年金基金絕對(duì)收益管理框架探討

　　長(zhǎng)周期考核下，年金基金加強(qiáng)了對(duì)絕對(duì)收益目標(biāo)的重視。本文立足年金基金投資管理，梳理絕對(duì)收益相關(guān)理論，包括負(fù)債驅(qū)動(dòng)的投資框架、現(xiàn)代投資組合理論及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略等。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建涵蓋理念建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)管理、宏觀配置、微觀策略以及行為紀(jì)律等方面的絕對(duì)收益管理框架。并通過(guò)回測(cè)驗(yàn)證該框架能夠幫助年金基金達(dá)成絕對(duì)收益目標(biāo)、改善風(fēng)險(xiǎn)收益特征、提升年金基金穩(wěn)健性。

　　關(guān)鍵詞：年金基金；絕對(duì)收益；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算；資產(chǎn)配置

　　一、引言

　　近期人力資源社會(huì)保障部出臺(tái)年金基金長(zhǎng)周期考核相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)，年金基金未來(lái)將以中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（目標(biāo)）為考核依據(jù)。預(yù)計(jì)年金基金將納入更多對(duì)中長(zhǎng)期絕對(duì)收益目標(biāo)達(dá)成情況的考量。

　　現(xiàn)有絕對(duì)收益研究和實(shí)踐多側(cè)重于對(duì)某一特定策略的探討，如市場(chǎng)中性策略、套利策略、事件驅(qū)動(dòng)策略等，而缺乏一個(gè)綜合性、系統(tǒng)性的框架。本文的創(chuàng)新之處或在于立足年金基金，將絕對(duì)收益的達(dá)成視為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，構(gòu)建涵蓋理念建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)管理、宏觀配置、微觀策略以及行為紀(jì)律等維度的絕對(duì)收益管理框架。并通過(guò)策略回測(cè)，驗(yàn)證該框架能夠幫助年金基金達(dá)成絕對(duì)收益目標(biāo)、改善風(fēng)險(xiǎn)收益特征、提升年金基金穩(wěn)健性。為年金基金投資管理提供可供參考的實(shí)踐路徑。

　　二、實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的理論基礎(chǔ)

　　絕對(duì)收益投資理念的形成受到負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資框架、現(xiàn)代投資組合理論和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略的深刻影響。

　　負(fù)債驅(qū)動(dòng)的投資框架強(qiáng)調(diào)負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)收益偏好對(duì)投資管理目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)、配置的決定性作用。我國(guó)年金基金仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，在追求長(zhǎng)期穩(wěn)健增值的同時(shí)，其效用函數(shù)呈現(xiàn)出較高的下行風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征。因此，在投資管理中需要兼顧回撤及波動(dòng)控制，確保收益可持續(xù)。

　　1952年，馬科維茨提出現(xiàn)代投資組合理論（MPT），以均值-方差分析為框架，系統(tǒng)揭示了資產(chǎn)間協(xié)方差結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)分散中的關(guān)鍵作用，奠定了分散化投資的理論基礎(chǔ)。該理論表明，通過(guò)多元化資產(chǎn)配置可以有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此后，隨著資本資產(chǎn)定價(jià)模型等理論的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步分解為系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性部分。絕對(duì)收益投資理念強(qiáng)調(diào)通過(guò)主動(dòng)管理、結(jié)合對(duì)沖工具，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也納入管理范疇，力求構(gòu)建一個(gè)與市場(chǎng)基準(zhǔn)相關(guān)性較低、收益更加穩(wěn)健的投資組合。

　　2005年，橋水基金提出風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，而后在此基礎(chǔ)上發(fā)展出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模式提出新思路。這一方法強(qiáng)調(diào)將各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分配，以實(shí)現(xiàn)穿越經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)健增長(zhǎng)。該思想與年金基金的絕對(duì)收益目標(biāo)高度契合，構(gòu)成了系統(tǒng)框架中動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)配置的重要組成部分。

　　現(xiàn)有理論為構(gòu)建絕對(duì)收益管理框架提供了豐富的理論和工具。負(fù)債驅(qū)動(dòng)的投資框架指導(dǎo)年金基金絕對(duì)收益目標(biāo)的設(shè)定、均值-方差理論為分散化的微觀策略提供理論支撐、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算成為連接戰(zhàn)略決策與戰(zhàn)術(shù)操作的橋梁。

　　三、國(guó)內(nèi)年金基金投資實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的管理框架

　　年金基金絕對(duì)收益目標(biāo)達(dá)成需構(gòu)建一套綜合性、系統(tǒng)性的框架。本文認(rèn)為該框架應(yīng)包括重塑長(zhǎng)期投資理念、建立全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系、強(qiáng)化前瞻性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理、構(gòu)建多資產(chǎn)多策略投資組合、堅(jiān)持紀(jì)律性再平衡等五個(gè)維度，各維度之間相互協(xié)同、共同為年金基金達(dá)成穩(wěn)健的絕對(duì)收益提供支撐。

　?。ㄒ唬┲厮荛L(zhǎng)期投資理念，發(fā)揮投決會(huì)主導(dǎo)作用

　　年金基金長(zhǎng)期投資理念是以年金基金的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益偏好為基礎(chǔ)，以獲取穩(wěn)健跨周期回報(bào)為目標(biāo)，在資產(chǎn)配置、策略調(diào)整和標(biāo)的選擇上堅(jiān)持中長(zhǎng)期視角，將決策重心由短期行情轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)與基本面的投資觀。這一理念的建立，有助于引導(dǎo)年金基金投資管理回歸本源，減少順周期操作和短期策略漂移，提升組合在長(zhǎng)期維度上的穩(wěn)健性和可持續(xù)性。

　　年金基金投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)摒棄對(duì)短期相對(duì)排名的過(guò)度關(guān)注，強(qiáng)化投資決策委員會(huì)在長(zhǎng)期投研文化建設(shè)中的主導(dǎo)作用。明確投決會(huì)在資產(chǎn)配置、重大策略調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)邊界設(shè)定中的核心職責(zé)，引導(dǎo)投資研究與策略執(zhí)行堅(jiān)持長(zhǎng)期性、穩(wěn)健性、整體性和紀(jì)律性，鼓勵(lì)基于深度研究和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投研行為。

　?。ǘ┙⑷^(guò)程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，加強(qiáng)尾部風(fēng)險(xiǎn)管理

　　為達(dá)成長(zhǎng)期絕對(duì)收益目標(biāo)，需要建立貫穿投資全過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。首先，投資決策委員會(huì)建立多層次的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。有效識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)、選股風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)等，采取差異化管理舉措，強(qiáng)化對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理。其次，重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。將資產(chǎn)流動(dòng)性作為重要考量，確保資產(chǎn)在市場(chǎng)極端情況下仍具有足夠的交易靈活性，防范因流動(dòng)性枯竭引發(fā)的連鎖反應(yīng)。第三，加強(qiáng)投資、研究等部門的協(xié)同。發(fā)揮平臺(tái)整體的價(jià)值挖掘優(yōu)勢(shì)，提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平，有效管理估值風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。第四，做好合規(guī)風(fēng)控建設(shè)，完善制度流程與授權(quán)機(jī)制。結(jié)合投資經(jīng)理風(fēng)格進(jìn)行差異化管理，確保組合運(yùn)行在可控風(fēng)險(xiǎn)邊界內(nèi)，避免凈值劇烈波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期復(fù)利效應(yīng)的負(fù)面影響。

　　投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)豐富下行風(fēng)險(xiǎn)、尾部風(fēng)險(xiǎn)管理工具箱。靈活使用下行標(biāo)準(zhǔn)差、VaR、CVaR、壓力測(cè)試損失等風(fēng)控指標(biāo)，結(jié)合量化對(duì)沖技術(shù)，動(dòng)態(tài)運(yùn)用衍生品工具對(duì)無(wú)法通過(guò)分散化消除的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。

　?。ㄈ?qiáng)化前瞻性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理，動(dòng)態(tài)協(xié)同戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置

　　風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算是連接戰(zhàn)略決策與戰(zhàn)術(shù)操作的橋梁。通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整主動(dòng)管理與基準(zhǔn)的偏離程度，確定可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口及風(fēng)險(xiǎn)分配方式，為主動(dòng)管理提供前瞻指引和成功標(biāo)準(zhǔn)，制定年金基金長(zhǎng)期運(yùn)行的導(dǎo)航圖。

　　長(zhǎng)周期考核背景下，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（目標(biāo)）是引導(dǎo)年金基金資產(chǎn)配置的重要參考，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的制定與分配是實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)過(guò)程管理的核心環(huán)節(jié)。年金基金投資管理機(jī)構(gòu)在期初設(shè)定考核周期內(nèi)的最大可接受損失、不虧損概率及主動(dòng)管理的偏離程度。隨后，結(jié)合對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期、短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的研判，將這一總風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配給具體組合的大類資產(chǎn)及策略。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算機(jī)制使得風(fēng)險(xiǎn)不再僅是投資過(guò)程中需要規(guī)避的對(duì)象，更是收益的來(lái)源及需要進(jìn)行配置的稀缺資源。

　　（四）構(gòu)建多資產(chǎn)多策略組合，關(guān)注啞鈴策略應(yīng)用

　　我國(guó)年金基金可配置的大類資產(chǎn)類別相對(duì)有限。為應(yīng)對(duì)這一現(xiàn)實(shí)情況，各投資管理機(jī)構(gòu)需要結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，對(duì)大類資產(chǎn)及策略進(jìn)行精細(xì)化分類，豐富投資策略工具箱。以市場(chǎng)中常見(jiàn)的策略工具舉例，固收類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)債策略，權(quán)益類資產(chǎn)的市場(chǎng)中性策略、指數(shù)增強(qiáng)策略均是年金基金重要的收益增強(qiáng)補(bǔ)充策略。

　　本文認(rèn)為，在科學(xué)運(yùn)用上述策略的同時(shí)，注重對(duì)低相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性資產(chǎn)及子策略配置的啞鈴策略，是提升組合有效邊界，改善風(fēng)險(xiǎn)收益特征，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健絕對(duì)收益的有效方法。一方面，通過(guò)跟蹤各類因子表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，紅利、質(zhì)量類資產(chǎn)在長(zhǎng)期投資中具有穩(wěn)定的超額貢獻(xiàn)。另一方面，適度配置與之相關(guān)性較低的成長(zhǎng)類資產(chǎn)能夠顯著改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　?。ㄎ澹﹫?jiān)持紀(jì)律性再平衡，夯實(shí)長(zhǎng)期復(fù)利基礎(chǔ)

　　紀(jì)律性再平衡通過(guò)定期將大類資產(chǎn)的占比回歸至預(yù)設(shè)水平或預(yù)設(shè)偏離范圍內(nèi)，是利用資產(chǎn)均值回歸客觀規(guī)律獲取長(zhǎng)期復(fù)利收益的有效手段。紀(jì)律性再平衡能夠避免市場(chǎng)上漲時(shí)風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)抬升、下跌時(shí)倉(cāng)位被動(dòng)收縮的慣性表現(xiàn)，穩(wěn)定組合波動(dòng)和回撤，把“高位兌現(xiàn)、低位補(bǔ)倉(cāng)”制度化為可重復(fù)的投資管理動(dòng)作，減少情緒帶來(lái)的決策偏差，降低波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期收益的侵蝕，提升復(fù)利的穩(wěn)健性。

　　四、絕對(duì)收益管理框架的回測(cè)分析

　　本文將通過(guò)回測(cè)分析，驗(yàn)證在長(zhǎng)周期背景下應(yīng)用啞鈴策略及再平衡機(jī)制能夠提升年金基金絕對(duì)收益目標(biāo)的達(dá)成概率、改善組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　?。ㄒ唬┻x取中證紅利全收益指數(shù)代表紅利、質(zhì)量類資產(chǎn)

　　中證紅利全收益指數(shù)體現(xiàn)紅利與質(zhì)量因子的復(fù)合特征，結(jié)合較穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，更適合長(zhǎng)期資產(chǎn)配置。該指數(shù)以持續(xù)分紅為核心篩選標(biāo)準(zhǔn)，能夠較好代表紅利類資產(chǎn)；在中國(guó)融資與監(jiān)管環(huán)境下，持續(xù)分紅對(duì)盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流穩(wěn)定性形成隱含約束。對(duì)比其他常見(jiàn)紅利指數(shù)（見(jiàn)表1），中證紅利指數(shù)ROE與自由現(xiàn)金流水平穩(wěn)健，股息率處于第一梯隊(duì)，成分股數(shù)量充足、偏大盤，估值具備一定安全邊際，行業(yè)分布相對(duì)均衡。

　　表1：常見(jiàn)紅利指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

　　注：因上證紅利質(zhì)量指數(shù)發(fā)布日期為2025年1月24日，故該指數(shù)取值日期為2025年1月末，其他指數(shù)取值日期為2024年12月末

　?。ǘ┻x取創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)代表成長(zhǎng)類資產(chǎn)

　　作為啞鈴策略的另一端，本文選取創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)作為成長(zhǎng)類資產(chǎn)的代表。該指數(shù)具備典型的高成長(zhǎng)、高彈性特征，編制規(guī)則在保留成長(zhǎng)屬性的同時(shí)適度約束經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性、流動(dòng)性及ESG水平。從指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)看（見(jiàn)表2），創(chuàng)業(yè)板指在成長(zhǎng)、盈利、估值、市值結(jié)構(gòu)和行業(yè)分布之間取得較好平衡，較其他常見(jiàn)成長(zhǎng)指數(shù)更具穩(wěn)定的成長(zhǎng)性和配置價(jià)值。此外，創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)相關(guān)性較低，有望在不同宏觀環(huán)境下改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　　表2：常見(jiàn)成長(zhǎng)指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

　　注：數(shù)據(jù)取值日期為2024年12月末

　　表3：創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)相關(guān)性較低

　　注：相關(guān)系數(shù)根據(jù)2012年1月4日至2024年12月31日每個(gè)交易日收益率測(cè)算

　　圖1：在不同利率環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)相關(guān)性較低

　　注：為便于比較期間走勢(shì)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理

　　（三）回測(cè)分析表明絕對(duì)收益框架有效

　　為驗(yàn)證上述絕對(duì)收益管理框架的有效性，本文以股債20/80組合構(gòu)建年金基金基礎(chǔ)配置組合，20%采用滬深300全收益指數(shù)，80%采用中債-企業(yè)債AAA財(cái)富（1-3年）指數(shù)。之后，依次將部分權(quán)益資產(chǎn)替換為紅利、創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)，還結(jié)合定期再平衡機(jī)制，回測(cè)2012年1月1日至2025年11月30日期間不同組合的凈值表現(xiàn)。

　　基礎(chǔ)配置組合一，組合配置80%中債-企業(yè)債AAA財(cái)富（1-3年）指數(shù)，20%滬深300全收益指數(shù)。該組合期間累計(jì)收益率96.34%，使用日度收益率計(jì)算的年化平均收益率5.18%，年化波動(dòng)率5.39%，夏普比率0.64。

　　加入紅利資產(chǎn)配置的組合二，組合配置80%中債-企業(yè)債AAA財(cái)富（1-3年）指數(shù)，15%滬深300全收益指數(shù)，5%中證紅利全收益指數(shù)。相較組合一權(quán)益資產(chǎn)中增加紅利資產(chǎn)配置，該組合期間累計(jì)收益率103.86%，年化平均收益率5.46%，年化波動(dòng)率5.41%，夏普比率0.69。相較基礎(chǔ)配置組合一，組合二的虧損概率降低，達(dá)成各絕對(duì)收益目標(biāo)的概率提升，且風(fēng)險(xiǎn)收益特征得到改善。

　　加入創(chuàng)業(yè)板配置的組合三，組合配置80%中債-企業(yè)債AAA財(cái)富（1-3年）指數(shù)，10%滬深300全收益指數(shù)，5%中證紅利全收益指數(shù)，5%創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)。該組合期間累計(jì)收益率116.19%，年化平均收益率5.90%，年化波動(dòng)率5.38%，夏普比率0.77。可以看到，加入創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)后，相較組合一、組合二，組合三的虧損概率、各絕對(duì)收益目標(biāo)的達(dá)成概率及風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)一步改善。

　　組合四在組合三的基礎(chǔ)上加入定期再平衡機(jī)制。每個(gè)季度初對(duì)組合的資產(chǎn)配置進(jìn)行再平衡，使各大類資產(chǎn)的持倉(cāng)比例回到預(yù)設(shè)水平，即，80%中債-企業(yè)債AAA財(cái)富（1-3年）指數(shù)，10%滬深300全收益指數(shù)，5%中證紅利全收益指數(shù)，5%創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)。該組合期間累計(jì)收益率118.43%，年化平均收益率5.93%，年化波動(dòng)率4.41%，夏普比率0.95。組合四的表現(xiàn)更加符合年金基金絕對(duì)收益目標(biāo)要求。虧損概率降至10%以下，達(dá)成4%至6%收益目標(biāo)的概率提升。獲得7%以上收益率的概率雖然小幅降低，但仍保留40%以上的概率貢獻(xiàn)向上彈性。

　　為防止組合波動(dòng)過(guò)大并要求權(quán)益資產(chǎn)配置符合年金基金的投資政策要求，設(shè)置上述組合在回測(cè)期間權(quán)益資產(chǎn)合計(jì)不高于組合資產(chǎn)凈值的40%，紅利和創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)占比均不高于組合資產(chǎn)凈值的10%。

　　表4：四個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及收益率分布情況

　　注：夏普比率計(jì)算中使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取1.75%

　　圖2：2012年至2025年11月四個(gè)組合的凈值走勢(shì)圖

　　圖3：四個(gè)組合收益率的概率分布圖

　　從以上圖表中看出，一是在股債20/80年金基金大類資產(chǎn)基礎(chǔ)配置上，逐步加入紅利、創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)、引入再平衡機(jī)制的過(guò)程中，組合的凈值曲線得到了持續(xù)的優(yōu)化。組合的平均收益率抬升、波動(dòng)率總體下降、虧損概率降低、絕對(duì)收益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)概率得到提升。其次，定期再平衡機(jī)制對(duì)組合凈值曲線形態(tài)的改善明顯，其中的原因在于紀(jì)律性再平衡機(jī)制在不依賴判斷的前提下，系統(tǒng)性地通過(guò)賣出漲多的資產(chǎn)、買入跌多的資產(chǎn)，將市場(chǎng)波動(dòng)轉(zhuǎn)化為收益。

　　綜上分析可以看出，本文構(gòu)建的絕對(duì)收益管理框架有助于年金基金達(dá)成絕對(duì)收益目標(biāo)、改善風(fēng)險(xiǎn)收益特征、提升年金基金穩(wěn)健性。

　　五、結(jié)論

　　長(zhǎng)周期考核背景下，達(dá)成絕對(duì)收益目標(biāo)的重要性日益凸顯。本文將年金基金絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)視作一項(xiàng)系統(tǒng)工程，在負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資、分散化投資組合管理及動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算等理論支撐下，提出多層次的絕對(duì)收益管理框架。通過(guò)回測(cè)表明，該框架能夠有效提高年金基金達(dá)成絕對(duì)收益目標(biāo)的概率，改善組合的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益特征，提升年金基金穩(wěn)健性。

　　未來(lái)，隨著資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)投資工具和管理手段不斷創(chuàng)新，該系統(tǒng)框架將進(jìn)一步優(yōu)化，為年金基金提供更科學(xué)的管理建議，提升絕對(duì)收益的獲取能力。

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng)）

(原標(biāo)題：年金基金絕對(duì)收益管理框架探討)

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