21評(píng)論丨黃金和泛貴金屬估值邏輯生變

　　2026年伊始，美國政府新的對(duì)外政策沖擊了世界政治和經(jīng)濟(jì)，再度推升黃金等貴金屬價(jià)格。截至2026年1月22日，倫敦現(xiàn)貨黃金和COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)（活躍合約）已升至4832.1美元/盎司和4913.4美元/盎司，年內(nèi)14個(gè)交易日漲幅已達(dá)11%和13.5%。

　　事實(shí)上，歲末年初黃金等貴金屬市場迎來一次大利空。2025年12月29日—2026年1月2日四個(gè)交易日中，黃金和白銀因全球大宗商品重要指數(shù)權(quán)重的調(diào)整而大幅震蕩。2025年末，彭博大宗商品指數(shù)（Bloomberg Commodity Index）發(fā)布了年度權(quán)重調(diào)整公告，黃金的目標(biāo)權(quán)重從14.29%調(diào)至14.90%，白銀則從4.49%降至3.94%。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2025年黃金的實(shí)際權(quán)重為20.49%，若2026年目標(biāo)權(quán)重下調(diào)至14.9%，相當(dāng)于將黃金的實(shí)際權(quán)重下調(diào)5.59個(gè)百分點(diǎn)；而2025年白銀的實(shí)際權(quán)重為9.73%，若按照2026年的目標(biāo)權(quán)重下調(diào)至3.94%，則白銀的實(shí)際權(quán)重將下調(diào)5.79個(gè)百分點(diǎn)。作為全球大宗商品市場的重要基準(zhǔn)指數(shù)，目前彭博大宗商品指數(shù)追蹤的被動(dòng)型基金、ETF以及掛鉤衍生品的資產(chǎn)管理總規(guī)模（AUM）約為1000億至1100億美元之間。若黃金的實(shí)際權(quán)重下調(diào)5.59個(gè)百分點(diǎn)，白銀實(shí)際權(quán)重下調(diào)5.79個(gè)百分點(diǎn)，則對(duì)應(yīng)黃金和白銀的被動(dòng)再平衡資金規(guī)模大約為58.7億美元和60.8億美元，白銀的調(diào)整規(guī)模高于黃金。

　　權(quán)重調(diào)整公告之后，由于前期黃金白銀漲幅較高，機(jī)構(gòu)累積的止盈壓力較大，大量未平倉期貨合約被迫平倉，導(dǎo)致公告之后貴金屬市場迎來一波集中的技術(shù)性拋壓，貴金屬尤其是白銀市場劇烈波動(dòng)。由于權(quán)重調(diào)整公示期為北京時(shí)間1月9日05:00，到1月15日21:00之間，共5個(gè)交易日。調(diào)整公告已于2025年10月份公布，因而貴金屬回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在權(quán)重調(diào)整期集中釋放，后續(xù)美國挑起多重地緣政治矛盾，權(quán)重調(diào)整的利空逐漸鈍化。

　　往后看，影響黃金的主要因素及增量信息主要有：

　　首先，中長期維度看美聯(lián)儲(chǔ)仍處于寬松周期。美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的2025年12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯著低于市場預(yù)期，美國勞工部還將2025年10月和11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅下修7.6萬人。2025全年美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)累計(jì)增加58.4萬人，較2024年200萬人的規(guī)模大幅下滑。從通脹數(shù)據(jù)來看，2025年12月美國未季調(diào)CPI同比增長2.7%，持平于前值和預(yù)期值；核心CPI同比上升2.6%，略低于預(yù)期值2.7%，持平于前值2.6%。美國通脹并未如預(yù)期下降。根據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具，截至2026年1月22日，1月美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的概率為95%；市場預(yù)期3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持利率不變，6月可能開始降息25基點(diǎn)。此外，近期白宮即將公布下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席名單，由于特朗普表示，此前熱門人選白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）“希望他留任現(xiàn)職”，使其提名可能性降低，前任美聯(lián)儲(chǔ)理事凱文·沃什（Kevin Warsh）支持率上升。無論最終人選是誰，市場仍然預(yù)期新主席將較鮑威爾更“鴿”。不過也需提防2026年美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，使得FOMC委員內(nèi)部分歧加大，對(duì)市場降息預(yù)期構(gòu)成擾動(dòng)。

　　其次，由于地緣政治因素和美國關(guān)稅挑戰(zhàn)，歐洲等國家部分機(jī)構(gòu)投資者開始拋售美國國債等美元資產(chǎn)，近期美國和日本長端國債收益率和黃金價(jià)格同時(shí)大幅上行，凸顯了黃金作為全球安全資產(chǎn)的重要性。1月20日，由于擔(dān)憂特朗普政策引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，丹麥養(yǎng)老基金Akademiker Pension宣布將在月底前拋售其擁有的1億美元美債。近期一些指標(biāo)也顯示，黃金ETF領(lǐng)域可能有資金流入。黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)由2025年12月26日的25.78%下降到2026年1月20日的24.79%，同時(shí)COMEX黃金期權(quán)的短端波動(dòng)率超過長端波動(dòng)率，意味著黃金的遠(yuǎn)期波動(dòng)或?qū)⑹諗俊?/p>

　　再次，美元信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致全球主要國家加快多元化外匯儲(chǔ)備，黃金作為“去中心化”儲(chǔ)備資產(chǎn)，受到新興經(jīng)濟(jì)體央行的青睞。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前11個(gè)月，波蘭國家銀行是2025年最大的官方黃金買家，累計(jì)凈購金95噸。2026年1月20日，波蘭央行在一份聲明中表示，已批準(zhǔn)一項(xiàng)購買多達(dá)150噸黃金的計(jì)劃，這將使得波蘭黃金儲(chǔ)備總量增加到700噸并躋身全球黃金儲(chǔ)備量前10的國家行列。其次是哈薩克斯坦國家銀行，2025年前11個(gè)月累計(jì)凈購金49噸；坦桑尼亞銀行也開始加入官方黃金采購國家序列，2025年前11個(gè)月累計(jì)購入15噸精煉貨幣黃金。美國財(cái)政赤字壓力下，美國國債及美元作為國際安全資產(chǎn)的吸引力下降，進(jìn)一步凸顯了“去中心化”“無主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)”特征的黃金的儲(chǔ)備價(jià)值。

　　最后，由于黃金已經(jīng)持續(xù)三年大牛市，貴金屬的估值已發(fā)生較大變化，黃金等貴金屬的價(jià)值外溢到“泛貴金屬”。在美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，彈性或是貴金屬內(nèi)部輪動(dòng)的決定因素。2025年白銀漲幅超過黃金，主要原因之一是白銀具有更強(qiáng)的工業(yè)品屬性，現(xiàn)代工業(yè)應(yīng)用更廣泛，供需缺口剛性導(dǎo)致白銀具有更大的價(jià)格彈性。而其它貴金屬如鉑金和鈀金，以及稀有的工業(yè)金屬等，供給極度有限，供應(yīng)鏈脆弱，疊加某些不可替代的工業(yè)品屬性，隨著工業(yè)應(yīng)用場景不斷拓展，需求具有較大的彈性空間。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：21評(píng)論丨黃金和泛貴金屬估值邏輯生變)

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