殷劍峰：2026年我們可以樂觀些

　　一、前言：為什么感覺這么“難”

　　回顧過往幾年的中國經濟，不可謂不“難”。從宏觀視角看，以覆蓋物價范圍最廣泛的GDP平減指數為例，自2023年2季度以來已經連續(xù)10個季度錄得負值，而以制造業(yè)為主體的第二產業(yè)自2022年4季度以來已經連續(xù)12個季度平減指數錄得負值，且負增長的幅度遠超整體GDP平減指數。

　　從微觀視角看，企業(yè)部門的投資欲望和家庭部門的消費意愿均處于歷史低谷。在這一背景下，我國宏觀杠桿率增長速度明顯放緩，加杠桿主體已由私人部門轉向公共部門。伴隨低利率環(huán)境下凈息差持續(xù)收窄，金融部門的競爭競相下沉，對具備財政信用背書的政府類資產競爭日趨激烈，“資產荒”現象愈發(fā)凸顯。

　　然而，從產業(yè)/行業(yè)的中觀視角看，我們發(fā)現了經濟正在筑底企穩(wěn)的（明顯）跡象。觀察31個申萬一級和124個申萬二級行業(yè)指數的景氣度（取值0-100，數值越高越景氣）變化和背后的驅動邏輯，可以將全部行業(yè)大致劃分為三大核心板塊：政策沖擊行業(yè)、周期性行業(yè)、戰(zhàn)略性新興行業(yè)。按照這種邏輯對全行業(yè)進行分類后，我們既找到了經濟“難”的行業(yè)原因，也揭示了對2026年可以更加樂觀些的積極因素。

　　簡言之，從產業(yè)/行業(yè)的中觀視角看，過往幾年之所以難源于三點：第一，受2017年以來國內外一系列政策的沖擊，傳統(tǒng)行業(yè)失去動能；第二，周期性行業(yè)進入大致6年左右的投資周期低谷；第三，多數戰(zhàn)略性新興行業(yè)依然處于發(fā)展過程中的幼稚階段，新動能的崛起難以抵補舊動能的衰落。展望2026年，這三個“難點”都在發(fā)生變化。

　　二、政策沖擊行業(yè)

　　自2017年起，多個行業(yè)相繼進入景氣下行周期，這一趨勢與期間國內外一系列重大沖擊事件密切相關。主要包括：1、2017-2018年，環(huán)保政策“一刀切”問題突顯，部分地區(qū)采取“運動式”停產限產；2、2018年3月，特朗普開啟首輪任期，發(fā)起了第一輪關稅戰(zhàn)；3、2018年4月，資管新規(guī)落地，金融去杠桿導致非標融資大幅收縮；4、2018年5月，國家醫(yī)保局成立，對醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的治理整頓進入高潮；5、2020年3月新冠爆發(fā)，形成第一輪疫情沖擊；6、2021年1月，房地產“三道紅線”政策生效，房企和房地產市場受到全面沖擊；7、2022年3月新一輪疫情爆發(fā)，形成第二輪更加嚴重的疫情沖擊；8、2025年1月，特朗普再次當選，發(fā)起了第二輪更加廣泛和嚴峻的關稅戰(zhàn)。這8次沖擊相互疊加放大，是造成過往幾年經濟疲弱的關鍵。可以看到，在8次沖擊下，我國核心CPI與居民消費意愿自2017年起持續(xù)走弱（圖1）。

　　受8次沖擊影響，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度普遍面臨顯著下行壓力。如圖2所示：一是傳統(tǒng)制造業(yè)，如服裝家紡、飾品（屬紡織服飾業(yè)）、環(huán)保設備（屬環(huán)保業(yè)）等，面臨需求飽和、產業(yè)轉型等挑戰(zhàn)；二是傳統(tǒng)服務業(yè)，如商貿零售、交通運輸、廣告營銷（屬傳媒業(yè)）等，因消費疲軟而增長乏力；三是可選消費，如旅游及景區(qū)（屬社會服務業(yè)）、影視院線（屬傳媒業(yè)）等，對居民收入和消費意愿高度敏感；四是金融，如多元金融（信托、期貨、資產管理等）、國有大行，與傳統(tǒng)行業(yè)景氣高度綁定，資產質量與息差承壓；五是房地產板塊，自2018年起景氣度從下游到上游逐級下滑（圖3）——房地產服務（主要是房地產中介、物業(yè)管理等）、建筑裝飾、房地產開發(fā)、建筑材料；六是醫(yī)藥商業(yè)，如醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療服務等醫(yī)藥生物二級子行業(yè)，后兩子行業(yè)在疫情期間非常態(tài)高景氣，后隨需求常態(tài)化與政策控費而回落。

　　與上述行業(yè)形成鮮明對比的是，以白色家電、白酒和飲料乳品為代表的部分必選消費行業(yè)，展現出穿越周期的防御屬性。即使在整體經濟下行或消費意愿疲軟時期，其行業(yè)景氣度仍長期保持在較高的水平（圖4）。這主要得益于其需求剛性較強、受經濟周期波動影響較小，且行業(yè)競爭格局相對成熟。

　　后疫情時期，大部分傳統(tǒng)行業(yè)景氣度已呈止跌企穩(wěn)的態(tài)勢，其中旅游及景區(qū)、影視院線等可選消費行業(yè)已經出現緩慢回升跡象（參見前面的圖2）。需要注意的是，在這一輪復蘇進程中，傳統(tǒng)行業(yè)的投資邏輯正在發(fā)生轉變。以文旅板塊為例，需要區(qū)分“對公”與“零售”兩個視角。從“對公”角度而言，核心在于現金流的穩(wěn)定性。疫情前已具備穩(wěn)定現金流的存量優(yōu)質景區(qū)，其復蘇確定性與抗風險能力，顯著高于仍需市場培育、面臨現金流壓力的新建文旅項目。從“零售”角度而言，關鍵在于從“資產業(yè)務”轉向“負債業(yè)務”的轉型。在居民消費行為趨于審慎、借貸意愿處于低位的背景下，傳統(tǒng)以消費貸款為代表的資產業(yè)務增長空間受限。相較而言，居民財富增長與體驗式消費升級催生的負債業(yè)務更具發(fā)展前景，如定制化旅游主題理財產品、與文旅消費結合的財富管理服務等。這類業(yè)務不局限于簡單的消費交易，而是嵌入客戶的財富保值增值與品質生活需求，從而有利于構建更穩(wěn)定的客戶關系與可持續(xù)非利息收入來源。

　　三、周期性行業(yè)

　　部分行業(yè)的景氣度變化呈現出明顯的周期性特征。根據其核心驅動因素的不同，大致可歸納為三類主要周期：投資周期、能源周期與有色周期。這三類周期既遵循各自的宏觀邏輯，又在經濟運行中相互作用。

　　投資周期的代表性行業(yè)有普鋼（屬鋼鐵行業(yè)）、焦炭（屬煤炭行業(yè)）等，景氣度與生產資料PPI同比增速變化高度同步。生產資料PPI主要反映采掘、原材料及加工工業(yè)的出廠價格變化，對應基礎設施建設、房地產開發(fā)、制造業(yè)投資等資本形成活動。普鋼主要用于建筑、基建、制造業(yè)等基礎領域，焦炭是煉鋼的重要原料之一，因此景氣度與反映投資需求的生產資料PPI同比增速密切相關（圖5）。

　　能源周期的代表行業(yè)有煉化及貿易、油服工程（屬石油石化行業(yè)）和煤炭開采（屬煤炭行業(yè)）等，景氣度與國際能源價格走勢密切相關。如圖6所示，三大行業(yè)景氣度走勢與布倫特原油價格指數高度趨同。布倫特原油作為國際能源定價的關鍵“錨”，其波動直接傳導至下游煉化及貿易環(huán)節(jié)。煤炭開采雖屬不同能源品類，但在全球能源結構聯動、替代效應及市場情緒的共同作用下，其景氣周期亦與原油價格呈現一定同步性。這一趨同現象表明，能源板塊受到全球宏觀經濟、地緣政治及能源供需格局的影響，各細分領域之間存在較強的價格聯動與周期共振效應。

　　有色金屬周期的代表行業(yè)有能源金屬（屬有色金屬行業(yè)）和化學制品（屬基礎化工行業(yè)）等，景氣度與國際銅價格指數走勢高度相關。如圖7所示，隨著產業(yè)升級與新能源產業(yè)的發(fā)展，有色金屬在新材料、儲能、電動汽車等領域的應用持續(xù)擴大，其需求結構與“電氣化、自動化、智能化”的長期趨勢緊密契合。這一趨勢不僅強化了有色金屬板塊與銅價的相關性，也預示著在結構性需求驅動下，該板塊有望進入長期上行的景氣周期，并推動形成較為長期的“銅?！?。

　　投資、能源與有色金屬三大周期性板塊的聯動關系，已經從傳統(tǒng)的“投資驅動”模式，轉變?yōu)?/strong>“新動能驅動”模式。2021年以前，以投資周期為引領，三大周期性板塊高度共振（圖8）：反映國內投資需求的生產資料PPI同比增速，通常領先于倫敦銅價格指數（代表有色周期）和布倫特原油價格指數（代表能源周期）。這主要源于當時全球經濟周期高度協(xié)同，國內基建與房地產投資有力拉動上游能源與相關金屬消費。然而，從2022年起，這一機制明顯弱化——銅價格指數獨立上行，與相對疲軟的生產資料PPI和原油價格“脫鉤”。

　　銅價脫離原油價格和PPI的背后在于銅的需求邏輯發(fā)生了根本轉變——在全球電氣化、自動化、智能化趨勢下，新能源車、光伏風電、AI數據中心等新興產業(yè)對電力傳輸與用電設備的需求激增，從而催生了獨立于傳統(tǒng)投資周期的“銅?！保▓D9）。因此，對周期性行業(yè)的研判，不僅要跟蹤傳統(tǒng)國內宏觀經濟指標（如PPI、地產投資），更要密切關注全球產業(yè)轉型與技術進步帶來的結構性增量需求。

　　四、戰(zhàn)略性新興行業(yè)

　　戰(zhàn)略性新興產業(yè)已成為主要國家搶占未來經濟和科技競爭制高點的關鍵。自2010年《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》發(fā)布，到“十四五”規(guī)劃明確新一代信息技術、生物技術、新能源、高端裝備等九大核心領域，再到“十五五”規(guī)劃建議要求加快部署新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群發(fā)展，我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)已從早期的“全面培育”階段，邁入“集群發(fā)展”的重點突破階段。

　　從主要戰(zhàn)略性新興行業(yè)的景氣情況來看，在圖10列示的27個行業(yè)中，19個行業(yè)的景氣度都超過了全部124個行業(yè)景氣度的平均水平。不過，由于各個行業(yè)處于不同的技術發(fā)展演進階段，行業(yè)間的景氣度差異較大。

　　技術演進通?？煞譃椤?-1”（技術突破與驗證）、“1-10”（初步商業(yè)化與市場導入）和“10-100”（規(guī)?；茝V與生態(tài)構建）三個階段。在這三個階段中，行業(yè)發(fā)展面臨的主要矛盾完全不同（圖11）。

　　第一，處于“0-1”階段的未來產業(yè)。

　　這一階段，技術發(fā)展的第一拐點還未來到。從行業(yè)的供給側看，技術路線尚待驗證，從行業(yè)的需求側看，應用場景相對模糊。這一類行業(yè)主要屬于十五五規(guī)劃建議稿中確定的“未來產業(yè)”，例如：量子科技、腦機接口、具身智能、6G等。

　　第二，處于“1-10”階段的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。

　　在這一階段，行業(yè)的需求側基本確定，瓶頸在于行業(yè)供給側關鍵技術的突破和商業(yè)化。在十四五和十五五規(guī)劃中確定的戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，有許多行業(yè)處于這一階段。例如商業(yè)航天行業(yè)，一方面，建設衛(wèi)星網絡的衛(wèi)星發(fā)射需求非常龐大，但另一方面，受限于國內衛(wèi)星發(fā)射技術，衛(wèi)星發(fā)射價格居高不下；再例如光學光電子行業(yè)，國內芯片制造對這一行業(yè)的需求規(guī)模也非常龐大，但受限于國外“卡脖子”和國內光刻機技術尚未取得突破，這一行業(yè)的景氣度也處于較低水平（見圖10中光學光電子行業(yè)的景氣度）。

　　第三，處于“10-100”階段的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。

　　在這一階段，技術發(fā)展突破了第二拐點。從行業(yè)供給側看，關鍵技術及其商業(yè)化場景取得全面突破，產能不斷擴張，同時，行業(yè)的需求側也相當旺盛，行業(yè)進入供求兩旺的擴張。不過，相對于需求側而言，供給側擴張的速度更快，從而有產能過剩之虞。

　　在戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，有一半以上的行業(yè)進入“10-100”階段。最為典型的就是光伏設備行業(yè)和新能源汽車，其中，光伏設備進入這一階段的時間更早，因而最早體會到了產能過剩的壓力，而新能源汽車只是在去年底才進入這一階段，因此，兩個行業(yè)的景氣度也存在差異（見圖10中兩個行業(yè)的景氣度：光伏設備景氣度低于50，乘用車的景氣度依然較高）。

　　總之，從行業(yè)景氣的變化和各行業(yè)比較看，處于“1-10”階段晚期（如半導體）和“10-100”階段早期的行業(yè)都具有較高的景氣度（如元件、電池、電網設備、乘用車等）；而處于“1-10”階段早期（如光學光電子）和“10-100”階段晚期的行業(yè)都具有較低的景氣度（如軌交設備、光伏設備等）。由于大部分戰(zhàn)略性新興行業(yè)已經邁入即將實現技術突破的“1-10”階段晚期和已經大規(guī)模推廣應用的“10-100”階段，經濟新動能將能有效彌補舊動能的不足。

　　五、結論：樂觀的三個理由

　　基于產業(yè)/行業(yè)的中觀視角看宏觀經濟，我們可以得到三個簡單、直觀、保持樂觀態(tài)度的理由 ：

　　第一，政策沖擊行業(yè)將逐步復蘇。2026年中美關稅戰(zhàn)將會“休戰(zhàn)”一年，疊加國內核心CPI月度增速于今年9月份起重回1%以上、企業(yè)活期存款月度增速自6月份以來轉為正值，多項信號表明，2026年國內外政策環(huán)境及疫情“疤痕效應”均有望進一步改善，因此，受此前政策調控影響較大的傳統(tǒng)行業(yè)將進入復蘇通道。

　　第二，周期性行業(yè)可能迎來新一輪投資周期。2025年中央經濟工作會議明確將“內需主導”作為首要任務，明確財政政策要保持“更加積極”，要將“投資于物”與“投資于人”緊密結合。作為十五五開局之年，2026年有望見到新一輪投資周期的啟動，進而帶動能源周期行業(yè)復蘇。同時，有色金屬（如銅等）在電氣化、自動化、智能化趨勢的持續(xù)拉動下，高景氣度料將持續(xù)。

　　第三，戰(zhàn)略性新興行業(yè)從探索走向強大，部分行業(yè)已從技術探索和試點示范，轉向規(guī)?；?、產業(yè)化發(fā)展，尤其是在新能源、新能源汽車等領域，中國已經站在全球技術最前列。未來需要根據不同行業(yè)所處的技術發(fā)展階段，制訂差異化投資策略。例如，在“10-100”階段晚期的行業(yè)，需要規(guī)避落后產能淘汰帶來的風險，聚焦產業(yè)集中度提高后的頭部企業(yè)，并關注產能“走出去”；在“1-10”階段晚期和“10-100”階段早期的行業(yè)，應該積極抓住機遇；在“1-10”階段早期的企業(yè)，需要密切跟蹤相關企業(yè)的技術發(fā)展動態(tài)，提早布局。

（文章來源：智通財經）

(原標題：殷劍峰：2026年我們可以樂觀些)

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