發(fā)，卻又擴大了價值投資理論邊界、豐富了價值投資理論的內涵。

　　正是基于其“三周期投資理論”的框架，葉勇在過去五年在全市場最前瞻的先后布局了煤炭、原油、有色、油運等行業(yè)，管理的所有基金均取得了最亮眼的業(yè)績。截至2026年2月12日，其管理的萬家雙引擎過去五年取得111.51%的回報，管理的萬家趨勢領先過去1年收益達127.14%。

　　如果從“取勢、明道、優(yōu)術”三個維度來理解葉勇：首先是前瞻取勢，“看大勢者賺大錢”，即看準市場風格大方向以后，以集中的風格和長久的持股吃掉最大的收益，再在關鍵節(jié)點做戰(zhàn)略性大切換；其次是遵循價值之道，以“三周期投資理論”為指導，結合細分行業(yè)發(fā)展變化情況具體構建投資組合；最后是在操作上以精耕細作為術，追跌殺漲，控制回撤，維護好凈值曲線。

　　以下為專訪問答內容：

前瞻取勢

　　預判商品超級周期

　　上證報記者：2023年四季度，您在上證報發(fā)表過一篇文章《大宗商品牛市與股票風格大切換》，當時您認為全球定價的有色金屬將進入長牛階段。過去兩年，您重倉配置有色金屬板塊，業(yè)績表現(xiàn)搶眼，您當時是如何做出如此前瞻性的判斷？

　　葉勇：這得益于我對長周期商品周期歷史的深入研究。

　　我構建了一套大宗商品超級周期的理論框架。這套框架指出了大宗商品周期長周期波動的時間規(guī)律——從過去接近200年來看，一般是8—10年上行期，約15—20年下行期。究其根源，是大宗商品的資本開支周期和人性的周期。這一點非常重要，它刷新并顛覆了市場的傳統(tǒng)認知。

　　傳統(tǒng)宏觀分析往往認為經濟特別好商品才有牛市，其常規(guī)邏輯是：地產差、內需差、出口一般，商品不可能有牛市。在我的這套框架中，長期供給才是決定商品周期長周期波動的根源。需求也重要，但是是第二性的，而長期供給是第一性的。

　　這個理論會把經濟的繁榮、蕭條或衰退與商品周期的波動區(qū)分開，因為商品周期的波動有它的獨立性。事實上，過去100多年里，商品牛市往往出現(xiàn)在經濟的衰退或蕭條期。但市場受2001年到2008年那輪行情影響太大，形成了嚴重的路徑依賴，認為只有經濟需求特別好，商品才可能有牛市。

　　從金融行為學上講，這是近期效應。我們看到的東西，未必是商品牛市的充分必要條件，它可能只是其中一個條件。

　　真正決定商品牛市的，源于長期供給和短期需求的錯配。舉個例子：商品的上游是礦業(yè)。如果你是一個礦業(yè)企業(yè)老板，經過長期的產能過剩、行業(yè)下行，企業(yè)持續(xù)虧損，你絕對不敢擴產。看著身邊很多同行倒下，你也在熬。終于熬到有一天，身邊同行倒下了，產能不斷收縮，突然價格開始漲了。

　　在好轉之后的第一年，你肯定不是想大干快上，而是彌補以前的窟窿，把債還掉。第二年行情繼續(xù)好，你還會繼續(xù)觀望。到了第三年，價格繼續(xù)漲，企業(yè)成了搖錢樹，非常賺錢，這時整個市場都會覺得價格上漲會持續(xù)很久，于是你心動了，要投資了。

　　從資本開支周期來講，一投至少5年時間。5年之后，等你的產能投完，同行也投出來了，這一輪價格周期的頂部可能就到了。3年加5年，正好8年。這就是為什么商品周期的上行期往往是8—10年，背后根源是人性周期和資本開支周期。

　　上證報記者：下行期為什么更長？

　　葉勇：因為下行期是痛苦的出清過程。很多企業(yè)在上行期融資擴張，不可能價格跌一兩年就不干了，他會一直撐到撐不住為止，這個過程是漫長而痛苦的，直到實在撐不下去，可能要到一批企業(yè)關礦、破產的境地，行情才能見底。由于需求曲線是穩(wěn)定往上走的，而供給曲線在不斷走平，總有一天，兩個曲線會重新交叉。

　　從交叉那天開始，就是長期供給和短期需求重新錯配之時，就是商品新一輪牛市的開始之時。

　　上證報記者：當前處于哪個階段？

　　葉勇：在2021年的季報中，我就最先提出商品將進入長期牛市階段。

　　我認為，從2021年到2030年，商品不是可能進入超級周期，而是已經運行在超級周期中了。當然中間會有震蕩，短期上漲透支短期需求時，回撤一下很正常。但拉長來看，商品在未來4到5年還會運行在上行通道中，這個大趨勢不會變化。

　　在本輪商品周期8到10年的上行周期中，現(xiàn)在是第二個主升浪階段。這個主升浪結束之后可能會有一個回撤，回撤大小我不知道，取決于這一輪的漲幅有多大。漲幅特別大的話，回撤可能比較大。

　　大家需要放心的是，在見頂之前，價格必須達到一個足夠高的位置并維持較長時間。因為只有這樣，大部分上游資源領域才會有大量的資本開支被刺激出來。比如銅，以現(xiàn)在的銅價，從全球銅礦企業(yè)來看，成本曲線左側的公司噸銅可賺4000美金以上，成本曲線右側的一些公司只能賺1000美金左右，所以價格必須要足夠高，讓這些成本曲線右側的公司投入資本開支后在三年內就可以回本，它才敢去投?，F(xiàn)在的價格水平沒到那個程度。

　　上證報記者：本輪上行周期與過往相比，有哪些異同之處？大宗商品的細分領域具體怎么看？

　　葉勇：從辯證法的角度講，這是一個矛盾的普遍性和特殊性的問題。商品周期的普遍性在于時間規(guī)律基本一致，上行期、下行期總體來講比較準確。第二，每一輪商品牛市，黃金都是主角或旗手。

　　差異在于，每一輪面臨的國際環(huán)境不太一樣。2001年到2011年那一輪，全球處于全球化、自由化的時代，現(xiàn)在則處于逆全球化的時代。

　　從經濟增長來講，2001年到2011年那輪處于康波周期從繁榮期向衰退期切換的過程，現(xiàn)在其實已經進入康波周期的蕭條期了。上世紀70年代那輪也是康波周期的蕭條期。

　　從商品舞臺的主角來看，2001年到2011年那輪黑色跟有色是共舞的。上世紀70年代那一輪，除了黃金之外，最亮的主角是原油，當時由于全球小汽車的普及帶來原油需求的高速增長。本輪的話，有色金屬是主角，主要源于新興的產業(yè)對于有色金屬需求的重構。從大宗商品里面看，銅可能成為僅次于黃金的另外一個超級品種。因為在所有工業(yè)屬性的商品里面，它的需求邏輯是最好的。

　　從具體商品品類看，貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農產品各有不同特點。

　　對于貴金屬來說，黃金是整個商品牛市的旗手和壓艙石，大的趨勢很穩(wěn)定。白銀跟黃金的關系，相當于人跟狗的關系。人牽著狗，狗一會兒跑到人的前面，一會跑到人后面，有時候可以跑很遠很遠。在黃金牛市的過程中，狗會跑到人的前面很遠，你會看到金銀比的大幅收縮。但黃金熊市的時候，狗會跑到人后面很遠，你會看金銀比的大幅拉開。由于體量小，白銀歷史上就很容易成為投機性較強的品種。但是，只要黃金的牛市還在，白銀也不會崩盤，依然會保持一個活躍的狀態(tài)。

　　對于工業(yè)金屬。在銅鋁鉛鋅這些基本金屬中，最好的依然是銅和鋁，此外，鎢、錫等小金屬也是工業(yè)金屬中很看好的品類。

　　對于能源，由于資本開支周期的問題，我認為原油價格很有可能在今年下半年反轉，甚至更快一點都有可能。過去十年，對原油供給影響最大的是美國頁巖油的供給，我認為美國頁巖油的資本開支周期在今年下半年會見底，油價將會出現(xiàn)大的向上拐點。

　　農產品往往是最滯后的，當原油價格起來之后，農產品價格也會起來。

價值為道

　　以“三周期投資理論”踐行深度價投

　　上證報記者：市場把您稱為“周期旗手”，但您表示自己不是周期旗手，而是宏觀加價值的選手，并強調“商品周期決定股市風格”。這套根據(jù)商品周期配置股票風格的方法論，如何具體地在資源股與成長股之間進行倉位結合與切換？

　　葉勇：我花了十幾年時間研究商品周期，并非只是為了做商品或資源股，而是以此切入，找到股市長期大風格波動的底層邏輯。經過這么多年研究，我構建了一套“三周期”投資框架：商品周期、通脹周期、風格周期。

　　具體傳導路徑是：當商品周期上行時，往往全球對應的是通脹周期和高利率時代。在一個通脹周期中，股市的大風格往往以資源股為主導，重倉資源股是最穩(wěn)妥的選擇。反之，當商品周期下行、通脹周期下行、利率下行時，在這個周期里你就應該以科技股為主導。

　　落實到具體操作復盤，2012年到2020年，全球處于低通脹低利率的時代，以科技、消費為主要選擇是對的，所以2019年—2020年我也配置了不少科技、消費。2021年以后，根據(jù)我的“三周期”框架，全球開始進入大宗商品牛市周期、通脹上行周期，這時候就戰(zhàn)略性切換到資源股。當然，未來某一天，我認為大宗商品周期見頂了，也會再度進行戰(zhàn)略性大切換。

　　不過，未來四到五年，商品超級周期仍將繼續(xù)上行。從資產配置角度看，資源股可能會成為所有主流資產組合中必配的品種，配置資源股也會成為這個時代的主流選擇，其實這個情況現(xiàn)在已經開始體現(xiàn)出來了。

　　上證報記者：那么這種大周期、大風格切換跟價值投資有什么關系？

　　葉勇：市場喜歡給我貼“周期”的標簽，把我當作周期賽道型選手。但實際上，我的基金持倉并沒有那么極致，我心里認為我是一個價值選手。

　　價值投資的經典定義是什么？巴菲特強調的是：當價格低于公司內在價值時買入，當顯著高于企業(yè)內在價值時賣出。但其難點在于：什么是內在價值？怎么衡量？這是最難的，因為內在價值會變，它不是固定的。當企業(yè)所在的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、行業(yè)景氣未來可能發(fā)生大的變化時，無論向上還是向下，都會對行業(yè)所在公司的基本面造成很大影響，從而嚴重影響公司的內在價值。

　　2022年，很多人買入新能源，覺得業(yè)績增長很快、估值很低，但是他們沒有預見到新能源行業(yè)景氣的見頂。但隨后隨著產能快速投放，內卷式競爭造成行業(yè)盈利普遍下行，相關公司股價持續(xù)大跌。

　　相反，2020年永煤爆雷，市場大部分人對煤炭避之唯恐不及，但此時恰是煤炭的最底部。因為我看到了煤炭長周期資本開支的見底和需求曲線的穩(wěn)健上行——用電需求在穩(wěn)健上行，并且經過充分的調研和詳細的論證足以證明2021年就是供給曲線和需求曲線交叉的關鍵點。如果靜態(tài)地看，當時煤炭股確實不值錢，但動態(tài)地看，隨著煤價中樞的不斷抬升，煤炭股的內在價值在未來幾年肯定會不斷提升，所以在2020年買入煤炭股就是一個特別好的價值投資選擇。

　　反過來，2022年那會兒看，新能源股票的內在價值很高，價格與內在價值是匹配的，但如果預判到它的內在價值在未來幾年是不斷降低的，事實上這個時候持有新能源已經不是價值投資了。

　　從全球資產管理歷史來看，過去一百多年中，真正能做出長期超額回報的最優(yōu)投資方法論是：逆向+價值。

　　尊重大勢，提前研判，在大趨勢起來之前的最底部布局最被低估的板塊和公司，這不就是價值投資最寶貴的精神內核嗎？所以價值投資與大周期輪動之間在最底層邏輯上具備內在統(tǒng)一性，或者說大周期輪動才是長期資產管理中踐行價值投資理論的頂層方法論。總結起來，我覺得價值投資一定要活學活用，不要僵化教條地去理解價值投資。比如，是不是低PB的就是價值投資？我覺得還真不一定，因為你這樣容易陷入低估值陷阱。比如3年前的地產，估值跌破1倍PB，但買了之后你會發(fā)現(xiàn)，它還能從0.8降到0.6、0.4，甚至0.1。這就是靜態(tài)僵化做價投的問題，容易陷入低估值陷阱，因為你沒有看清地產的大時代已經發(fā)生變化了。我覺得對價值投資的運用一定要與時俱進，用發(fā)展變化的眼光去做深度價值投資，不能刻舟求劍：你的船已經到了下游，你還在刻記號的地方下去找你的寶劍，你已經找不到你的寶劍了。

　　還有，價值投資不是說買某個特定的所謂的“好公司”就是價投，如果那樣做，就是僵化教條地理解價投。價投的法則肯定是永遠正確的，如果你自認為價投但是你做得很差，那么可能錯的是你自己。我們需要根據(jù)宏觀的變化、時代的變化，用發(fā)展和變化的眼光去做價投，把價值投資的基本原則和環(huán)境的變化結合起來，才能賦予價值投資新的時代內涵，讓價值投資的金字法則永遠綻放光芒。

　　上證報記者：由于傳統(tǒng)宏觀分析框架的影響，市場此前對于全球經濟的預期相對悲觀，從而看淡大宗商品前景，傳統(tǒng)框架在預判本輪商品牛市中為何失效？

　　葉勇：我覺得主要有兩點。第一，路徑依賴的偏見；第二，傳統(tǒng)宏觀框架陳舊，沒有與時俱進。

　　從第一點看，過去十幾年是中國資管行業(yè)大發(fā)展的十幾年，我們現(xiàn)在主要的資管行業(yè)從業(yè)者大部分都是2011年之后成長起來的。在他們的職業(yè)生涯里，眼里只有科技、消費、醫(yī)藥、高端制造等，周期股則屬于“非主流”的邊緣領域，偏見太深。而偏見恰恰是投資最大的敵人。

　　從第二點看，傳統(tǒng)宏觀框架對需求端的研究沒有與時俱進。地產大時代都過去了，中國經濟在過去五年完成了一個非常重大的轉型——制造業(yè)開始頂替地產成為中國經濟頂梁柱，但傳統(tǒng)框架沒有關注到中國經濟需求結構的巨大變化。

　　從供給看，傳統(tǒng)的宏觀框架對供給端不夠深入，更別說把長期供給與新的需求結構做互動研究，進而以長期供給和短期需求錯配的角度去預判商品周期的大拐點。

　　以原油價格為例，2001年到2011年漲了六七倍。如果問一些做宏觀研究的人：“為什么原油那些年漲那么多？”他會說那是因為中國經濟當時的高速增長。但事實上，那十年全球原油需求年化復合增速只有1%多點，如此低的需求，導致如此大的漲幅，傳統(tǒng)的宏觀框架無法解釋。但是，如果你用長期供給主導的商品超級周期理論就可以很好地解釋，因為在此前十幾年的低油價中，資本開支持續(xù)下行，供給增長曲線不斷走平，但需求增長曲線在穩(wěn)定上行，兩個曲線的交叉最終導致了原油的牛市。

　　所以，商品的牛市一旦起來，從大格局來講，底層邏輯一定要看得足夠深刻，否則拿不住。

　　上證報記者：除了供給端之外，需求端有哪些變化？

　　葉勇：從需求端看，有三點變化。一是中國需求結構變化對上游資源品拉動的轉變。在地產時代，單位GDP消耗的資源沒有現(xiàn)在多。幾萬元一平米的房子，它的成本里，建安成本只有幾千塊，房價的核心構成部分其實是土地出讓金、稅收，建安成本很低，建安成本里用到購買原材料就更少。但制造業(yè)主導的時代不一樣，在同樣5萬元的出口設備中，要用到大量原材料。比如，出口5萬元的變壓器，要大量地用到銅線。所以，同樣是創(chuàng)造5萬元的產值，它消耗的資源是不一樣的。這是中國經濟結構從地產轉為制造業(yè)之后，對上游資源的消耗強度的變化，尤其是有色金屬資源。過去幾年，盡管地產不斷下行，但銅鋁的價格和需求依然在穩(wěn)定增長。需要說明的是，我們在預判商品牛市要起來的時候，當時還沒有AI創(chuàng)造的新增銅需求這個敘事邏輯。

　　二是海外需求的變化。以美國為首的西方發(fā)達國家，過去五年也在加快產業(yè)鏈自主和安全的構建，不斷投入實業(yè)投資、制造業(yè)投資，不斷拉動基礎原材料的需求。

　　三是發(fā)展中國家也在逐步走向基礎工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和電氣化。這些國家的人口還在穩(wěn)定增長，一個進入初步工業(yè)化社會的人，對于資源的消耗遠遠大于農業(yè)時代。

　　而且，全球人口依然在穩(wěn)定增長，無論是從人均資源消耗量提升的結構角度還是從總量的角度看，未來很多年，全球對金屬、能源等資源的消耗總量仍然在穩(wěn)步提升。

　　上證報記者：您曾經提到，2026年可能是物價走勢的變局之年，做出這個判斷的核心依據(jù)是什么？

　　葉勇：從四個層面看，一是技術上的基數(shù)效應。去年五、六月份是國內定價商品價格過去八年以來的最低點，基于那么低的一個基數(shù)以及現(xiàn)在商品價格的狀態(tài)，從技術上講，今年年中PPI同比大概率轉正。

　　二是隨著反內卷政策的推進，在某些行業(yè)已經開始起到效果，今年會逐步顯現(xiàn)。

　　三是地產觸底，大概率在下半年能看到。從多個指標看，地產底部應該到了。如果再下跌的話，尾部風險出現(xiàn)的概率會增大。

　　四是人民幣長期升值的通道已經開啟了，這會導致海外的很多錢能流回來。結合前面三點因素，有望助推通縮螺旋終結和通脹回升。

精耕細作為術

　　追跌殺漲，控制回撤

　　上證報記者：近期黃金、白銀價格劇烈波動，您如何看待本輪暴跌？

　　葉勇：很多人把這種暴跌歸因于凱文·沃什的提名，以及期交所不斷提高保證金比例。我覺得這些因素只是誘因，根本原因是過去不到半年積累了巨大漲幅——白銀漲了兩倍，黃金漲了60%多，短短幾個月積累了如此巨大的漲幅，必然醞釀短期回調風險。

　　由于商品里積累了巨大獲利盤，而且都是高杠桿交易。當出現(xiàn)一個突發(fā)事件時，就很容易形成踩踏。

　　所以，凱文·沃什這個事件只是個誘因，但市場會去交易這件事，消息剛出來時，會有一部分多頭先平倉再說，一平倉就會引發(fā)連環(huán)踩踏，導致商品短期內出現(xiàn)巨大回撤。我覺得這是根本原因，當然，也有人說是因為某投行高位狙擊，但如果前期不漲這么多，也很難狙擊。

　　上證報記者：對于投資者來說，如何應對這種巨幅波動？

　　葉勇：這確實是個很難的問題。

　　從交易上講，無論商品還是股票交易，有兩點紀律是共通的：第一，當短期快速上漲透支未來空間時，就應該逐步止盈。無論股票交易還是商品交易，都應遵循這個規(guī)律。第二，當短期快速回撤修復上行曲線時，就應該逐步逢跌加倉。簡單講就是追跌殺漲，這樣可能會創(chuàng)造更高的超額收益。

　　當然，商品跟股票還不太一樣。我從來不建議別人去做期貨投機，因為我覺得絕大部分人都做不好。為什么？因為沒幾個人能控制住在牛市中浮盈加倉的沖動——因為暴富的誘惑力太大了。期貨的杠桿很高，期貨界有句話叫“浮盈加倉，一把虧光”，也許市場依然在牛市中，但你可能就在那一瞬間倒下出局了。明天太陽照常升起，牛市繼續(xù)，甚至再過一段時間黃金可能還會創(chuàng)新高，但已經跟你沒關系了，因為那個黑暗的夜里你已經出局了，這就是期貨的危險之處，所以我從來不建議別人做期貨投機，因為我覺得絕大部分人做不好。

　　在商品牛市中，我還是建議大家更多選用股票這種更穩(wěn)健的方式。

　　因為即使回撤了，待上行曲線修復之后，震蕩企穩(wěn)后可能還會繼續(xù)上行。你只是損失了一些時間，但空間不會損失。而如果是期貨投機，那個晚上你可能一把虧光，后面的牛市已經跟你沒關系了。

　　上證報記者：對于持有您產品的這些投資者，在當前時間點，您想與他們分享什么？

　　葉勇：我想分享兩點。第一點，在投資當中，盡量去重邏輯，少感情用事。

　　在投資中，我們需要少一些人性的弱點，多講邏輯。尤其在交易中，實際上很少有人能戰(zhàn)勝人性的弱點。大家做投資時，多借鑒一下法律人的這種精神，盡量去重邏輯、重事實，少感情用事。

　　第二點，特別想跟大家分享的是：看大勢者賺大錢。

　　大家既要看到商品超級周期的大勢，也要看到未來國內宏觀周期上行的大趨勢。如果看到了超級商品周期的大趨勢，近期的波動可能就不算什么了，只有看長，才能把短做好。不謀萬世者不足謀一時，不謀全局者不足謀一域。

　　如果看過去100年的商品周期的曲線，濃縮在一張紙上，在商品周期上行期，看起來走得很流暢、很平滑、很優(yōu)美?；乜串敃r的某個回撤，只是往下跌那么一小點而已。但是，如果你身臨其中，那個回撤可能是30%、40%，你可能根本扛不住。其實說起來容易，做起來很難，能否扛住并吃到大部分收益，在于你是否有把百年走勢濃縮到一張紙上的大格局。

（文章來源：上海證券報）

(原標題：萬家基金葉勇：看大勢者賺大錢)

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