霍華德·馬克斯最新爐邊談話：30倍市盈率對(duì)真正偉大公司而言不算昂貴，要擔(dān)心的是標(biāo)普500“七巨頭”以外的那些

　　關(guān)于無意規(guī)劃的人生

　　主持人 現(xiàn)場(chǎng)有很多學(xué)生，我想請(qǐng)你把自己帶回到他們的年紀(jì)。18、19歲的你，當(dāng)時(shí)是否設(shè)想過自己會(huì)走上今天這條路？

　　馬克斯 當(dāng)然沒。坦率地說，我并不是那種會(huì)提前規(guī)劃人生的人。有些人會(huì)很早就設(shè)定好路徑，我屬于不太規(guī)劃的那一類。

　　我上大學(xué)時(shí)其實(shí)非常年輕，大一時(shí)才17歲。我在紐約長大，讀的是公立學(xué)校。

　　有一次，一個(gè)朋友告訴我學(xué)校新開了一門會(huì)計(jì)課，建議我一起選。我選了，結(jié)果發(fā)現(xiàn)自己真的很喜歡。于是我開始覺得，將來當(dāng)一名會(huì)計(jì)也不錯(cuò)。我申請(qǐng)了沃頓商學(xué)院，輔導(dǎo)員當(dāng)時(shí)跟我說我肯定進(jìn)不了，但結(jié)果我還是進(jìn)去了，主修的是會(huì)計(jì)。后來接觸到金融之后，我把專業(yè)改成了金融。

　　再之后，我去了芝加哥大學(xué)讀MBA，主修的仍然是會(huì)計(jì)。

　　等到快畢業(yè)的時(shí)候，我其實(shí)并不知道自己真正想做什么，于是同時(shí)申請(qǐng)了六個(gè)不同領(lǐng)域的工作。最終，我選擇了花旗銀行投資研究部的職位。前一年我曾在那里做過暑期實(shí)習(xí)，感覺不錯(cuò)，于是就回去了。

　　說實(shí)話，這并不是一個(gè)多么高明或深思熟慮的決定，只是順著阻力最小、也最熟悉的一條路往前走而已。

　　我最開始做的是股票研究，覆蓋辦公設(shè)備行業(yè)，后來又研究企業(yè)集團(tuán)。

　　順便說一句，我第一次出差就是來加州，時(shí)間是1970年1月。那次我愛上了這里，也從那時(shí)起就一直想搬到加州生活。但當(dāng)時(shí)洛杉磯的投資圈非常小，我花了整整十年，才真正找到機(jī)會(huì)搬過來。

　　真正的第一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，大概出現(xiàn)在1973年的石油禁運(yùn)時(shí)期。當(dāng)時(shí)銀行的投資重心放在成長股上，其他研究幾乎被荒廢了，于是他們讓我從零開始做石油和天然氣研究，隨后又?jǐn)U展到造紙、化工、鋼鐵和林業(yè)產(chǎn)品等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。

　　接著我參與了那一輪后來被稱為“漂亮50”的成長股投資，結(jié)果卻是一場(chǎng)徹頭徹尾的災(zāi)難。失敗之后，我被“發(fā)配”到了債券部，在當(dāng)時(shí)，這幾乎等同于被流放到西伯利亞。

　　在那之前，我29歲就已經(jīng)當(dāng)上了銀行股票研究部負(fù)責(zé)人，管理著75名員工，擁有500萬美元的預(yù)算，同時(shí)還坐在五個(gè)最核心的投資委員會(huì)里。

　　可到了債券部，我沒有員工、沒有預(yù)算、也不再參與任何委員會(huì)，卻反而感到無比輕松和開心。因?yàn)槲抑恍枰⒆〈蠹s40只證券，比任何人都更了解它們就夠了。

　　這件事對(duì)我影響很大。我們當(dāng)年在銀行里常開玩笑說，人人都想當(dāng)那個(gè)頭銜聽起來很大的、什么都管的大管理者。但管理并不適合所有人，你也不該僅僅因?yàn)槟鞘谴蠹移毡橄蛲姆较?，就覺得自己也必須走那條路。

　　當(dāng)我有機(jī)會(huì)專心研究少數(shù)資產(chǎn)、并且憑借專業(yè)能力勝過別人時(shí)，我反而覺得這件事更有意思，也更有成就感。

　　三個(gè)月后，債券部負(fù)責(zé)人給我打了個(gè)電話，說：“加州那邊有個(gè)人，好像叫米爾肯，在做一種叫‘高收益?zhèn)臇|西?？蛻糇屛覀兂鲆环莞呤找?zhèn)姆治?，你能不能研究一下這是什么？”

　　我回答說，我覺得我可以試試。

　　那是1978年，也正是這個(gè)市場(chǎng)剛剛起步的時(shí)候。如果你讀過馬爾科姆·格拉德威爾的《異類》，就會(huì)知道，成為第一批進(jìn)入某個(gè)領(lǐng)域的人，往往是非常有利的。而我確實(shí)趕上了。

　　1978年花旗銀行成立的那只基金，是第一只由主流金融機(jī)構(gòu)推出的高收益?zhèn)?。可以說，今天橡樹資本的一切，正是從那里一步步生長出來的。

　　所以我從不認(rèn)為自己的人生路徑是有意識(shí)規(guī)劃的結(jié)果。我更像是一路隨波前行，只是運(yùn)氣比較好。

　　而運(yùn)氣與能力，在現(xiàn)實(shí)世界中，往往是交織在一起、很難分開的。

　　為什么一生厭惡風(fēng)險(xiǎn)

　　主持人 從另一個(gè)角度看，你長期研究歷史上的泡沫和投資者心理，這是否在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣的階段，給了你額外的優(yōu)勢(shì)？

　　馬克斯 人生里有一句非常重要的話：經(jīng)驗(yàn)，就是當(dāng)你沒得到你想要的東西時(shí)，真正得到的那個(gè)東西。

　　如果你在1969年9月、也就是我剛進(jìn)入職場(chǎng)的那一天，買入了所謂的“漂亮50”股票，并且忠誠、堅(jiān)定、毫不動(dòng)搖地持有，那么在接下來的五年里，你會(huì)虧掉95%的本金。

　　后來我們才知道，那是一場(chǎng)典型的泡沫。很多公司被高估了，而所有公司都被買得太貴了。這段經(jīng)歷對(duì)我產(chǎn)生了極其深刻的影響。

　　教訓(xùn)最好越早學(xué)到越好，而且最好是在還沒多少錢可輸?shù)臅r(shí)候?qū)W到。我正好是這樣。

　　當(dāng)然，這段創(chuàng)傷性的經(jīng)歷也讓我變得過于保守。我這一輩子都非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

　　而如果你回頭看，從1980年通脹問題基本解決之后到今天，整體而言，越樂觀的人，賺得越多。

　　這是我為那段經(jīng)歷付出的代價(jià)。

　　但正是那次失敗，讓我得出了一個(gè)極其重要的結(jié)論：投資的關(guān)鍵，不在于你買了什么，而在于你付了什么價(jià)錢。好的投資，不只是買好的，而是要買得好。這兩者的差別，并不只是語法上的。

　　后來當(dāng)我有機(jī)會(huì)進(jìn)入高收益?zhèn)?，而不是去追逐那些人人追捧、被供上神壇、價(jià)格又高得離譜的資產(chǎn)時(shí)，我發(fā)現(xiàn)幾乎所有人都在對(duì)我說：“那種東西我絕不會(huì)碰，十英尺的桿子都不碰?！?/p>

　　而當(dāng)你聽到這種話時(shí)，腦子里就應(yīng)該閃過一個(gè)念頭：也許正是因?yàn)槿绱耍也庞袡C(jī)會(huì)用很便宜的價(jià)格買到它。

　　世界上不存在一種“人人都愛、同時(shí)又很便宜”的資產(chǎn)，那本身就是一個(gè)悖論。只有當(dāng)所有人都厭惡它的時(shí)候，真正的便宜貨才有可能出現(xiàn)。

　　1978年，人們會(huì)對(duì)我說：“年輕人，我相信你用這個(gè)能賺錢，但這不太體面?！蔽倚南耄郝犉饋硗Σ诲e(cuò)的。這大致就是我的路徑。我確實(shí)遇到了一些非常幸運(yùn)的機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)不是波動(dòng)，而是不確定性本身

　　主持人 你剛才提到，經(jīng)歷那些損失之后，你變得非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)。那我們來做個(gè)小角色扮演：如果我現(xiàn)在來面試橡樹資本，你問我“這個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)大不大？”，而我回答說：“過去五年，這項(xiàng)資產(chǎn)的波動(dòng)率只有6%?！蹦銜?huì)怎么回應(yīng)？

　　馬克斯 這是個(gè)送分題（笑）。

　　我當(dāng)年從沃頓畢業(yè)時(shí)，其實(shí)并沒有打算繼續(xù)讀研究生。但到大四那年，正好趕上越戰(zhàn)。如果你畢業(yè)了，很可能會(huì)被征兵；而如果繼續(xù)讀書，就可以暫緩服役。

　　于是我決定去讀MBA。沃頓不合適，因?yàn)閮?nèi)容太重復(fù)，哈佛和斯坦福都拒絕了我，最后我去了芝加哥大學(xué)。

　　沃頓給我的教育是務(wù)實(shí)的、偏定性的；芝加哥給我的教育則是理論化、數(shù)量化的。任何一個(gè)單獨(dú)存在，可能都會(huì)是災(zāi)難，但這兩種訓(xùn)練結(jié)合在一起，對(duì)我?guī)椭鷺O大。

　　我最喜歡的一門投資課，期末考試只有一道題：“你如何把在這里學(xué)到的理論，與真實(shí)世界中的投資實(shí)踐結(jié)合起來？”過去56年，我?guī)缀跻恢痹诨卮疬@個(gè)問題。

　　回到“波動(dòng)率”。芝加哥學(xué)派的核心觀點(diǎn)是：想提高收益，就必須接受更高的風(fēng)險(xiǎn)。于是他們用夏普比率來衡量投資表現(xiàn)，用收益除以風(fēng)險(xiǎn)。

　　收益我們都知道是多少，那風(fēng)險(xiǎn)用什么衡量？他們選擇了波動(dòng)率，也就是價(jià)格的波動(dòng)幅度。

　　波動(dòng)率的好處在于，你可以從歷史中計(jì)算出來，可以把它外推到未來，也可以把它放進(jìn)公式里，算出所謂的“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益”。但它有一個(gè)致命缺陷，因?yàn)樗静皇秋L(fēng)險(xiǎn)。它只是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)替代指標(biāo)，而不是風(fēng)險(xiǎn)本身。

　　請(qǐng)相信我，投資者真正關(guān)心的，從來不是波動(dòng)。

　　我從來沒聽過有人說：“我不打算投這個(gè)，因?yàn)樗赡懿粔虿▌?dòng)。”

　　人們真正說的永遠(yuǎn)是：“我不投這個(gè)，因?yàn)槲铱赡軙?huì)虧錢?！蹦遣攀秋L(fēng)險(xiǎn)。

　　在我看來——這是我這些年逐漸形成的認(rèn)識(shí)：風(fēng)險(xiǎn)，是出現(xiàn)負(fù)面結(jié)果、不理想結(jié)果的概率，而不是價(jià)格路徑的起伏程度。

　　沃倫·巴菲特有一句話說得非常好：“我寧愿要一個(gè)顛簸的15%，也不要一個(gè)平滑的12%?！敝灰隳芑畹米銐蚓?，真正享受到那個(gè)長期、顛簸的15%，它會(huì)把那個(gè)平穩(wěn)的12%遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。

　　當(dāng)然，前提只有一個(gè)：你得活下來。

　　所以對(duì)某些人來說，波動(dòng)率是相關(guān)的，但波動(dòng)率不是風(fēng)險(xiǎn)。如果在面試中，有人跟我說：“這個(gè)資產(chǎn)的波動(dòng)率是××”，那我大概得先給他上一課。說實(shí)話，我還得保住自己的飯碗（笑）。

　　我這兒其實(shí)有一張幻燈片。我在佩珀代因讀書時(shí)，第一次接觸塞思·卡拉曼的備忘錄，看到的就是這樣一張“風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)圖”。

　　縱軸是回報(bào)，橫軸是風(fēng)險(xiǎn)，那條向右上方傾斜的對(duì)角線，代表的是正相關(guān)關(guān)系——承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期回報(bào)越高。這正是我當(dāng)年在芝加哥被教導(dǎo)的內(nèi)容。

　　如果你今天去問大多數(shù)人：“這張圖是什么意思？”十有八九會(huì)得到同一個(gè)答案：“風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，回報(bào)更高?！?/p>

　　但只要稍微認(rèn)真想一想，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，沒有什么比這句話更錯(cuò)的了。

　　因?yàn)槿绻环N資產(chǎn)可以被指望帶來高回報(bào)，那它根本就不再是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這在邏輯上完全站不住腳。

　　這張圖真正想表達(dá)的含義是：一項(xiàng)看起來風(fēng)險(xiǎn)很高的資產(chǎn)，必須看起來能夠提供更高回報(bào)，否則根本不會(huì)有人愿意持有它。這一點(diǎn)，才是完全說得通的。

　　假設(shè)我今天拿著橡樹的銷售材料來到這里，對(duì)你說：

　　方案一：一只國庫券基金，年回報(bào)6%；

　　方案二：一只投資AI初創(chuàng)公司的風(fēng)投基金，如果選對(duì)了項(xiàng)目，也有望做到6%。

　　你會(huì)選哪一個(gè)？你當(dāng)然會(huì)選國庫券。

　　你會(huì)說：“如果沒有額外回報(bào)，我為什么要去承擔(dān)初創(chuàng)公司的風(fēng)險(xiǎn)？”

　　這是你能做出的、完全理性的判斷。

　　所以，一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必須看起來能夠提供更高回報(bào)，否則就沒人會(huì)愿意持有它；但它并不需要真的兌現(xiàn)這個(gè)回報(bào)。

　　風(fēng)險(xiǎn)，正是存在于這里。

　　在2006年那篇名為《風(fēng)險(xiǎn)》的備忘錄里，我做了一件事：我把那些鐘形的概率分布橫過來，疊加到了那條向右上方傾斜的直線上。這樣一來，當(dāng)你從左向右、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升時(shí)，會(huì)同時(shí)發(fā)生三件事：預(yù)期回報(bào)確實(shí)在上升；可能出現(xiàn)的結(jié)果范圍變得更寬；而且最壞的結(jié)果會(huì)變得更糟。

　　這才是風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)不是一條價(jià)格曲線的波動(dòng)，而是不確定性本身，是結(jié)果分布的拉寬，是你有可能遭遇更糟結(jié)果的事實(shí)。

　　因此，在做投資選擇時(shí)，我們面對(duì)的是一個(gè)非常根本的取舍。你可以選擇一種投資，回報(bào)不高，但穩(wěn)定、可靠，甚至是合同保障的；也可以選擇另一種投資，預(yù)期回報(bào)很高、上行空間很大，但同時(shí)存在達(dá)不到預(yù)期、甚至虧損的可能。

　　這就是最核心的選擇。你是要確定性，還是要高回報(bào)的可能性？你不可能同時(shí)擁有兩者。

　　世界上不存在“確定性的高回報(bào)”。

　　我認(rèn)為，這張圖把所有這些問題都高度濃縮了起來。我經(jīng)常用圖，是因?yàn)槲艺娴南嘈拍蔷湓挘阂粡垐D勝過一千個(gè)詞。這也是我們?cè)诘谝惶炀徒探o實(shí)習(xí)生的內(nèi)容。

　　低利率環(huán)境就像“機(jī)場(chǎng)的自動(dòng)步道”

　　主持人 我想到你那篇《滄海桑田》，你在里面談到兩個(gè)關(guān)鍵變化：一是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的變化，二是長期降息環(huán)境如何重塑了人們的預(yù)期。你能談?wù)劺虱h(huán)境嗎？

　　馬克斯 當(dāng)然。在座各位，有誰能告訴我：過去50年里，金融和投資世界最重要的一件事是什么？

　　很多人會(huì)提到雷曼兄弟倒閉、全球金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，或者1987年的股災(zāi)。但在我看來，真正最重要的，是利率的長期下行。

　　1980年，我有一筆個(gè)人貸款，銀行寄給我一張通知，上面寫著：“你的貸款利率現(xiàn)在是22.25%?！?0年后的2020年，我卻可以用2.25%的固定利率借到15年期的資金。也就是說，40年間，利率下降了整整20個(gè)百分點(diǎn)。

　　這件事，對(duì)整個(gè)金融和投資世界產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響。

　　首先，利率下降會(huì)讓資產(chǎn)變得更值錢。為什么？假設(shè)你買了我發(fā)行的一只債券，我承諾支付8%的利息。

　　在市場(chǎng)利率也是8%時(shí)，它大致只值面值；但如果市場(chǎng)利率從8%降到6%，那只仍然承諾給你8%的債券就顯得格外有吸引力，它的價(jià)格就會(huì)上漲，可能從100漲到110。

　　我有一位老搭檔，自1983年起就是我的合伙人，他有一句口頭禪：利率下降，價(jià)格上升；利率上升，價(jià)格下降。這條規(guī)律，適用于幾乎整個(gè)投資世界。

　　因?yàn)槿魏我豁?xiàng)投資的潛在回報(bào)，在低利率環(huán)境下都會(huì)顯得更具吸引力；而當(dāng)利率很高、你在債券上就能拿到14%時(shí)，你自然會(huì)對(duì)其他資產(chǎn)不屑一顧，它們的價(jià)格也就隨之回落。

　　因此，利率下行對(duì)資產(chǎn)持有者極為有利；同時(shí)，對(duì)借錢的人也同樣有利，因?yàn)槿谫Y成本顯著下降。

　　那如果你的策略是借錢買資產(chǎn)，會(huì)發(fā)生什么？你會(huì)迎來一場(chǎng)“雙重紅利”：一方面，你持有的資產(chǎn)在升值；另一方面，你的融資成本在下降。這幾乎就是一場(chǎng)盛宴。

　　我在備忘錄里用過一個(gè)比喻：就像在機(jī)場(chǎng)走上自動(dòng)步道。你按平時(shí)的速度往前走，卻發(fā)現(xiàn)前進(jìn)得格外快，于是你會(huì)覺得：“我真是狀態(tài)極佳?！?/p>

　　但也許，并不全是你的功勞。

　　在利率持續(xù)下行的環(huán)境中，使用杠桿的投資者確實(shí)賺了很多錢，但未必完全是因?yàn)樗麄儽葎e人更聰明。

　　主持人 過去幾十年里，我們確實(shí)看到了更高、至少是更優(yōu)的回報(bào)。整個(gè)投資行業(yè)，甚至包括大學(xué)捐贈(zèng)基金體系，都是圍繞著這一套邏輯建立起來的。那么往前看，繼續(xù)期待這種回報(bào)，還理性嗎？

　　馬克斯 當(dāng)然不理性了。

　　你可以用自己的錢去買一樣資產(chǎn)，如果它上漲了，你賺一點(diǎn)；你也可以借錢，把倉位放大到五倍，如果它上漲，你就賺五倍。

　　而在一個(gè)利率持續(xù)下行的環(huán)境里，事情會(huì)變得更加順理成章，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，同時(shí)借錢的成本還在下降。

　　舉個(gè)更直觀的例子。你看中了一家公司，判斷如果全額買下來，年化回報(bào)大概是10%。

　　你去找投資銀行，他們告訴你：“我們可以幫你以8%的成本融資?！蹦阕匀粫?huì)說：“太好了，我用8%的錢去賺10%，這交易成立?！?/p>

　　接下來，利率繼續(xù)下降。你的投資回報(bào)不再是10%，而是12%；你的融資成本也不再是8%，而是6%。這時(shí)你會(huì)覺得：“我簡直就是伯納德·巴魯克（20世紀(jì)美國最有名的金融大鱷之一）?！保ㄐΓ?/p>

　　所以我們過去常說一句話：千萬不要在牛市里，把運(yùn)氣當(dāng)成能力。

　　當(dāng)你恰好遇到一個(gè)對(duì)你極其有利的環(huán)境時(shí)，永遠(yuǎn)不要以為，那全是你自己的本事。

　　大多數(shù)人都會(huì)把成功歸功于自己，把失敗歸咎于他人。私募股權(quán)本質(zhì)上就是用借來的錢去買公司。它在過去幾十年里取得了巨大成功，這并不是巧合。它誕生于1980年代初，正好處在我剛才描述的那個(gè)長期利率下行周期的起點(diǎn)。

　　它能夠繁榮，本來就不該讓人感到意外。再加上，自1980年以來，美國整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常好，這是一個(gè)做企業(yè)、做資產(chǎn)所有者的黃金時(shí)代。

　　說句刻薄一點(diǎn)的話，如果你在一個(gè)利率持續(xù)下降的時(shí)期，用借來的錢買美國公司還能虧錢，那多半是你自己的問題。這種虧錢的能力也挺特殊的。

　　更偏好對(duì)市場(chǎng)非干預(yù)型的美聯(lián)儲(chǔ)

　　主持人 最近美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常登上新聞。你是否把“美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性”視為一種風(fēng)險(xiǎn)？或者說美聯(lián)儲(chǔ)是不是早在1987年就已經(jīng)失去了獨(dú)立性？

　　馬克斯 這是我會(huì)關(guān)注的問題，而且讓我非常擔(dān)憂。

　　但這屬于那種我無能為力的事情，而且?guī)缀鯐?huì)對(duì)所有人產(chǎn)生同樣的影響，并不是你可以通過資產(chǎn)配置來規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。

　　你沒法想：“如果美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性，利率會(huì)上升3%，那我該怎么辦？”說實(shí)話，沒什么好辦法。

　　而且順便說一句，如果政府強(qiáng)行壓低短端利率——這是特朗普想要的，長期利率反而可能會(huì)上升，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)對(duì)美國的長期前景更加擔(dān)憂。

　　在我看來，利率之于商業(yè)世界，就像氧氣之于生物，是我們賴以生存的環(huán)境條件。我們做的很多事情，都是圍繞利率來校準(zhǔn)的。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，降息可以刺激經(jīng)濟(jì)：建廠更便宜，買車更便宜，活動(dòng)重新活躍起來；當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、通脹過高時(shí)，加息就能起到降溫作用。這才是美聯(lián)儲(chǔ)的正當(dāng)職責(zé)。

　　但就我個(gè)人而言，我更喜歡一位不激進(jìn)、不愛干預(yù)的美聯(lián)儲(chǔ)主席。如果經(jīng)濟(jì)在創(chuàng)造就業(yè)，就不需要刺激；如果經(jīng)濟(jì)沒有過熱、通脹沒有上升，也不需要收緊。讓它自己運(yùn)行，別折騰。

　　我認(rèn)為鮑威爾更接近這一類人。

　　相比之下，1990年代中期上任的格林斯潘，更像是介于“積極干預(yù)者”和“啦啦隊(duì)長”之間的人物。他幾乎在每一次能找到理由的時(shí)候，都會(huì)向系統(tǒng)注入流動(dòng)性。你們可能還記得“千年蟲”問題。當(dāng)年大家擔(dān)心電腦會(huì)把2000年識(shí)別成1900年，格林斯潘因此大量投放流動(dòng)性，以防萬一。

　　我個(gè)人更偏好一種非干預(yù)型的美聯(lián)儲(chǔ)。

　　但從政治現(xiàn)實(shí)來看，民選官員永遠(yuǎn)希望利率更低：利率低，經(jīng)濟(jì)看起來更好，選民更開心。再加上我們現(xiàn)在有大約38萬億美元的國債，利率越低，償債就越輕松。

　　所以，沒有哪位民選官員會(huì)真正喜歡高利率。

　　但有些時(shí)候，為了對(duì)抗通脹，你就是必須要高利率。這正是我們需要一個(gè)獨(dú)立美聯(lián)儲(chǔ)的原因：讓它去做正確的事，而不是為了討好選民去降息。

　　你可能會(huì)問：“既然降息能刺激經(jīng)濟(jì)、還能減輕國債負(fù)擔(dān)，為什么不一直降？”

　　原因有兩個(gè)。

　　第一，它會(huì)推高通脹，而通脹對(duì)大多數(shù)人都是壞事。美國大多數(shù)人賺多少花多少，如果物價(jià)漲、工資不漲，他們就會(huì)活得更艱難。

　　第二，長期的人為低利率，會(huì)誘導(dǎo)商業(yè)世界做出愚蠢的決策。想想這個(gè)例子：你問某人：“你會(huì)買一只4%的債券嗎？”他說：“當(dāng)然不會(huì)，回報(bào)太低，公司又那么多風(fēng)險(xiǎn)，憑什么借到4%？”結(jié)果下一秒他說：“但如果是2%，我有多少要多少?！?/p>

　　當(dāng)利率被壓得太低時(shí)，人們就會(huì)做出本不該做的決定。我在2024年初寫過一篇備忘錄，叫《容易的錢》。長期、持續(xù)的“容易的錢”，從來都不是好事。

　　美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該長期刺激，也不應(yīng)該長期緊縮。大多數(shù)時(shí)候，利率應(yīng)該由誰來決定？不是美聯(lián)儲(chǔ)，不是總統(tǒng)，也不是國會(huì)，而是借錢的人和放錢的人。

　　你說：“我要借錢蓋樓。”

　　對(duì)方說：“我8%借給你?！?/p>

　　你說：“太貴了，我只愿意給7%?！?/p>

　　這才是自然形成的利率。世界上確實(shí)存在自然利率，那才是利率該待的地方，而不是華盛頓某個(gè)人希望它待的地方。

　　主持人 不能同意更多。

　　馬克斯 我想再補(bǔ)一句。我猜你們?cè)谂彗甏颍绕涫菍?duì)商學(xué)院學(xué)生，一定會(huì)教資本主義制度的好處。我在芝加哥大學(xué)讀書時(shí)，米爾頓·弗里德曼是那里的精神燈塔，是自由市場(chǎng)最重要的捍衛(wèi)者。

　　我們當(dāng)時(shí)得出的結(jié)論（我相信至今仍然成立）是：自由市場(chǎng)是最好的資源配置機(jī)制，這當(dāng)然也包括資金。只有讓自由市場(chǎng)決定利率，資金才會(huì)流向最合理的用途。如果我們?nèi)藶榈匕牙蕢旱眠^高或過低，整個(gè)體系都會(huì)被扭曲。

　　所以我的立場(chǎng)很簡單：盡量別碰它。

　　沒有發(fā)生損失不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)

　　主持人 順著這個(gè)話題。你在2007年寫過一篇備忘錄，叫《比誰更不謹(jǐn)慎》（Race to the Bottom），討論的是貸款方在交易和競(jìng)拍中不斷讓步的問題。能不能談?wù)劊?dāng)時(shí)是什么讓你開始警惕的？

　　馬克斯 那篇備忘錄寫于2007年2月，但實(shí)際上早在2004年底，我就已經(jīng)開始變得非常謹(jǐn)慎了。而且坦率說，我謹(jǐn)慎得有點(diǎn)早。

　　原因很簡單，我開始看到大量愚蠢的交易被做出來。我之前提到過“容易的錢”。當(dāng)時(shí)，我?guī)缀趺刻於紩?huì)拿著一頁《華爾街日?qǐng)?bào)》走進(jìn)我合伙人布魯斯·卡什的辦公室，對(duì)他說：“你看看，昨天又發(fā)行了這么一坨垃圾?！?/p>

　　如果市場(chǎng)真的是由勤勉、謹(jǐn)慎、理性的人在主導(dǎo)，這種交易根本不可能發(fā)生。所以，這只能說明一件事：市場(chǎng)里出現(xiàn)了不謹(jǐn)慎。

　　沃倫·巴菲特有一句非常重要的話：“別人做事越不謹(jǐn)慎，我們就越必須謹(jǐn)慎。”

　　當(dāng)其他人變得無憂無慮、漫不經(jīng)心時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)被扭曲。這個(gè)時(shí)候，我們反而應(yīng)該感到恐懼。只有當(dāng)人們真正感到恐懼時(shí)，我們才應(yīng)該變得積極進(jìn)攻。

　　這一直是我們遵循的一條原則。

　　順便說一句，為什么那條風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)的線會(huì)向右上方傾斜？答案只有兩個(gè)字：風(fēng)險(xiǎn)厭惡。我們不想虧錢，不喜歡不確定性，更偏好安全。

　　所以，只要多承擔(dān)一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們就要求補(bǔ)償。

　　當(dāng)投資者保持足夠的風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，市場(chǎng)是理性而安全的；當(dāng)他們忘記了風(fēng)險(xiǎn)厭惡，市場(chǎng)就會(huì)變得瘋狂而危險(xiǎn)。而在2005、2006年，我們看到的正是后者。

　　正是在這樣的背景下，2007年初，我寫下了那篇《比誰更不謹(jǐn)慎》。我在里面說，投資市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)“放貸機(jī)會(huì)”的拍賣場(chǎng)。

　　舉個(gè)例子：佩珀代因大學(xué)想蓋一棟樓，去找五家銀行借錢。誰能拿到這筆生意？贏得拍賣的，是那家愿意接受最低利率、最少保護(hù)條款的銀行。

　　你作為一個(gè)理性的放貸人，本來應(yīng)該說：“你這個(gè)借款人風(fēng)險(xiǎn)不低，我需要8%的利率，而且我要一整套嚴(yán)密的文件。”

　　結(jié)果有人說：“我7%就行，文件不用那么多。”

　　再往下，可能是某個(gè)被老板天天罵、因?yàn)闃I(yè)績不好、市場(chǎng)份額在流失的人，會(huì)說：“我6%就行，文件也不用了?！?/p>

　　那誰贏得了這筆貸款？就是那個(gè)愿意接受最低回報(bào)、最大風(fēng)險(xiǎn)的人。

　　而當(dāng)市場(chǎng)過熱、人們手里有錢、又急著把錢投出去、變得不夠謹(jǐn)慎時(shí)，贏得拍賣的人，反而成了輸家。因?yàn)樗龅氖且还P輕率的投資。

　　如果環(huán)境一直很好，也許他能僥幸脫身；但一旦遭遇逆風(fēng)，這筆投資的缺陷就會(huì)暴露，損失也就隨之出現(xiàn)。

　　這正是巴菲特那句名言的含義：“只有當(dāng)潮水退去時(shí)，你才知道誰在裸泳?！?/p>

　　正是在商業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)差的時(shí)候，我們才會(huì)真正看清，誰做了壞貸款，誰做了壞投資。

　　在我寫的書里特別強(qiáng)調(diào)：風(fēng)險(xiǎn)和損失不是一回事。風(fēng)險(xiǎn)，是損失發(fā)生的可能性。

　　我寫那本書時(shí)住在洛杉磯，所以用了一個(gè)當(dāng)?shù)氐睦樱耗憧赡茏≡谝粭澐孔永?，它存在結(jié)構(gòu)性缺陷，但你只有在地震發(fā)生時(shí)才會(huì)發(fā)現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)在那之前就已經(jīng)存在，損失是在地震發(fā)生時(shí)才顯現(xiàn)。

　　當(dāng)你幾乎是唯一的買家時(shí)，好事就會(huì)發(fā)生

　　主持人 你寫了那篇備忘錄，擔(dān)心市場(chǎng)的放貸行為，幾個(gè)月后，潮水真的退了。接下來如果我沒記錯(cuò)的話，你們連續(xù)13周，每周投入5億美元？

　　馬克斯 那是整個(gè)橡樹資本的規(guī)模。橡樹整體，在1周里平均每周投出大約6.5億美元，也就是一個(gè)季度100億美元。但真正重要的是前面的鋪墊。

　　正因?yàn)槲覀冊(cè)?005、2006年已經(jīng)感到不安，我們提前賣掉了大量資產(chǎn)，清算了不少基金；即便募資，也只募很小的規(guī)模，同時(shí)顯著提高了投資篩選標(biāo)準(zhǔn)。

　　然后在2007年的第一天，我們?yōu)椤皺C(jī)會(huì)型基金”——你也可以理解為困境債基金，啟動(dòng)了新一輪募資。

　　當(dāng)時(shí)歷史上最大的同類基金，規(guī)模只有25億美元（2001年那一只）。我們?cè)局淮蛩隳?0億，但一個(gè)月內(nèi)，認(rèn)購就沖到了80億。

　　我們說：“80億我們根本沒法投?！庇谑侵皇樟?5億，關(guān)閉了第七期基金。

　　同時(shí)對(duì)投資人說：如果你們還想投，我們可以把額外的認(rèn)購放進(jìn)一個(gè)“備用基金”。先把承諾收下來，放在架子上；如果真的出事，我們就投；如果沒出事，那就是下一期基金。

　　等到第七期B基金募完，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到110億美元。2008年3月完成募集。

　　接下來發(fā)生的事情，大家都知道了：貝爾斯登倒下，美林、雷曼兄弟、AIG、華盛頓互惠銀行、華喬維亞銀行相繼出事。

　　我最近在讀高盛前CEO勞埃德·布蘭克費(fèi)恩的回憶錄，剛好昨晚讀完他寫全球金融危機(jī)的那一段。相信我，當(dāng)時(shí)整個(gè)系統(tǒng)都站在懸崖邊上。我們都清楚，摩根士丹利是下一個(gè)。甚至連高盛，在信心被整體抽走的情況下，任何事情都有可能發(fā)生。

　　那時(shí)沒有人愿意買任何東西，所有人都在拋售，價(jià)格每天都在崩塌。于是，我們把那110億美元從架子上拿下來，開始投資。

　　我的合伙人布魯斯·卡什非常勇敢，而我全力支持他。在那只基金里，他平均每周投出4.5億美元。

　　說句實(shí)話，當(dāng)時(shí)你不需要特別聰明，不需要耐心、紀(jì)律或洞察力。你只需要兩樣?xùn)|西：錢，以及愿意把錢花出去的膽量。

　　當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下跌、沒人愿意買、而你幾乎是唯一的買家時(shí)，好事就會(huì)發(fā)生。

　　當(dāng)下市場(chǎng)并沒糟透，合適的態(tài)度是理性且謹(jǐn)慎

　　主持人 佩珀代因的捐贈(zèng)基金當(dāng)年也從中受益。你有一本書叫《周期》，強(qiáng)調(diào)模式識(shí)別。那你怎么看現(xiàn)在？我們正處在周期的什么位置？

　　馬克斯 我認(rèn)為關(guān)鍵在于“內(nèi)在價(jià)值”。

　　每家公司都有內(nèi)在價(jià)值，每一類資產(chǎn)也都有。內(nèi)在價(jià)值大致是這樣變化的，它會(huì)緩慢波動(dòng)，但長期來看是向上增長的。大多數(shù)公司會(huì)隨著時(shí)間變得更有價(jià)值。

　　這條線不是筆直的，會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境、管理層決策而上下起伏，但總體趨勢(shì)是向右上。

　　而資產(chǎn)價(jià)格呢？它們的走勢(shì)要?jiǎng)×业枚?。如果?nèi)在價(jià)值是這樣增長的，價(jià)格為什么會(huì)那樣上下亂跳？答案只有一個(gè)：心理。

　　現(xiàn)實(shí)世界中，事情通常在“還不錯(cuò)”和“沒那么好”之間擺動(dòng)；但在投資者的腦海里，它們會(huì)在“完美無缺”和“徹底完蛋”之間來回切換。

　　于是，價(jià)格就會(huì)圍繞內(nèi)在價(jià)值，發(fā)生巨大的偏離。

　　如果你想判斷現(xiàn)在是不是一個(gè)好的投資時(shí)點(diǎn)，真正重要的問題只有一個(gè)：價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值在哪里？

　　價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，你就是在付出溢價(jià)；價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，你是在打折買入；價(jià)格合理，你只能靠內(nèi)在價(jià)值的自然增長賺錢。

　　而決定價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值關(guān)系的，并不是基本面本身，而是投資者情緒。

　　當(dāng)人們樂觀時(shí)，價(jià)格就會(huì)高于內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)人們悲觀時(shí)，價(jià)格就會(huì)低于內(nèi)在價(jià)值。也正因?yàn)槿绱?，巴菲特才?huì)說：當(dāng)別人無憂無慮、咄咄逼人時(shí)，你應(yīng)該保持謹(jǐn)慎；當(dāng)別人感到恐懼時(shí)，你反而應(yīng)該變得積極。

　　這就是所謂的逆向投資，也是我們一直努力踐行的。

　　所以你剛才問的是：我們現(xiàn)在處在什么位置？

　　關(guān)鍵只有一個(gè)問題，即當(dāng)下主導(dǎo)市場(chǎng)的心理是什么？

　　我的答案是這樣的。

　　看看2022年，那是近些年里最糟糕的一年。

　　在我們這個(gè)行業(yè)，經(jīng)常會(huì)提到一個(gè)假想組合叫60/40，60%股票、40%債券。當(dāng)然現(xiàn)在幾乎沒人真的這么配，但它仍然是一個(gè)常用的參照。

　　而2022年，是60/40組合有記錄以來表現(xiàn)最差的一年。股票在歷史上確實(shí)出現(xiàn)過更糟的時(shí)候，但通常股票下跌時(shí)，債券會(huì)上漲；而那一年，股票和債券同時(shí)下跌。

　　那是非常艱難的一年。

　　2022年初，人們的想法是這樣的：“我們有通脹，這是壞事；美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息來壓通脹，這會(huì)引發(fā)衰退，又是壞事?！?/p>

　　換句話說，一切都是壞消息。這正是2022年市場(chǎng)如此低迷的原因，情緒極度悲觀。

　　但到了2022年底，敘事開始反轉(zhuǎn)。

　　人們開始說：“等等，好像通脹在回落；高利率并沒有引發(fā)衰退；既然通脹緩解，美聯(lián)儲(chǔ)也許會(huì)開始降息，重新刺激經(jīng)濟(jì)?！?/p>

　　于是，所有事情突然又變成了好消息。

　　記住我剛才說的那句話：在投資者心中，世界總是在“完美無缺”和“徹底絕望”之間來回?cái)[動(dòng)。

　　情緒從“絕望”迅速切換到了“完美”，股市也大約從2022年11月開始上漲。到現(xiàn)在，已經(jīng)過去了39個(gè)月，這成為歷史上最強(qiáng)勁的牛市之一。

　　標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)存在了大約一個(gè)世紀(jì)。按三年一個(gè)周期來算，大概有97或98個(gè)區(qū)間，而過去這三年，只有6個(gè)區(qū)間的表現(xiàn)比它更好。

　　我們經(jīng)歷了一次從極度悲觀到極度樂觀的巨大擺動(dòng)，價(jià)格也隨之快速上漲。

　　但現(xiàn)在很難再說價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值了。在我看來，價(jià)格已經(jīng)高于內(nèi)在價(jià)值。這意味著，市場(chǎng)處在一個(gè)相對(duì)脆弱的位置。

　　所以，此刻更合適的態(tài)度是理性且謹(jǐn)慎。

　　這并不意味著市場(chǎng)糟透了，也不是說你該把錢藏到床墊底下，但它確實(shí)意味著，你需要更加小心。

　　與學(xué)生互動(dòng)的三個(gè)問題

　　觀眾1 你怎么看AI？

　　馬克斯 我寫過一篇關(guān)于AI的備忘錄。大概發(fā)布在去年12月初，標(biāo)題是《這是泡沫嗎？》（Is It a Bubble?）。

　　什么是泡沫？

　　泡沫就是非理性的狂熱。當(dāng)非理性的狂熱出現(xiàn)時(shí)，價(jià)格就不只是高于內(nèi)在價(jià)值，而是瘋狂地高于內(nèi)在價(jià)值。

　　我親身經(jīng)歷過至少六次泡沫，也從中學(xué)到了不少教訓(xùn)。1969年的“漂亮50”，就是一次典型的泡沫。

　　現(xiàn)在圍繞AI的熱情確實(shí)非常高。但今天沒有任何人能坐在這里，篤定地告訴你，這是不是非理性的。因?yàn)锳I確實(shí)有可能徹底改變世界，甚至把世界變成伊甸園。

　　我能說的只有這些：熱情很高，價(jià)格也很高。像英偉達(dá)這樣的公司，表現(xiàn)非常出色。同時(shí)，我們也確實(shí)看到了某些“泡沫行為的跡象”。

　　我在備忘錄里舉過一個(gè)例子。有一位女士從OpenAI離職，成立了一家公司，叫Thinking Machine Labs。她去融資時(shí)說：“我們要做AI，但我不能告訴你具體做什么，這是機(jī)密?！?/p>

　　結(jié)果投資人給了她20億美元，只換取公司六分之一的股份，也就是說，這家公司在還沒公開產(chǎn)品方向的情況下，就被估值為120億美元。

　　這種事情，只可能發(fā)生在一個(gè)情緒高度亢奮的市場(chǎng)里。這絕不是謹(jǐn)慎的體現(xiàn)。

　　而在我寫那篇備忘錄的時(shí)候，她正在嘗試以500億美元的估值繼續(xù)融資，而產(chǎn)品依然是個(gè)秘密。

　　就像我描述金融危機(jī)前那些年一樣：當(dāng)瘋狂的交易能夠成立時(shí)，這本身就是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。這只是一個(gè)例子，并不能否定整個(gè)AI領(lǐng)域，但這些現(xiàn)象確實(shí)存在。

　　觀眾2對(duì)學(xué)生來說，現(xiàn)金看起來很安全。你認(rèn)同嗎？

　　馬克斯 現(xiàn)金確實(shí)是安全的，這一點(diǎn)毫無爭議。

　　現(xiàn)金唯一暴露的風(fēng)險(xiǎn)是：賺不到錢。

　　如果你看剛才那張圖，現(xiàn)金是零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而零風(fēng)險(xiǎn)，意味著最低的回報(bào)。

　　順便說一句，在我們這個(gè)行業(yè)里，說“現(xiàn)金”，并不是指口袋里的鈔票，而是指短期美國國債。30天期國債沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，幾乎沒有利率風(fēng)險(xiǎn)，也幾乎沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)，所以它被視為“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。

　　問題也正是在這里：無風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)自然最低。

　　而且我可以向你保證一件事，如果你是職業(yè)投資人，把錢長期放在現(xiàn)金里，你一定會(huì)被炒掉。

　　所以，我并不是現(xiàn)金的擁護(hù)者。

　　觀眾3你怎么看黃金、比特幣和加密資產(chǎn)？

　　馬克斯 這是一個(gè)很好的問題。我在2010年寫過一篇備忘錄，提出過一個(gè)非?；A(chǔ)、但也非常重要的劃分：世界上的資產(chǎn)大體可以分成兩類，一類是會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，另一類是不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

　　會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，比如股票、債券、公司和房地產(chǎn)。你買下它們之后，會(huì)在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)、以某種形式，從中獲得現(xiàn)金回報(bào)。正因?yàn)槿绱耍鼈兪强梢员还乐档摹?/p>

　　舉個(gè)簡單的例子，如果我有一棟樓，每年能賺100萬美元，我想把它賣給你，你可能會(huì)說：“我出800萬，這樣我的回報(bào)率是12%。”我也可能回答：“不行，這棟樓的質(zhì)量太好，我至少要1200萬，8%的回報(bào)就夠了。”

　　你看，我們可以圍繞現(xiàn)金流和回報(bào)率，理性地討論價(jià)格。

　　但如果一種資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，這種討論就無法進(jìn)行。鉆石、油畫、皮草、原油、黃金、比特幣，都是如此。

　　它們不會(huì)給你任何現(xiàn)金，你也沒法說“一桶原油的合理價(jià)格是多少”或者“一根金條的合理價(jià)格是多少”。

　　我記得很清楚，2007年7月，原油價(jià)格是147美元一桶。當(dāng)時(shí)如果你問投行的人：“為什么油這么貴？”他們會(huì)給你一套聽起來非常合理的解釋：資源是有限的，我們正在持續(xù)消耗，而且相當(dāng)一部分資源掌握在對(duì)美國并不友好的國家手中。

　　六個(gè)月后，油價(jià)跌到了三四十美元。如果你再問：“可這些理由不都還成立嗎？”答案是，它們確實(shí)都成立。

　　但問題在于，你究竟如何把這些定性的描述，轉(zhuǎn)化成一個(gè)具體而合理的價(jià)格？答案是，你做不到。

　　這一點(diǎn)對(duì)黃金成立，對(duì)比特幣同樣成立。如果我問一個(gè)支持黃金的人：“你為什么喜歡黃金？”他很可能會(huì)說：“它是價(jià)值儲(chǔ)存工具，在通脹、恐慌或危機(jī)時(shí)期，黃金能夠保值?！?/p>

　　那我就會(huì)繼續(xù)追問一句：它為什么能保值？你可能會(huì)回答：“市場(chǎng)一直這么定價(jià)。”或者說：“歷史上它一直如此。”

　　但問題在于，這里面并不存在任何內(nèi)在的邏輯機(jī)制。沒有現(xiàn)金流，沒有定價(jià)錨，也沒有什么東西必然讓黃金成為價(jià)值儲(chǔ)存工具。

　　它之所以被視為價(jià)值儲(chǔ)存工具，唯一的原因是：人們相信它是。

　　而這一點(diǎn)，也恰恰把我們帶到了比特幣。比特幣同樣不產(chǎn)生現(xiàn)金流，它的價(jià)值也不存在任何內(nèi)在來源，它唯一的價(jià)值，來自于人們賦予它的價(jià)值。

　　必須刻意讓自己接觸到不同的觀點(diǎn)

　　主持人 你平時(shí)都讀些什么？每天、每周你是如何獲取信息、過濾噪音的？

　　馬克斯 我們大多數(shù)人都會(huì)讀幾份主流媒體。我現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)有點(diǎn)遠(yuǎn)離《紐約時(shí)報(bào)》，因?yàn)槲矣X得它的立場(chǎng)過于鮮明。

　　我主要讀的是《華爾街日?qǐng)?bào)》、《金融時(shí)報(bào)》和《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》。也許正因?yàn)椤督鹑跁r(shí)報(bào)》和《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》不是美國媒體，在我看來，它們反而顯得更客觀一些。

　　除此之外，我們也都會(huì)讀大量的博客、網(wǎng)站和研究材料。

　　但我認(rèn)為有一點(diǎn)非常重要：你必須刻意讓自己接觸到不同的觀點(diǎn)。你能做得最糟糕的事情，就是只讀那些與你觀點(diǎn)一致的內(nèi)容，那樣你是不會(huì)成長的。

　　我記得有位思想家說過一句話，大意是：只了解自己立場(chǎng)的人，其實(shí)并不了解自己的立場(chǎng)。

　　這句話的意思并不是說你不了解對(duì)方的觀點(diǎn)，而是說，如果你的觀點(diǎn)從未被挑戰(zhàn)過，你其實(shí)并不知道它有多站得住腳。思想只有在被不斷質(zhì)疑、不斷檢驗(yàn)的過程中，才有可能逼近真理。所以，我們必須閱讀來自不同立場(chǎng)、不同角度的聲音。

　　真正擔(dān)心的是標(biāo)普500“七巨頭”以外的公司

　　主持人 你怎么看“美股七巨頭”相對(duì)于標(biāo)普500其他公司的位置？

　　馬克斯 目前標(biāo)普500中排名最前的這7家公司，確實(shí)都是非常出色的企業(yè)，它們的經(jīng)營表現(xiàn)和股價(jià)表現(xiàn)都極其亮眼。

　　現(xiàn)在，這7家公司合計(jì)已經(jīng)占到了標(biāo)普500接近40%的市值，這讓很多人開始擔(dān)心：標(biāo)普500是否還具有代表性。

　　我同意這種擔(dān)憂。如果一個(gè)指數(shù)被7家公司主導(dǎo)，它就已經(jīng)不再能代表“一般意義上的公司”。

　　但話說回來，這7家公司本身確實(shí)非常優(yōu)秀，而且它們的估值雖然不低，但并非不可理解。6家公司的市盈率大致在30倍左右。

　　作為對(duì)照，自二戰(zhàn)以來的過去80年里，標(biāo)普500的長期平均市盈率大約是16倍，也就是說，它們的估值大致是歷史平均水平的兩倍。

　　我并不覺得這很離譜。這些公司是我職業(yè)生涯中見過的最優(yōu)秀的一批企業(yè)：規(guī)模巨大、管理卓越、擁有極強(qiáng)的市場(chǎng)主導(dǎo)地位和清晰的護(hù)城河。

　　更重要的是，當(dāng)一家公司的產(chǎn)品是“虛擬的”，比如軟件或平臺(tái)，它在賣出第一份之后，賣出第二份、第三份幾乎沒有額外成本，其邊際盈利能力是極其驚人的。

　　像微軟、亞馬遜、蘋果，都是這樣的公司。特斯拉是個(gè)例外，它的估值更高，但盈利能力相對(duì)有限。

　　作為對(duì)比，我56年前剛?cè)胄袝r(shí)經(jīng)歷過的“漂亮50”，當(dāng)年的市盈率普遍在60到90倍之間。相比之下，今天的30倍，對(duì)真正偉大的公司而言，在我看來反而并不昂貴。

　　我真正感到擔(dān)心的，是標(biāo)普500里剩下的那493家公司。它們當(dāng)前的平均市盈率大約在18到19倍左右。問題在于為什么這些普通公司的估值，要高于包含了“最偉大公司”的長期歷史平均水平？我認(rèn)為，偏差恰恰出在這里。

　　原因在于，指數(shù)化投資已經(jīng)成為股票投資的默認(rèn)選擇。大量資金被動(dòng)流入標(biāo)普500，不加區(qū)分地買入成分股，這使得其中相當(dāng)一部分公司的價(jià)格，被推高到了高于其內(nèi)在價(jià)值的水平。

　　理應(yīng)對(duì)自己的幸運(yùn)保持清醒且心懷感恩

　　主持人 你的投資備忘錄長期免費(fèi)向公眾開放，你在慈善方面的投入也非?？捎^，今晚來到這里同樣沒有索取任何回報(bào)。是什么或者說是誰，塑造了你的價(jià)值觀和行為準(zhǔn)則？

　　馬克斯 我從小接受的教育是這樣的。

　　《塔木德》中有一句非常有名的話。一位偉大的拉比說過：“如果你不為他人著想，你算什么人？如果你不為自己著想，又有誰會(huì)替你著想？如果不是現(xiàn)在，那要等到什么時(shí)候？”

　　我認(rèn)為，我們每個(gè)人都有責(zé)任在這些原則之間找到平衡。

　　如果你只為他人而活，卻讓家人受苦，那并不現(xiàn)實(shí)；如果你只為自己而活，那就是反社會(huì)。

　　我從小被教導(dǎo)的，就是在這兩者之間取得平衡。

　　我在很多地方都談過，自己這一生有多幸運(yùn)。2014年1月，我寫過一篇備忘錄《幸運(yùn)降臨》（Getting Lucky）。那篇文章在當(dāng)時(shí)收到了最多的讀者反饋。我在里面講的，正是我一生中經(jīng)歷的各種好運(yùn)。

　　如果你在生活中足夠幸運(yùn)，你就有責(zé)任回饋社會(huì)。很多人喜歡說：“我從不靠運(yùn)氣，全靠努力。”我直說一句，這種說法并不誠實(shí)。

　　如果你出生在20世紀(jì)的美國，在這樣的制度與環(huán)境中成長；有父母支持你接受良好的教育；讀的是公立學(xué)校，卻又進(jìn)入了沃頓和芝加哥大學(xué)；遇到了我遇到的合伙人，也擁有像你們這樣的客戶——那么，你理應(yīng)對(duì)自己的幸運(yùn)保持清醒的認(rèn)知，也應(yīng)該在將這些幸運(yùn)回饋出去之前，始終心存不安。

（文章來源：聰明投資者）

(責(zé)任編輯：17)