中信建投：本輪白酒調(diào)整期拐點將至 白酒板塊迎來周期底部配置機會

　　中信建投研報指出，白酒產(chǎn)業(yè)“五底階段”（政策底、庫存底、動銷底、批價底、產(chǎn)銷底）與資本市場“三低一高”（預(yù)期低、估值低、公募持倉低、高分紅）共振，結(jié)合近期市場策略相繼落地，站在春節(jié)旺季來臨之際，我們認為本輪白酒調(diào)整期拐點將至，資本市場預(yù)期先行，白酒板塊迎來周期底部配置機會。

　　全文如下

　　白酒跌宕15年——以產(chǎn)品視角，逆周期看高端白酒量價解析

　　逆周期看高端酒企量價策略，基本面拐點將至，當(dāng)下或為十年周期底部配置機會。本文復(fù)盤2012-2016年、2016-2021年、2022-2025年高端酒量價變化，解析當(dāng)下酒企策略與產(chǎn)業(yè)周期，展望高端酒未來量價走勢。白酒產(chǎn)業(yè)“五底階段”（政策底、庫存底、動銷底、批價底、產(chǎn)銷底）與資本市場“三低一高”（預(yù)期低、估值低、公募持倉低、高分紅）共振，結(jié)合近期市場策略相繼落地，站在春節(jié)旺季來臨之際，我們認為本輪白酒調(diào)整期拐點將至，資本市場預(yù)期先行，白酒板塊迎來周期底部配置機會。

　　復(fù)盤2012-2015年：“三公消費”禁令背景下的高端酒量價抗壓測試，龍頭價格之爭奠定高端品牌格局。2012年底，中央“八項規(guī)定”出臺實施，白酒政務(wù)消費需求急劇減少，行業(yè)全面進入調(diào)整期。高端酒價格之爭，調(diào)整期之初的關(guān)鍵價格策略變化對品牌價值壓力測試，其影響貫穿調(diào)整期酒企量價策略。

　　復(fù)盤2016-2021年：大眾消費崛起，消費升級加速，高端酒量價齊升。2015年底“棚改貨幣化”房地產(chǎn)新一輪高景氣、2020-2021年流動性充裕，推動居民財富效應(yīng)顯現(xiàn)、企業(yè)效益向好，白酒開啟高端化、集中化的消費升級之路，在“少喝酒、喝好酒”理念驅(qū)使下名優(yōu)品牌實現(xiàn)量價齊升。

　　復(fù)盤2022-2025年：白酒行業(yè)逐步從存量到縮量階段，龍頭酒企極致操盤完成業(yè)績增長，價格受動銷壓力而承壓。2022年以來社零、CPI、PPI、房地產(chǎn)投資等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)逐漸走弱，新舊動能轉(zhuǎn)換白酒需求進入存量階段，再到2025年新禁酒令實施，2022-2024年龍頭酒企通過市場拓展、增加庫存等方式實現(xiàn)收入增長，再到2025年業(yè)績增速全面下調(diào)。期間，高端酒價格向上通道受阻，提價傳導(dǎo)較弱。

　　投資建議：

　　白酒產(chǎn)業(yè)“五底階段”將至，周期拐點可期：短期看，政策層面不合理消費限制措施正在逐步放松，邊際改善趨勢明顯，白酒動銷最悲觀的時刻已經(jīng)過去，隨著PPI邊際好轉(zhuǎn)、刺激內(nèi)需措施落地，白酒動銷有望年中觸底；白酒企業(yè)正處于業(yè)績出清、渠道去庫存階段，普遍對春節(jié)及2026年的預(yù)期較為謹(jǐn)慎，疊加春節(jié)“虹吸效應(yīng)”，或加快庫存消化提升渠道健康度。中長期看，近期茅臺產(chǎn)品策略調(diào)整加快行業(yè)批價底的出現(xiàn)，以i茅臺為直銷引擎和渠道營銷轉(zhuǎn)型，即使飛天放量而批價松動，我們預(yù)計與1499元的偏離度相對可控，行業(yè)批價底將至。對于市場擔(dān)憂的未來消費者需求，中小企業(yè)退出、龍頭暫停產(chǎn)能擴張，我們預(yù)計2025年白酒產(chǎn)量跌破400萬千升便是底部，而需求端白酒在國內(nèi)具體場景中仍不可或缺，隨著酒企營銷策略轉(zhuǎn)型更加契合“Z世代”喜好，白酒消費者基本面仍較為穩(wěn)固。

　　白酒板塊“三低一高”，配置價值凸顯。資本市場對白酒行業(yè)的預(yù)期持續(xù)走弱，自2021年以來連續(xù)年化收益率為負，白酒板塊估值水平、公募持倉均處于低位，頭部酒企加強分紅回報、市值管理，白酒板塊配置性價比高，是資本市場少數(shù)低估值疊加拐點將至的板塊。目前白酒板塊歷史分位數(shù)在15%以內(nèi)，板塊估值底部有支撐。從資金面看，公募基金持倉占比持續(xù)走弱，2025年三季度末白酒板塊重倉持股占公募基金持倉比例僅為5.52%，若剔除被動基金持倉，主動基金持倉白酒板塊比例25Q2便進入低配階段，板塊資金“籌碼”相對干凈。此外，上市酒企響應(yīng)政策號召，頭部酒企均承諾分紅率和分紅額度，重視投資者回報，積極參與市場回購與大股東增持穩(wěn)定股價走勢，穩(wěn)定市場預(yù)期。

　　高端酒是行業(yè)周期風(fēng)向標(biāo)，看好先于行業(yè)觸底回升。復(fù)盤2013-2015年白酒調(diào)整期股價表現(xiàn)，頭部酒企是行業(yè)周期觸底的核心風(fēng)向標(biāo)，率先實現(xiàn)基本面觸底與股價回升。站在2026年的白酒周期，近期大幅調(diào)整經(jīng)營策略，調(diào)整產(chǎn)品量價邏輯，同樣對新年預(yù)期較為謹(jǐn)慎，在產(chǎn)業(yè)“五底階段” 與資本市場“三低一高”共振中，我們看好高端白酒股價表現(xiàn)強于行業(yè)。

　　風(fēng)險提示：

　　需求復(fù)蘇不及預(yù)期，近年受宏觀環(huán)境等因素影響經(jīng)濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復(fù)節(jié)奏和消費力的提升節(jié)奏可能不及預(yù)期；

　　白酒庫存去化不及預(yù)期，當(dāng)下白酒正處于去庫存階段，酒企業(yè)績下滑以提升渠道健康度，若動銷復(fù)蘇不及預(yù)期，庫存見底時間將延后，行業(yè)周期拐點延長。

　　高端需求持續(xù)不景氣，高端價格將會承壓。

　　食品安全風(fēng)險，近年來食品安全問題始終是消費者的關(guān)注熱點，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)雖然不斷提升生產(chǎn)質(zhì)量管控水平，但由于產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及環(huán)節(jié)及企業(yè)較多，仍然存在食品質(zhì)量安全方面的風(fēng)險。

（文章來源：財聯(lián)社）

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