商品板塊輪動 現(xiàn)在到哪個階段了？

　　2026年開年，商品市場板塊輪動脈絡清晰：貴金屬率先領(lǐng)跑，工業(yè)金屬接力走強，能源化工低位起勢。當前商品市場正從“普漲” 轉(zhuǎn)向 “結(jié)構(gòu)性分化”，資金逐步向低估值、基本面扎實的板塊切換。新春來臨之際，期貨日報特別推出專題報道，通過采訪業(yè)內(nèi)專家與產(chǎn)業(yè)人士，拆解當前市場特征，厘清市場發(fā)展脈絡。

關(guān)鍵詞：新舊背離

　　近期，全球商品市場經(jīng)歷了劇烈波動，貴金屬、有色金屬及能源化工板塊均出現(xiàn)大幅調(diào)整。在這一市場背景下，期貨日報記者采訪了前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍和格林大華期貨首席專家王駿，從產(chǎn)業(yè)與宏觀視角解讀當前市場的結(jié)構(gòu)性變化與投資邏輯。

　　“新舊資源的歷史性背離已成定局。”格林大華期貨首席專家王駿開門見山地說。在他看來，當前商品市場最根本的變化在于“綠色金屬”（銅、鋰、鎳等）與傳統(tǒng)能源（原油、煤炭）的供需關(guān)系出現(xiàn)了方向性背離。前者呈現(xiàn)“供給剛性+需求爆發(fā)”的緊平衡格局，后者則面臨“供給寬松+需求放緩”的局面。

　　這一背離直接導致了板塊輪動邏輯的根本轉(zhuǎn)變。“商品牛市往往呈現(xiàn)板塊普漲、周期共振的特征，而當前市場更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性分化。”王駿分析道，這種分化背后是全球碳中和目標倒逼的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，直接拉動了銅、鋰、鎳、稀土等“綠色金屬”的需求，而這些資源的勘探開發(fā)嚴重不足，產(chǎn)能釋放周期長達5~10年。

　　前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍則從宏觀視角補充了這一判斷，當前全球宏觀經(jīng)濟更類似于復蘇階段，而非過熱階段。商品表現(xiàn)較好，主要受AI科技革命帶來的需求增長驅(qū)動，而非傳統(tǒng)經(jīng)濟過熱。這一輪商品行情的特殊性在于“去美元化”背景下，美元指數(shù)下行推動了大宗商品價格的重估。

　　值得關(guān)注的是，本輪商品輪動的傳導機制也發(fā)生了顯著變化。王駿表示，全球供應鏈正從“效率至上”的全球化轉(zhuǎn)向“安全至上”的區(qū)域化。資源國政策已成為價格主導因素，印度尼西亞的鎳礦、錫礦出口限制常態(tài)化，智利銅礦政策頻繁調(diào)整，玻利維亞、厄瓜多爾推動鋰礦國有化，這些都在改變傳統(tǒng)的供需格局。

　　同時，中國加工產(chǎn)能向東南亞、中東轉(zhuǎn)移，以及歐美推動“本土制造”（如美國《通脹削減法案》補貼本土鋰、鎳加工），正在形成區(qū)域供需閉環(huán)。“這使得價格波動更具獨立性和區(qū)域性特征，導致短期供需錯配加劇，價格波動幅度擴大?！蓖躜E舉例稱，2026年1月LME銅期價單月漲幅超30%，就是這種新特征的體現(xiàn)。

　　楊德龍對此表示認同，并補充道：“春節(jié)前金價、銀價的劇烈波動更多是對前期過快上漲的修正，而非長期趨勢的逆轉(zhuǎn)。在去美元化背景下，金價、銀價的長期上行邏輯并未改變。”

　　兩位受訪者均強調(diào)，在當前的市場環(huán)境下，投資者更應關(guān)注商品的基本面差異，把握結(jié)構(gòu)性機會。王駿表示，資源商品的供應鏈傳導機制已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，只有深入理解這些新變化，才能在新一輪商品周期中把握先機。

關(guān)鍵詞：范式轉(zhuǎn)移

　　回顧全球商品市場近30年的演變軌跡，歷次主要牛市周期的啟動雖存在一些共性特征，但其內(nèi)核驅(qū)動與演繹路徑已隨時代背景深刻變遷。

　　南方一大型鋼企首席分析師告訴期貨日報記者，21世紀初由中國工業(yè)化與城鎮(zhèn)化浪潮所引領(lǐng)的“大宗商品超級周期”，其核心邏輯是全球總需求，尤其是中國對基礎(chǔ)原材料的系統(tǒng)性需求爆發(fā)，與長期資本開支不足導致的供應剛性形成歷史性共振。而2016年至2018年的周期反彈，則更多體現(xiàn)為全球主要經(jīng)濟體協(xié)同復蘇預期下的需求回暖，疊加中國供給側(cè)改革對煤炭、鋼鐵等行業(yè)的產(chǎn)能出清，共同促成的價格修復行情。這些傳統(tǒng)周期通常伴隨著全球經(jīng)濟的同步擴張、寬松的貨幣環(huán)境（低實際利率）及地緣或產(chǎn)業(yè)層面的供應擾動。

　　該鋼企首席分析師進一步解釋稱，觀察自2022年延續(xù)至今的市場格局，可以發(fā)現(xiàn)其驅(qū)動邏輯發(fā)生了范式轉(zhuǎn)移。本輪行情的領(lǐng)跑者——貴金屬及部分戰(zhàn)略金屬的強勢，并非源于強勁的全球經(jīng)濟增長，而是在經(jīng)濟增長乏力、傳統(tǒng)工業(yè)需求相對疲弱的宏觀圖景下，由多重結(jié)構(gòu)性敘事所驅(qū)動。這使得本輪行情呈現(xiàn)出鮮明的“金融屬性”與“戰(zhàn)略屬性”雙輪驅(qū)動的特征，資金流向表現(xiàn)出高度的選擇性與聚焦性，而非歷史上常見的普惠式輪動，這是理解當前市場與過往經(jīng)驗產(chǎn)生根本分歧的起點。

　　“從歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)歸納，在典型的由總需求擴張拉動的商品牛市中，板塊啟動往往呈現(xiàn)由‘早周期’向‘晚周期’傳導的經(jīng)典序列。通常，作為‘工業(yè)血液’的能源（尤其是原油）會率先作出反應，因其與經(jīng)濟活動脈搏的關(guān)聯(lián)最為直接和敏感?！眹牌谪浭紫治鰩燁欛T達告訴期貨日報記者，隨后，與制造業(yè)投資和建設(shè)活動緊密掛鉤的工業(yè)金屬（以銅、鋁為代表）會接棒上漲。隨著經(jīng)濟走向過熱，通脹壓力顯現(xiàn)，兼具商品和貨幣雙重屬性的貴金屬（黃金、白銀）的保值功能將吸引更多投資者關(guān)注。

　　事實上，往往由反映終端消費和成本傳導的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲為周期收尾。2003年至2008年的超級周期是這一路徑的教科書式演繹。然而，在主要由供應沖擊（如20世紀70年代石油危機）或純粹流動性泛濫（如2009年后全球量化寬松）驅(qū)動的行情中，板塊輪動次序則大相徑庭。前者可能由受沖擊最嚴重的品種點燃并迅速傳導至全鏈條，后者則更青睞金融屬性強、易于承載貨幣貶值預期的資產(chǎn)，如黃金。

　　值得注意的是，本輪商品行情是由黃金擺脫數(shù)十年盤整區(qū)間、實現(xiàn)歷史性突破而率先引領(lǐng)的，其啟動時間和強度均獨立于原油等傳統(tǒng)周期性龍頭。

　　“金價的持續(xù)走強，其核心驅(qū)動力并非單純的周期性通脹，而是更深層的全球地緣政治風險溢價重塑、多國央行外匯儲備多元化配置的加速，以及對主要儲備貨幣國家財政紀律與債務可持續(xù)性的長遠擔憂?！鳖欛T達表示，市場資金并未遵循歷史規(guī)律向能源或農(nóng)產(chǎn)品進行廣泛擴散，而是高度集中于與“綠色轉(zhuǎn)型”和“戰(zhàn)略自主”敘事深度綁定的少數(shù)有色金屬，如銅、鋁等。銅價近期的漲勢本質(zhì)上是對 “全電化未來”的極端價值貼現(xiàn)，而非對當前制造業(yè)景氣的即時反映。

　　事實上，深入對比具體周期更能揭示本質(zhì)差異。2003—2008年的商品超級周期，是一條清晰的需求傳導鏈條：原油（經(jīng)濟啟動與成本推動）→基本金屬（中國投資驅(qū)動）→黃金（通脹后期與財富效應）→農(nóng)產(chǎn)品（生物燃料與氣候炒作），完成了從生產(chǎn)端到消費端的完整價格傳導。反觀2022年至今的市場路徑，則呈現(xiàn)為：黃金（貨幣信用重估）→白銀（比價修復與波動放大器）→銅/鋁（能源轉(zhuǎn)型與供應鏈焦慮）。

　　對當下的投資者而言，首要任務是摒棄對歷史板塊輪動規(guī)律的機械依賴。當前正處在一個宏觀范式轉(zhuǎn)換的時代，商品市場的投資邏輯已從傳統(tǒng)的“周期輪動”深刻轉(zhuǎn)向“敘事選擇”與“結(jié)構(gòu)分化”。與其猜測下一個輪動的板塊，不如深度解構(gòu)并持續(xù)跟蹤主導市場的核心宏觀敘事（如能源革命、供應鏈重塑、貨幣體系多元化），并精準識別哪些商品是這些敘事最直接的載體與標的。歷史規(guī)律提供的是思考的框架，而非投資的路線圖。“在百年變局加速演進的當下，獨立思考、洞察驅(qū)動力的邊際變化，并構(gòu)建與之相適應的風險管理體系，其重要性遠超對過往輪動圖譜的機械記憶。投資者需要在新的歷史變局中研究分析探索動態(tài)博弈中的新趨勢?！鳖欛T達說。

關(guān)鍵詞：分化加劇

　　讀懂商品板塊輪動，找準當前的周期定位，是解碼商品板塊輪動的關(guān)鍵。采訪中，期貨日報記者了解到，本輪商品周期與20世紀70年代有較強相似性，但疊加了新時代的新變量，整體正處于長周期中段向末段過渡的關(guān)鍵時期。

　　國投期貨宏觀高級分析師胡靜怡表示，從長周期看，當前與20世紀70年代最為相似，核心特征是全球貨幣體系正在重構(gòu)，同時全球供應鏈持續(xù)動蕩，而貴金屬在這一重構(gòu)過程中，始終扮演著關(guān)鍵角色。

　　“二者的核心差異在于，20世紀70年代的通脹水平居高不下，而當前的通脹則呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，但兩者的通脹波動率均處于高位?！焙o怡稱，當前商品板塊輪動正處于長周期中段，與傳統(tǒng)庫存周期明顯不同，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性、分階段、政策驅(qū)動的鮮明特點。

　　對此，西安交大客座教授景川進一步補充道，本輪商品周期可參照20世紀70年代“滯漲+地緣沖突”的階段性特征，但額外疊加了能源轉(zhuǎn)型與美元信用弱化兩大變量。二者的相似點在于，均處于康波周期的蕭條階段，大宗商品價格在“供給沖擊+貨幣寬松”的雙重作用下，呈現(xiàn)出“沖高回落再上漲”的波段走勢。不同之處在于，20世紀70年代的周期由“工業(yè)需求+石油危機”主導，而本輪周期中，AI基建、綠色轉(zhuǎn)型等新動能，已經(jīng)取代傳統(tǒng)地產(chǎn)基建成為需求主線。

　　與此同時，美元信用體系持續(xù)弱化，為貴金屬賦予了獨特的戰(zhàn)略性溢價。在景川看來，本輪周期是“20世紀70年代滯漲邏輯”與“2020年綠色革命”的疊加狀態(tài)，這使得商品價格的韌性更強，但波動也更為極端。

　　采訪中，記者了解到，分化加劇是本輪商品輪動最顯著的特征。

　　“這種分化源于兩大核心差異：一是板塊邏輯差異，即貴金屬、有色板塊，與地產(chǎn)大周期主導的經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)板塊，走勢呈現(xiàn)明顯分化；二是品種邏輯差異，即貴金屬中暗含著美聯(lián)儲獨立性受損后的強勢預期，而原油價格則受貿(mào)易戰(zhàn)、通脹不確定性等因素壓制，表現(xiàn)相對滯后?！痹诤o怡看來，當前貴金屬、有色金屬的強勢，已被市場充分預期，而油價及與中國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)相關(guān)的板塊，仍有輪動空間和上漲預期。

　　景川認為，本輪周期的輪動路徑已打破傳統(tǒng)規(guī)律。傳統(tǒng)輪動鏈條為黃金→銅→油→農(nóng)產(chǎn)品，遵循需求復蘇的先后順序；而當前新鏈條為黃金→新能源金屬（銅/銀/鋰）→電力基礎(chǔ)設(shè)施（鋁/鋅）→戰(zhàn)略小金屬（鎢/錫/鈷）。

　　對此，恒力產(chǎn)融化工學院副院長趙曦明進一步解釋，本輪貴金屬、有色金屬行情，是全球債務危機、地緣政治、新能源與AI革命結(jié)構(gòu)性需求三重因素共振的結(jié)果，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長引擎相關(guān)品種相對疲弱。

　　但他也表示，2026年化工板塊值得期待，隨著國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策落地、歐日韓產(chǎn)能退出，疊加原油成本傳導，化工品將迎來成本傳導與供給優(yōu)化行情，其中產(chǎn)能投放少、出口預期強的品種表現(xiàn)將更突出；黑色系品種雖需求邊際放緩，但供給側(cè)約束也將帶來成材供需平衡與龍頭企業(yè)估值修復。

　　胡靜怡表示，短期需重點關(guān)注兩大信號：一是地緣博弈對能源價格影響的持續(xù)性；二是國內(nèi)擴內(nèi)需、“反內(nèi)卷”政策落地后，黑色系、化工、農(nóng)產(chǎn)品及軟商品的輪動機會。

　　談及下一輪板塊輪動的核心標的，景川認為，鋅、小麥、鐵礦石、鉑四大品種值得重點關(guān)注。

關(guān)鍵詞：先后有別

　　在全球宏觀經(jīng)濟周期更迭中，大宗商品的輪動上漲與下跌，如同一面多棱鏡，折射出經(jīng)濟狀況、政策調(diào)控、產(chǎn)業(yè)變遷與全球貿(mào)易格局的復雜脈絡。接受期貨日報記者采訪的人士認為，與“復蘇—繁榮—滯脹—衰退”的經(jīng)濟周期相對應，商品輪動也呈現(xiàn)出清晰的階段性特征，其背后是不同定價因素的規(guī)律性切換。

　　據(jù)華源期貨副總經(jīng)理孫伏鯤介紹，在經(jīng)濟復蘇期，黑色、有色板塊通常率先啟動，需求端改善驅(qū)動價格上行，農(nóng)產(chǎn)品則表現(xiàn)分化，剛需品類如谷物價格會較為平穩(wěn)。到了繁榮期，能源、工業(yè)金屬領(lǐng)漲，農(nóng)產(chǎn)品受“通脹傳導+種植成本上升”影響，價格同步走高。在滯脹期，商品整體分化，抗通脹品種如黃金、原油占優(yōu)，工業(yè)品需求走弱，農(nóng)產(chǎn)品受供給端天氣、種植影響，表現(xiàn)強于工業(yè)品。最后是衰退期，商品整體走弱，工業(yè)品領(lǐng)跌，避險品種黃金相對抗跌，農(nóng)產(chǎn)品中剛需消費品類油脂、谷物價格跌幅小于工業(yè)品。

　　“對利率高敏感度的品種，如貴金屬和工業(yè)金屬銅，利率上行會提升其持有成本，此類品種率先調(diào)整。而農(nóng)產(chǎn)品、能源需求剛性較強，利率波動的短期影響弱于供需基本面?！睂O伏鯤說。

　　具體來看，中國商業(yè)經(jīng)濟學會副會長宋向清介紹說，利率上行推高資金成本，對工業(yè)品的壓制遠大于農(nóng)產(chǎn)品；美元走強對以美元計價的有色、原油等國際屬性強的品種壓制更強，國內(nèi)定價的黑色系品種則相對抗跌；通脹預期升溫時，貴金屬價格率先反應，隨后工業(yè)品價格隨實體需求回暖跟漲，農(nóng)產(chǎn)品價格最后因成本傳導和供需調(diào)整補漲，敏感度越高的品種，在市場信號變化時越易率先啟動。

　　其中，工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品輪動邏輯具有本質(zhì)區(qū)別。“工業(yè)品核心由工業(yè)需求、產(chǎn)業(yè)鏈補庫和經(jīng)濟周期驅(qū)動，受政策刺激、全球工業(yè)復蘇影響顯著；農(nóng)產(chǎn)品則由供需缺口、天氣、種植周期主導，季節(jié)性和剛性更強，與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)度較低?！彼蜗蚯逭f。

　　就工業(yè)品內(nèi)部傳導機制來說，孫伏鯤表示，黑色系比如鋼鐵、煤炭，與基建投資和房地產(chǎn)周期高度相關(guān)，價格傳導路徑為政策刺激→基建投資→鋼鐵需求→煤炭價格；有色金屬銅、鋁，受全球制造業(yè)PMI和新能源需求驅(qū)動，價格傳導路徑為經(jīng)濟復蘇預期→制造業(yè)訂單→銅鋁庫存去化→價格上行；化工品與原油價格聯(lián)動性強，傳導路徑為原油成本→石化產(chǎn)品利潤→開工率調(diào)整→供需平衡。

　　“黑色系作為先導，基建、地產(chǎn)需求回暖先帶動鋼材、焦煤、焦炭價格上漲，進而傳導至化工品原材料需求；有色系隨全球工業(yè)復蘇、新能源需求提升跟進；原油作為基礎(chǔ)能源，其價格波動會向上下游化工原材料、工業(yè)品成本端全面?zhèn)鲗?，形成全產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動。”宋向清說。

　　與此同時，在全球化背景下，產(chǎn)業(yè)鏈分工同樣深刻重塑了商品輪動的路徑。

　　“中國作為全球工業(yè)品核心需求方，基建、地產(chǎn)、制造業(yè)主導黑色系、部分化工品的輪動節(jié)奏，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展重塑了鋰、銅等有色品種的需求結(jié)構(gòu)；資源國產(chǎn)能釋放節(jié)奏決定國際大宗商品供給端約束，原油、鐵礦石等品種的產(chǎn)能擴張或收縮，則直接影響其輪動幅度與持續(xù)性；產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域化重構(gòu)加劇了區(qū)域供需錯配，部分商品輪動不再單純跟隨全球經(jīng)濟周期，而是呈現(xiàn)區(qū)域需求主導的特征。海運、貿(mào)易政策等環(huán)節(jié)的變化也進一步放大了商品輪動的區(qū)域差異。”宋向清說。

　　孫伏鯤表示，作為制造業(yè)大國，中國對基本金屬如銅、鋁，以及能源的需求占全球比重超50%。中國經(jīng)濟復蘇預期強化時，銅價通常率先反應。在資源國產(chǎn)能約束方面，南美、中東、澳大利亞等資源國的供應政策直接影響商品價格。此外，在全球價值鏈重構(gòu)方面，貿(mào)易摩擦和地緣政治風險會導致供應鏈區(qū)域化，加劇商品價格波動。

關(guān)鍵詞：動能轉(zhuǎn)換

　　近期商品市場走勢呈現(xiàn)顯著分化，當前究竟處于“反彈中繼”還是“筑頂尾聲”，成為各方爭論的焦點。

　　“大宗商品價格漲跌的根本邏輯是全球經(jīng)濟增長，1982年以來全球經(jīng)濟的7輪擴張與收縮，對應著7輪商品價格漲跌?！被丈唐谪浹芯克L蔣賢輝告訴期貨日報記者，美國經(jīng)濟與政策直接決定全球經(jīng)濟強弱，進而影響商品價格。歷史上全球化加速、量化寬松、財政貨幣化等階段均推動商品價格大漲，而次貸危機則導致商品價格劇烈下跌。

　　他提到，庫存周期曾是判斷商品市場波動的有效工具，但2020年以來，各國逆周期政策熨平了短周期波動，使其對價格判斷的有效性下降?！翱缙贩N價差、期限結(jié)構(gòu)等指標的應用，需建立在商品市場全面上漲的基礎(chǔ)上，當前市場更應遵循‘強者恒強’的思路?！笔Y賢輝說。

　　寧波凱通物產(chǎn)有限公司總經(jīng)理武闖輝從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型角度補充，商品分化源于經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換：“與傳統(tǒng)基建、房地產(chǎn)相關(guān)的鋼材、玻璃等需求放緩，而新能源、AI帶動銅、鋁、碳酸鋰等金屬價格走強，形成K形結(jié)構(gòu)?！?/p>

　　提到市場風險，蔣賢輝明確表示，貴金屬、有色金屬價格上漲的邏輯源于降息周期、地緣風險、資源博弈及技術(shù)革命，需警惕上漲邏輯被證偽后的調(diào)整風險；而黑色系、農(nóng)產(chǎn)品等板塊的低迷受產(chǎn)能利用率不足、原油過剩、豐產(chǎn)預期等影響，潛在上漲機會可能來自政策刺激、產(chǎn)能退出、地緣沖突或極端氣候等變量。

　　武闖輝提示，銅、鋁等價格的上行風險集中在戰(zhàn)略儲備計劃、資源國政策變動及供應鏈干擾方面。當前價格已充分反映“去美元化”預期，美聯(lián)儲的表態(tài)、地緣沖突緩和也將對貴金屬價格形成壓力。他認為，黃金、白銀的走勢將主導市場方向，“去美元化”敘事持續(xù)性及美國與伊朗、古巴等國地緣局勢，是后續(xù)關(guān)注的重點。

　　投資策略方面，蔣賢輝建議投資者保持理智，避免被行情裹挾，技術(shù)面交易者需做好倉位控制與止盈止損，基本面交易者則要在估值與驅(qū)動之間尋找平衡。當前商品市場行情已突破傳統(tǒng)范式，需區(qū)別看待不同品種的投資邏輯。

　　在武闖輝看來，未來商品市場將以分化為主，輪動效應弱化。進口依賴度高、全球定價的戰(zhàn)略性資源如黃金、白銀、銅、錫等，將呈現(xiàn)易漲難跌格局；由國內(nèi)供給主導的鋼材、化工、建材等品種，需求端仍顯乏力。

（文章來源：期貨日報）

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