長(zhǎng)城基金陳子揚(yáng)： “有色盛宴”并非偶然 化工行業(yè)或現(xiàn)拐點(diǎn)性機(jī)會(huì)

　　“周期即人性?！背跻?jiàn)長(zhǎng)城周期優(yōu)選基金經(jīng)理陳子揚(yáng)時(shí)，他提到了曾深刻影響市場(chǎng)的前輩周金濤的這句話。在他看來(lái)，做投資，必須有逆周期，甚至逆人性的思考方式和操作，這樣才能在周期的輪動(dòng)變化中，爭(zhēng)取到更理想的投資收益。

　　作為長(zhǎng)期關(guān)注周期領(lǐng)域的基金經(jīng)理，陳子揚(yáng)在投資中也踐行“以合理甚至偏低的價(jià)格投資景氣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的投資理念，提前布局使得其管理的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。展望2026年，陳子揚(yáng)認(rèn)為整個(gè)周期板塊正步入一個(gè)由“新質(zhì)生產(chǎn)力”的強(qiáng)勢(shì)需求主導(dǎo)、供給長(zhǎng)期受限、驅(qū)動(dòng)因素多元化的新格局。

　　四重因素驅(qū)動(dòng)有色行情

　　回顧2025年，以有色金屬為代表的周期板塊無(wú)疑是A股市場(chǎng)最亮眼的主線。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月31日，有色金屬（申萬(wàn)）（801050.SI）年內(nèi)累計(jì)上漲94.74%，接近翻倍，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中獨(dú)占鰲頭。

　　這場(chǎng)“有色盛宴”并非偶然，陳子揚(yáng)分析認(rèn)為，其背后由美國(guó)債務(wù)周期、結(jié)構(gòu)性需求、供應(yīng)鏈安全與供給周期四重因素共同驅(qū)動(dòng)，系統(tǒng)性重塑了有色金屬的定價(jià)邏輯。

　　首先是美國(guó)債務(wù)周期。美國(guó)債務(wù)與赤字持續(xù)攀升，引發(fā)全球?qū)ζ淇沙掷m(xù)性及美元信用的擔(dān)憂，多國(guó)央行正減持美債、增持黃金，推動(dòng)儲(chǔ)備體系多元化，進(jìn)而支撐貴金屬價(jià)格走強(qiáng)。其次是結(jié)構(gòu)需求驅(qū)動(dòng)。AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展、全球能源轉(zhuǎn)型加速，催生了對(duì)銅、鋁等工業(yè)金屬的增量需求。再次是供應(yīng)鏈安全。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈格局從強(qiáng)調(diào)效率轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)安全——各國(guó)在增加關(guān)鍵礦物、能源、糧食的儲(chǔ)備，以保證本國(guó)產(chǎn)業(yè)安全，也拉動(dòng)了對(duì)大宗商品的需求。最后是供給周期變化。有色金屬主要品種的資本開(kāi)支在2011年基本見(jiàn)頂，后步入漫長(zhǎng)的收縮期，行業(yè)產(chǎn)出缺口明顯。供給端的約束持續(xù)存在，對(duì)行業(yè)價(jià)格形成支撐。

　　以資本開(kāi)支周期判斷拐點(diǎn)

　　“從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有的行業(yè)景氣或高權(quán)益凈利率ROE狀態(tài)可以維持很長(zhǎng)時(shí)間，而部分行業(yè)則難以維持，這跟產(chǎn)業(yè)的資本開(kāi)支周期長(zhǎng)度有很大關(guān)系。我們希望在ROE和平均市凈率PB都低時(shí)去關(guān)注一個(gè)行業(yè)，這樣有可能實(shí)現(xiàn)勝率與賠率的統(tǒng)一?！痹诰唧w的投資方法論上，陳子揚(yáng)總結(jié)自己是采用基于資本開(kāi)支周期的投資方法。

　　介紹其選股框架時(shí)，陳子揚(yáng)表示，自己會(huì)從景氣、品質(zhì)、估值三個(gè)維度綜合評(píng)估投資標(biāo)的，堅(jiān)持以合理甚至偏低的價(jià)格投資景氣優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在他的決策框架中，當(dāng)三者出現(xiàn)矛盾時(shí)，景氣度被賦予更高的權(quán)重，而估值方面可以適度放寬要求。這一傾向源于他對(duì)“資本周期”理論的深刻理解與應(yīng)用。

　　對(duì)于周期板塊的選股，陳子揚(yáng)首先是關(guān)注商業(yè)模式，其次是公司競(jìng)爭(zhēng)力。但上游資源品和中游周期品的商業(yè)模式有很大不同，他直言更偏好上游資源品的商業(yè)模式。

　　“上游資源品成本更加可控，波動(dòng)主要源于產(chǎn)品價(jià)格變化。比如一個(gè)銅礦，成本相對(duì)固定，彈性來(lái)自銅價(jià)變化。而化工等周期品更多是類(lèi)制造的商業(yè)模式，需要采購(gòu)原料，通過(guò)化學(xué)反應(yīng)生成產(chǎn)品，成本跟原油價(jià)格密切相關(guān)，產(chǎn)品價(jià)格跟下游需求相關(guān)，賺的是價(jià)差，相對(duì)而言?xún)深^都不太好控制?！彼a(bǔ)充道。

　　看好黃金、小金屬及化工

　　對(duì)于2026年，陳子揚(yáng)認(rèn)為周期股將更多呈現(xiàn)分化的特征，未來(lái)需結(jié)合供需結(jié)構(gòu)變化精細(xì)化布局。

　　談及看好的方向，陳子揚(yáng)直言有色金屬行情仍有望延續(xù)。本輪有色金屬行業(yè)的高盈利狀態(tài)或?qū)⒕S持較長(zhǎng)周期，在新增需求持續(xù)拉動(dòng)下，有色金屬板塊已逐漸具備成長(zhǎng)屬性，理應(yīng)獲得價(jià)值重估；此外，對(duì)比海外同行，國(guó)內(nèi)有色金屬企業(yè)的估值明顯較低，但其成長(zhǎng)性、核心競(jìng)爭(zhēng)力并不遜色于海外企業(yè)，同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在勘探、采選冶等核心技術(shù)領(lǐng)域的持續(xù)探索與突破，也為全球礦業(yè)發(fā)展作出了突出貢獻(xiàn)。

　　他認(rèn)為，小金屬正處于戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備提升周期，自身往往面臨資源稀缺、疊加行業(yè)新增產(chǎn)能有限的供給約束，其投資價(jià)值特別值得關(guān)注。對(duì)于貴金屬，陳子揚(yáng)也保持樂(lè)觀。他認(rèn)為各國(guó)央行購(gòu)金與居民資產(chǎn)配置需求兩大趨勢(shì)未見(jiàn)逆轉(zhuǎn)，黃金的長(zhǎng)期配置邏輯依然牢固。白銀方面，盡管年初以來(lái)漲幅可觀，且金銀比處于歷史低位，但考慮到全球白銀庫(kù)存持續(xù)偏低，以及相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，短期價(jià)格支撐因素依然存在。對(duì)于銅、鋁等工業(yè)金屬，陳子揚(yáng)則持階段性謹(jǐn)慎態(tài)度。不過(guò)從中長(zhǎng)期視角看，基于能源轉(zhuǎn)型與AI發(fā)展的需求邏輯未變，他依然看好銅、鋁等品種的長(zhǎng)期前景。

　　除有色外，在周期板塊內(nèi)部，陳子揚(yáng)特別強(qiáng)調(diào)，化工行業(yè)或迎來(lái)價(jià)值重估，拐點(diǎn)性機(jī)會(huì)值得關(guān)注。特別是當(dāng)前化工板塊估值分位數(shù)處于歷史較低水平，而盈利預(yù)期正在逐步修復(fù)。

　　“首先是行業(yè)資本開(kāi)支下降，新產(chǎn)能投放接近尾聲，行業(yè)將從過(guò)剩走向平衡甚至短缺，盈利能力也將出現(xiàn)修復(fù)；第二，‘反內(nèi)卷’背景下，化工項(xiàng)目進(jìn)入門(mén)檻會(huì)越來(lái)越高，產(chǎn)能或成為一種稀缺資源或者牌照；第三，從全球范圍看，沒(méi)有其他的國(guó)家和地區(qū)擁有國(guó)內(nèi)這樣齊全、高效、具備成本優(yōu)勢(shì)的化工產(chǎn)業(yè)部門(mén)，未來(lái)盈利一旦回升，化工資產(chǎn)將會(huì)得到重估。”他分析道。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：長(zhǎng)城基金陳子揚(yáng)： “有色盛宴”并非偶然 化工行業(yè)或現(xiàn)拐點(diǎn)性機(jī)會(huì))

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