騰訊、何小鵬投資入股，卓正醫(yī)療明日上市，看一次病平均要花1185元

　　卓正醫(yī)療控股有限公司（下稱“卓正醫(yī)療”）將于2月6日在港交所主板掛牌上市，每股發(fā)行定價為59.9港元。

　　2月5日，卓正醫(yī)療暗盤交易火熱。紅星資本局查閱多家券商平臺發(fā)現(xiàn)，富途證券暗盤一度上漲85%，報111.2港元/股，不計手續(xù)費(fèi)每手（50股，下同）可賺2565港元；老虎證券暗盤一度漲97%，報118.2港元/股，每手可賺超2915港元。捷利交易寶數(shù)據(jù)顯示，截至2月4日，卓正醫(yī)療在各券商孖展金額為665.5億港元，超購2102.6倍。

　　卓正醫(yī)療專注于中高端醫(yī)療服務(wù)市場，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年收入計，該公司是中國第三大私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。2021年，該公司完成E輪融資，估值為5.1億美元，騰訊是最大機(jī)構(gòu)投資方，持股比例19.39%。此次IPO還吸引了小鵬汽車董事長、CEO何小鵬旗下基金作為基石投資者。

　　紅星資本局注意到，估值飆升背后，卓正醫(yī)療的負(fù)債壓力也不小。2022年至2024年及2025年前8個月，經(jīng)計算得到的資產(chǎn)負(fù)債率分別為227.65%、257.45%、232.75%、227.02%。截至2025年8月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.58億元，較上年同期下滑37.84%。

　　看一次病平均花1185元

　　一線城市收入占比下滑

　　卓正醫(yī)療的故事起源于2012年。當(dāng)年7月，醫(yī)生朱巖在微博上宣布從北京協(xié)和醫(yī)院辭職，與王志遠(yuǎn)和施翼兩人創(chuàng)立卓正醫(yī)療。在此之前，王志遠(yuǎn)在花旗環(huán)球金融和摩根大通工作八年，歷任分析師、經(jīng)理、副總裁等職務(wù)，施翼曾擔(dān)任騰訊科技的高級產(chǎn)品經(jīng)理，負(fù)責(zé)在線保險、醫(yī)藥等生活服務(wù)電商領(lǐng)域，二人均畢業(yè)于北京大學(xué)。

　　全球發(fā)售完成后，王志遠(yuǎn)依舊是公司的單一最大股東，他通過直接及間接的方式合計控制公司30.79%的權(quán)益，目前擔(dān)任董事會主席兼首席執(zhí)行官。

　　卓正醫(yī)療稱，其目標(biāo)客群是具有較強(qiáng)購買力及偏好更個性化護(hù)理的大眾富裕人群，即人均年可支配收入超過20萬元的群體。該公司收入主要來自醫(yī)療服務(wù)，包括實(shí)體醫(yī)療服務(wù)和線上醫(yī)療服務(wù)，涵蓋兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、婦科及內(nèi)科等一系列?？啤Ｕ泄蓵@示，卓正醫(yī)療在全國各地?fù)碛屑敖?jīng)營19家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括17家診所和2家醫(yī)院。

　　近年來，卓正醫(yī)療的就診人次與就診次均費(fèi)用逐漸增長。2022年至2024年，總付費(fèi)患者就診人次由52.98萬增至90.58萬，2025年前8個月接待64.21萬患者。實(shí)體醫(yī)療服務(wù)方面，患者就診次均費(fèi)用也從2022年的1014元升至2024年的1195元，2025年前8個月保持在1185元。

　　截圖自招股書文件，下同

　　具體到科室，以醫(yī)美為主要服務(wù)項目的皮膚科曾在早期貢獻(xiàn)超過四分之一的收入，2022年占比達(dá)25.8%，但近年來兒科與齒科也在逐步擴(kuò)張。2024年，兒科收入2.03億元，皮膚科收入1.9億元，齒科收入1.48億元，分別占總收入的23.3%、21.8%和17%。

　　單價方面，皮膚科仍是最高，就診次均費(fèi)用在2024年達(dá)到3334元，幾乎是齒科的3倍、兒科的4倍。此外，耳鼻喉及外科、婦科的就診次均費(fèi)用在2024年也分別達(dá)到1412元、1338元。

　　值得一提的是，盡管實(shí)體醫(yī)療服務(wù)的收入占比逐年提升，但公司來自主要市場一線城市的收入占比卻呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。其中，來自深圳的收入占比最高，但2022年至2024年收入占比分別為31.5%、29.5%、26.4%，2025年1-8月下滑至約25.3%；來自廣州的收入占比分別為24.9%、24.8%、20.9%，2025年1-8月下滑至19.7%。

　　除了醫(yī)療服務(wù)外，與Costco等商超的商業(yè)模式相似的會員計劃也是卓正醫(yī)療收入的一部分。自2020年起，卓正醫(yī)療便推出了以年費(fèi)為基礎(chǔ)的“卓正會員計劃”（初始年費(fèi)299元、續(xù)費(fèi)169元）。2022年至2024年，會員計劃收入的毛利率分別達(dá)到89.4%、95.1%、93.5%，2025年前8個月也維持在92.7%。

　　資產(chǎn)負(fù)債率超200%

　　賬上現(xiàn)金僅1.58億元

　　業(yè)績方面，2022年至2024年，卓正醫(yī)療營收分別為4.73億元、6.90億元、9.59億元，復(fù)合年增長率為42.2%。其中，2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為1070萬元（扣除非經(jīng)常性損益）。2025年前8個月的經(jīng)調(diào)整凈利潤為1045萬元。

　　卓正醫(yī)療在2024年實(shí)現(xiàn)首次盈利，2022年至2023年，該公司分別錄得凈虧損2.22億元、3.53億元，其盈利變化在一定程度上依賴成本控制。2022年至2024年，該公司雇員薪金及福利開支逐漸下降，由1139萬元降至657萬元。

　　招股書顯示，此次IPO，公司募資將分別用于打造醫(yī)療人工智能應(yīng)用的專業(yè)人才庫、升級現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)及設(shè)立新醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)、在適當(dāng)時機(jī)收購一線城市及新一線城市中業(yè)績良好的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)等。

　　2014年至2021年，卓正醫(yī)療完成A輪至E輪融資，主要投資者包括騰訊、H Capital、Waterwood及天圖投資等，E輪投后估值為5.1億美元（折合人民幣約35.58億元）。其中，騰訊是卓正醫(yī)療最大機(jī)構(gòu)投資方，持有19.39%的股份。

　　然而，估值飆升背后，公司的負(fù)債壓力也不小。2022年至2024年及2025年前8個月，經(jīng)計算得到的資產(chǎn)負(fù)債率分別為227.65%、257.45%、232.75%、227.02%。截至2025年8月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.58億元，較上年同期下滑37.84%。

　　紅星資本局注意到，卓正醫(yī)療此次IPO，也吸引了多元化的基石投資陣容，一共認(rèn)購9079萬港元。其中，Health Vision認(rèn)購4400萬港元，國內(nèi)第三方檢驗龍頭金域醫(yī)學(xué)（603882.SH）認(rèn)購300萬美元，明略科技（2718.HK）認(rèn)購200萬美元，小鵬汽車董事長、CEO何小鵬旗下基金Galaxy Dynasty認(rèn)購100萬美元。

　　中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥向紅星資本局表示，從行業(yè)競爭維度來看，隨著國內(nèi)私人醫(yī)療市場的發(fā)展，入局玩家持續(xù)增加，不僅有連鎖品牌的跨區(qū)域擴(kuò)張，也有本地化精品診所的涌現(xiàn)，原本集中在頭部企業(yè)的中高端醫(yī)療需求被進(jìn)一步分流。

　　袁帥表示，對于資本助力下的快速擴(kuò)張，若卓正醫(yī)療的盈利能力無法匹配擴(kuò)張節(jié)奏，會對未來業(yè)績與估值產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，快速擴(kuò)張需要持續(xù)的資金投入用于門店開設(shè)、設(shè)備采購與人員招聘，另一方面，資本市場更看重企業(yè)的長期盈利預(yù)期與現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，當(dāng)擴(kuò)張帶來的成本增加無法通過收入增長覆蓋時，市場會下調(diào)對其增長潛力的估值，上市后股價可能面臨壓力，進(jìn)而影響后續(xù)的資本運(yùn)作空間。

　　2月5日，紅星資本局向卓正醫(yī)療發(fā)去采訪請求，截至發(fā)稿未收到回應(yīng)。

（文章來源：紅星資本局）

(原標(biāo)題：騰訊、何小鵬投資入股，卓正醫(yī)療明日上市，看一次病平均要花1185元)

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