資源品開年再升溫，如何在大周期中尋找超額？有色行情還能持續(xù)嗎？

　　開年以來，資源品再次站上市場舞臺的中央。銅、鋁等工業(yè)金屬價(jià)格在供給擾動(dòng)、庫存偏低和全球新舊動(dòng)能切換的共同作用下頻頻創(chuàng)新高，黃金和白銀的走勢也在地緣格局與資產(chǎn)再配置的推力下持續(xù)走強(qiáng)。對于權(quán)益投資者而言，這一輪行情不再只是簡單的周期反彈，而更像是一場沿著能源革命和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施推進(jìn)的結(jié)構(gòu)性重塑，在更長的時(shí)間維度上重新定價(jià)“稀缺”。

　　在這樣的背景下，以有色金屬為主要關(guān)注方向的中歐資源精選，成為不少機(jī)構(gòu)投資人重新審視商品與權(quán)益結(jié)合方式時(shí)的重要樣本。從近一年和過去六個(gè)月到成立以來，該產(chǎn)品圍繞細(xì)分有色金屬等資源板塊持續(xù)主動(dòng)挖掘機(jī)會，在對標(biāo)細(xì)分指數(shù)和業(yè)績比較基準(zhǔn)的過程中，追求可識別的超額收益曲線。

　　更重要的是，這背后并非簡單的被動(dòng)跟隨價(jià)格，而是圍繞“稀缺上游資源和中游材料”這一主線，疊加全球貨幣環(huán)境、資本開支周期和下游應(yīng)用場景的多維度研究，再通過持倉結(jié)構(gòu)和倉位節(jié)奏加以體現(xiàn)。

　　中歐資源精選基金經(jīng)理葉培培所在的中歐周期組，長期深耕全球資源品產(chǎn)業(yè)鏈，在中觀供需、資本開支周期和公司層面盈利質(zhì)量之間尋找平衡。當(dāng)前全球大宗商品或處于過去60年第三輪大周期，價(jià)格景氣或未走到尾聲，而國內(nèi)“反內(nèi)卷”的供給調(diào)節(jié)與海外降息和寬財(cái)政的組合，又為資源品提供了額外的時(shí)間窗口和定價(jià)支撐。

　　在這一邏輯框架之上，中歐資源精選一方面通過關(guān)注銅、鋁、碳酸鋰、黃金和小金屬等關(guān)鍵品種，追求美元計(jì)價(jià)商品的價(jià)格抬升空間，另一方面通過篩選外需暴露度和新動(dòng)能暴露度較高的個(gè)股，聚焦儲能和人工智能基建等結(jié)構(gòu)性機(jī)會?；仡櫲ツ晁募径纫约?026年開局的市場表現(xiàn)，不難感受到資源周期特征正在顯形。

　　資源品開年回到聚光燈下

　　如果僅看價(jià)格曲線，很多人會本能地認(rèn)為這輪資源行情已經(jīng)走得不算短。然而在葉培培的框架里，更關(guān)鍵的問題是，當(dāng)前所處的位置是完整商品大周期中的哪一段。按照她的劃分，過去60年全球大宗商品經(jīng)歷了三輪較為完整的景氣周期，目前或處在第三輪周期中，價(jià)格景氣或未結(jié)束。

　　剔除通脹因素之后，主要資源價(jià)格整體尚未回到歷史高點(diǎn)，而這一輪周期又疊加了能源革命和人工智能基建的雙重驅(qū)動(dòng)，意味著時(shí)間維度上可能更長，結(jié)構(gòu)分化也更加明顯。

　　從去年四季度的微觀景氣信號看，中國內(nèi)需邊際走弱的現(xiàn)象較為直觀，銅、鋁等工業(yè)金屬的需求同比和環(huán)比都出現(xiàn)了降速。與以往不同的是，下游需求并不是整齊劃一地收縮，而是呈現(xiàn)出老動(dòng)能和新動(dòng)能的錯(cuò)位轉(zhuǎn)換。光伏、汽車、家電等傳統(tǒng)高景氣領(lǐng)域邊際走弱，儲能和人工智能基建等新場景的需求則在加速抬頭，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)清晰。

　　與此同時(shí)，供給側(cè)并沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的大幅擴(kuò)產(chǎn)，反而在多重因素影響下更加收斂。部分主要礦種因?yàn)闉?zāi)害等意外因素導(dǎo)致產(chǎn)能中斷，疊加一些生產(chǎn)國在出口和資源稅體系上的約束加強(qiáng)，國內(nèi)“反內(nèi)卷”的政策導(dǎo)向也通過安全生產(chǎn)、檢修、保供等形式對產(chǎn)能進(jìn)行實(shí)質(zhì)性約束。在低庫存的背景下，市場情緒容易在邊際擾動(dòng)下向“逼倉”方向演繹，銅、鋁等主要金屬價(jià)格在去年四季度不斷創(chuàng)出新高。

　　貴金屬方面，白銀在過去一段時(shí)間的表現(xiàn)頗為搶眼，其金融屬性在流動(dòng)性預(yù)期和市場情緒的共振下被明顯放大，價(jià)格彈性強(qiáng)于黃金。黃金的走勢則更為穩(wěn)健，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)再配置的力量持續(xù)推升金價(jià)，在名義利率和實(shí)際利率的變化中找到了新的平衡點(diǎn)。對中歐資源精選而言，這一階段的資產(chǎn)配置更多承載的是對貨幣與信用環(huán)境的判斷，是組合整體波動(dòng)與防御的一個(gè)重要工具。

　　在這樣一個(gè)“價(jià)格創(chuàng)新高但周期或未結(jié)束”的階段，純粹跟隨價(jià)格波動(dòng)的策略很容易在節(jié)奏錯(cuò)配中放大回撤。

　　中歐資源精選在成立以來的運(yùn)行路徑中，更強(qiáng)調(diào)從供需兩端出發(fā)去理解價(jià)格，從而在波動(dòng)中保持相對穩(wěn)定的倉位框架。一方面，圍繞銅、鋁等核心品種，更多從資本開支周期、庫存結(jié)構(gòu)和政策約束角度來判斷階段性風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會，通過滾動(dòng)微調(diào)個(gè)股和品種權(quán)重來應(yīng)對短周期波動(dòng)。另一方面，將黃金和部分小金屬視為大類資產(chǎn)配置中的平衡器，在強(qiáng)美元與弱美元、偏緊與偏松的貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)換之間，為組合爭取一定的對沖與彈性。

　　可以說，背后體現(xiàn)出的是對第三輪商品大周期中段特征的深度理解，而不僅僅是對某一階段漲價(jià)邏輯的追逐。

　　“有色金屬超額基”的過往超額收益從哪里來？

　　從最新披露的業(yè)績表現(xiàn)看，中歐資源精選在過去六個(gè)月以及成立以來的階段，相較于業(yè)績比較基準(zhǔn)，均實(shí)現(xiàn)了較為明顯的超額收益。2025年四季報(bào)顯示，中歐資源精選過去六個(gè)月以及成立以來的投資回報(bào)率分別是68.73%和80.46%，同期的業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為40.18%和46.58%。

　　在持倉結(jié)構(gòu)上，基金前十大重倉股將較大比例的資金配置于申萬一級行業(yè)分類有色金屬相關(guān)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，前十大持倉集中體現(xiàn)出對這些方向的高集中度。如果把中歐資源精選的組合拆解，會發(fā)現(xiàn)其核心資產(chǎn)并非寬泛意義上的“資源股”，而是聚焦于稀缺的上游資源和關(guān)鍵中游材料。

　　這類資產(chǎn)追求的收益來源被清晰拆分為兩端，一端來自法定貨幣超發(fā)背景下稀缺實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格抬升，具備典型的抗通脹屬性，另一端則來自于下游需求景氣迭代帶來的用量提升，在能源革命和技術(shù)更迭中不斷獲得新的成長空間。

　　在貨幣維度上，自全球金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張，法定貨幣的超發(fā)成為長期背景。在這樣的環(huán)境下，真正稀缺且不可復(fù)制的資源類資產(chǎn)具有天然的價(jià)值儲藏功能。中歐資源精選在資產(chǎn)配置上并不簡單以對沖通脹為目標(biāo)，而是通過精選具有確定供給約束和產(chǎn)能紀(jì)律的品種，爭取將周期波動(dòng)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)價(jià)格中長期上行的斜率，其中黃金和部分小金屬承擔(dān)了這一角色。

　　在需求維度上，葉培培更加關(guān)注新舊動(dòng)能切換帶來的用量結(jié)構(gòu)重構(gòu)。新能源車、儲能、電網(wǎng)改造、數(shù)據(jù)中心與人工智能算力設(shè)施的快速擴(kuò)張，使得銅、鋁等傳統(tǒng)工業(yè)金屬在新的需求場景下獲得了不同以往的增長空間。碳酸鋰伴隨能源轉(zhuǎn)型的節(jié)奏變化，經(jīng)歷價(jià)格波動(dòng)后，產(chǎn)業(yè)出清和成本曲線重塑正在進(jìn)行；鎢等小金屬則在軍工和高端制造的場景中展現(xiàn)出不可替代性。中歐資源精選通過在這些品種中構(gòu)建“核心持倉帶”，在組合維度上盡量覆蓋到具有確定性的需求增量。

　　有色金屬的高集中度特征，在產(chǎn)品層面被進(jìn)一步放大和精細(xì)化處理。中歐資源精選并非平均持有所有細(xì)分品種，而是在品種間做出明確取舍，形成若干“重倉金屬方向”。

　　在銅和鋁上，更多關(guān)注具備成本優(yōu)勢、資源稟賦優(yōu)良、分紅能力持續(xù)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，爭取分享價(jià)格與盈利同步上行的紅利；在碳酸鋰上，則更加重視成本曲線位置和產(chǎn)能彈性，對價(jià)格對沖能力強(qiáng)、在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)關(guān)鍵位置的公司給予更高關(guān)注度；在黃金和白銀上，兼顧貴金屬的貨幣屬性與公司自身的資本開支規(guī)劃，以期在金價(jià)維持高位震蕩乃至再創(chuàng)新高的過程中追求收益的延續(xù)性。

　　這種持倉結(jié)構(gòu)的背后，是對“超額收益從何而來”的清晰拆解。追求的一部分超額來自于對品種景氣的選擇，即在更早識別出哪一類資源將在下一階段的供需矛盾中處于主導(dǎo)地位；追求的另一部分超額則來自于個(gè)股層面對股利能力、成本曲線位置和治理結(jié)構(gòu)的把握，避免單純押注單價(jià)而忽略對盈利質(zhì)量的追蹤。

　　在有色金屬這種波動(dòng)較大的賽道里，葉培培更加重視通過組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整來管理回撤，而不是通過頻繁地踩點(diǎn)來博取短期價(jià)格差。

　　從對比維度看，中歐資源精選相較于規(guī)則化的有色金屬指數(shù)，更突出兩個(gè)特征。其一是對新動(dòng)能相關(guān)板塊的前瞻性覆蓋，在AI基建、儲能等場景尚處于滲透率提升階段時(shí)，關(guān)注上游和中游材料鏈條；其二是對現(xiàn)金流與分紅的重視程度，在周期上行階段并不忽略股東回報(bào)的質(zhì)量，力圖在價(jià)格彈性和盈利確定性之間找到一個(gè)更平衡的組合點(diǎn)。

　　站在第三輪商品大周期，2026年資源品后續(xù)怎么走？

　　在宏觀層面，2026年的全球環(huán)境被概括為全球降息進(jìn)入下半場、寬財(cái)政延續(xù)、外需強(qiáng)于內(nèi)需。美國經(jīng)濟(jì)名義增速維持在較高水平，實(shí)際增速上行、通脹中樞回落，AI相關(guān)投資增速可能從高位小幅回落，但總體仍對經(jīng)濟(jì)形成重要支撐，居民消費(fèi)在減稅政策的作用下企穩(wěn)回升，地產(chǎn)在利率回落中進(jìn)入溫和修復(fù)階段。歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體則在寬財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)下，延續(xù)對能源轉(zhuǎn)型、先進(jìn)制造等領(lǐng)域的投資。

　　這樣的組合，使得美元計(jì)價(jià)的大宗商品在降息與財(cái)政擴(kuò)張的共同作用下，仍具備價(jià)格上移的條件。

　　國內(nèi)方面，葉培培將2026年的宏觀主線概括為“在強(qiáng)外需和反內(nèi)卷又反外卷的組合下，逐步走出長期通縮敘事”。在她的判斷中，PPI同比在二季度后有望逐步復(fù)蘇，并在下半年或迎來更明顯的修復(fù)。

　　所謂“反內(nèi)卷”，更多體現(xiàn)為通過安全生產(chǎn)、檢修、保供等方式，對過度競爭的產(chǎn)能進(jìn)行約束；“反外卷”則可能通過出口配額等工具，提升國內(nèi)企業(yè)的議價(jià)能力與盈利水平。從結(jié)果來看，這一組合將體現(xiàn)在出口價(jià)格指數(shù)與企業(yè)利潤率的改善上，為資源品相關(guān)企業(yè)的盈利周期提供中長期支撐。

　　在這樣的宏觀背景下，葉培培給出了對未來一年重點(diǎn)看好的幾個(gè)方向。第一，是降息與寬財(cái)政共同推動(dòng)下的美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格抬升，尤其是黃金、銅、鋁等品種。黃金在機(jī)構(gòu)配置與地緣不確定性的雙重作用下，仍有望在結(jié)構(gòu)性波動(dòng)中維持較高景氣；銅則在新能源、AI基建、電網(wǎng)改造等多重需求疊加下，供需矛盾越發(fā)凸顯；鋁兼具穩(wěn)定分紅與需求彈性，在儲能和輕量化場景中有新的增長空間。

　　第二，是外需暴露度高、與新動(dòng)能關(guān)聯(lián)度強(qiáng)的品種，例如銅鋁鏈條中受益于海外資本開支回升的公司，以及與儲能、AI數(shù)據(jù)中心相關(guān)的材料環(huán)節(jié)。

　　第三，是部分小金屬品種，在供給端稀缺性顯著、需求端長期趨勢較為明確的情況下，具備景氣持續(xù)性和價(jià)格向上的空間，例如鎢在軍工與高端制造中的應(yīng)用。

　　在具體策略層面，葉培培對幾個(gè)核心品種的邏輯做了進(jìn)一步拆解。對于銅，核心在于新舊動(dòng)能切換下供需矛盾的持續(xù)放大，新能源、電網(wǎng)改造與美國AI基建構(gòu)成新的增長引擎，一旦AI基建的推進(jìn)速度超出預(yù)期，可能會提前引爆潛在的供應(yīng)缺口。

　　對于黃金，葉培培并不簡單用“看多”來概括，而是區(qū)分上半年降息帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善與下半年地緣政治因素升溫兩個(gè)階段，認(rèn)為若上半年降息帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，黃金的表現(xiàn)或相對遜色；但進(jìn)入下半年，隨著美國中期選舉等地緣政治因素升溫，其投資屬性有望被激活。

　　談及鋁，她更看重“高分紅+增長彈性”的屬性，一方面依托行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和股東回報(bào)，另一方面關(guān)注儲能與AI基建帶來的需求增量。對于碳酸鋰，則強(qiáng)調(diào)價(jià)格圍繞全球成本結(jié)構(gòu)中樞的區(qū)間震蕩，上半年在開工旺季可能有相對亮眼表現(xiàn)，但更看重成本與資源稟賦優(yōu)勢突出的標(biāo)的。而鎢，她則從供應(yīng)端強(qiáng)稀缺性切入，疊加其在軍工和高端制造中的不可替代性，判斷其價(jià)格中長期或仍有上行空間。

　　放到中歐資源精選的組合管理中，這套方法論表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一方面是敢于在研究結(jié)論足夠扎實(shí)時(shí)提高集中度，將組合的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算更多地分配給“確定性更高但波動(dòng)更大”的方向，通過時(shí)間來爭取收益率；另一方面是在周期形態(tài)發(fā)生改變、驅(qū)動(dòng)因素切換時(shí)，爭取踩在拐點(diǎn)附近調(diào)整倉位，而不是被動(dòng)接受波動(dòng)。

　　展望2026年，葉培培將焦點(diǎn)放在了“全球商品大周期尚未結(jié)束、國內(nèi)PPI有望走出長期通縮敘事”的大框架之上。在這個(gè)框架下，中歐資源精選的任務(wù)，是在銅、鋁、碳酸鋰、黃金、鎢等重點(diǎn)品種中，努力尋找兼具全球增量貢獻(xiàn)度、高成長彈性和盈利確定性的標(biāo)的，同時(shí)根據(jù)宏觀環(huán)境變化和品種間的相對性價(jià)比，動(dòng)態(tài)調(diào)整組合結(jié)構(gòu)。

　　數(shù)據(jù)來源：基金定期報(bào)告，截至2025/12/31?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。中歐資源精選混合發(fā)起A過去六個(gè)月以及成立以來的投資回報(bào)率分別是68.73%和80.46%，同期的業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率分別為40.18%和46.58%。

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：資源品開年再升溫，如何在大周期中尋找超額？有色行情還能持續(xù)嗎？)

(責(zé)任編輯：10)