東吳策略：如何理解近期市場(chǎng)的波動(dòng)？

　　如何理解12月17日以來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)？

　　我們依據(jù)股匯對(duì)沖指數(shù)判斷12月16日大盤(pán)觸及階段性低點(diǎn)，隨后市場(chǎng)上演“春季躁動(dòng)”，滬指實(shí)現(xiàn)十七連陽(yáng)、站上4100點(diǎn)。

　　我們構(gòu)建了股匯對(duì)沖指數(shù)來(lái)研判市場(chǎng)拐點(diǎn)。股匯對(duì)沖指數(shù)刻畫(huà)的是A股和人民幣匯率走勢(shì)的背離程度，核心邏輯在于人民幣匯率是中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的估值錨，是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)弱和資本流動(dòng)等因素的共同定價(jià)結(jié)果，這些因素對(duì)A股的影響也是同向的。當(dāng)股匯對(duì)沖指數(shù)進(jìn)入嚴(yán)重背離區(qū)間時(shí)，往往意味著短期非對(duì)稱(chēng)因素主導(dǎo)了市場(chǎng)走勢(shì)。而拉長(zhǎng)周期看，股匯走勢(shì)終將回歸其內(nèi)在聯(lián)動(dòng)規(guī)律。因此，這種極致背離后的修復(fù)需求，讓股匯對(duì)沖指數(shù)對(duì)后市行情走勢(shì)具備了較強(qiáng)的指示意義。

　　歷史行情驗(yàn)證了股匯對(duì)沖指數(shù)研判的有效性。1）2024年9月中下旬，A股市場(chǎng)受內(nèi)部經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱等因素影響持續(xù)走弱，但人民幣匯率已經(jīng)率先啟動(dòng)、離岸人民幣實(shí)現(xiàn)破7，股匯形成顯著背離。最終隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，A股開(kāi)啟估值修復(fù)行情，人民幣匯率則回歸合理波動(dòng)區(qū)間，完成“股漲匯穩(wěn)”的背離修復(fù)；2）2025年8月末，A股市場(chǎng)在部分景氣分支帶領(lǐng)下走出單邊上行的姿態(tài)，但人民幣匯率維持震蕩格局，股匯背離再度凸顯。后續(xù)在美元走弱、跨境資本流入等因素影響下，匯率逐步啟動(dòng)升值，而A股則進(jìn)入震蕩整理階段消化前期漲幅，股匯對(duì)沖指數(shù)通過(guò)“股穩(wěn)匯升”的方式實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

　　2025年末，伴隨著人民幣匯率快速升值，12月16日股匯對(duì)沖指數(shù)再度落入嚴(yán)重背離區(qū)間。進(jìn)一步結(jié)合資產(chǎn)邏輯研判，在美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期重啟擴(kuò)表等因素影響下美元料將維持弱勢(shì)，疊加年末企業(yè)結(jié)匯高峰，人民幣升值趨勢(shì)仍將維持。因此，股匯背離的修復(fù)路徑就只能通過(guò)A股以更陡峭的上漲斜率來(lái)完成。市場(chǎng)后續(xù)表現(xiàn)也印證了這一判斷，匯率延續(xù)單邊升值、A股則同步開(kāi)啟春季躁動(dòng)行情，滬指以十七連陽(yáng)的方式站上4100點(diǎn)。

　　十七連陽(yáng)，增量資金從何而來(lái)？

　　我們認(rèn)為，自2025年12月17日啟動(dòng)的本輪行情，是“春季行情”的第一階段，特征表現(xiàn)為市場(chǎng)連續(xù)上攻、量能同步放大，背后主要驅(qū)動(dòng)因素是流動(dòng)性。一方面，12月中旬日元加息落地疊加海外關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，外部不確定性邊際緩釋。另一方面，市場(chǎng)對(duì)2026年“十五五”規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向逐漸形成共識(shí)，尤其衛(wèi)星航天等方向戰(zhàn)略?xún)r(jià)值凸顯，中美科技競(jìng)爭(zhēng)背景下，對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)的爭(zhēng)奪成為資金布局的核心抓手；疊加AI技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景的擴(kuò)散，產(chǎn)業(yè)主線的投資邏輯得到強(qiáng)化。

　　從本輪增量資金的結(jié)構(gòu)特征來(lái)看，資金入場(chǎng)呈現(xiàn)“長(zhǎng)錢(qián)托底+活躍資金搶跑+外資回流”的共振格局。

　　年前階段：

　　1. A500ETF凈申購(gòu)成為領(lǐng)先增量：2025年12月中旬開(kāi)始，A500 ETF凈申購(gòu)力度明顯加大、單月規(guī)模接近千億，是險(xiǎn)資等泛穩(wěn)市類(lèi)資金托底疊加季末沖量的結(jié)果。

　　2. 活躍資金提前搶跑“春季行情”：12月下旬起，游資、杠桿資金等短線資金開(kāi)始“蠢蠢欲動(dòng)”，布局意愿顯著升溫。從資金指標(biāo)看，龍虎榜上榜營(yíng)業(yè)部日均成交額在12月26日當(dāng)周創(chuàng)下近半年新高，同期融資資金單周凈流入規(guī)模近400億元。

　　3. 外資出現(xiàn)回流跡象：12月企業(yè)結(jié)匯需求集中釋放，推動(dòng)人民幣升值；與此同時(shí)，證券投資項(xiàng)下銀行代客結(jié)售匯順差高達(dá)115億美元，創(chuàng)下 2010年以來(lái)單月歷史新高，提示外資增配。

　　年初以來(lái)，活躍資金進(jìn)一步主導(dǎo)市場(chǎng)節(jié)奏。游資活躍度延續(xù)升溫態(tài)勢(shì)，杠桿資金加倉(cāng)力度加碼，1月上旬融資資金凈流入規(guī)模達(dá)1759億元；與此同時(shí)，散戶(hù)資金借道賽道型產(chǎn)品加速入市，開(kāi)年首周衛(wèi)星、有色等主題ETF 累計(jì)凈流入均超80億元，資金向產(chǎn)業(yè)主題集中的特征愈發(fā)清晰。

　　指數(shù)連陽(yáng)、情緒高位下，近日外生力量強(qiáng)化“慢牛”思路

　　市場(chǎng)連漲后，近日多項(xiàng)信號(hào)密集釋放，凸顯外生力量逆周期調(diào)節(jié)平抑波動(dòng)的決心，強(qiáng)化“慢?！彼悸罚?）1月14日午間，交易所宣布融資保證金比例由80%提至100%，抑制過(guò)度加杠桿行為。2）1月7日及14日，均現(xiàn)多只權(quán)重股尾盤(pán)競(jìng)價(jià)巨額壓?jiǎn)巍?）1月15至16日期間，匯金重倉(cāng)的多只寬基ETF累計(jì)凈流出1564億元，伴隨大幅放量。4）1月16日盤(pán)后，證監(jiān)會(huì)2026年系統(tǒng)工作會(huì)議明確，會(huì)議強(qiáng)調(diào)嚴(yán)肅查處過(guò)度炒作乃至操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，堅(jiān)決防止市場(chǎng)大起大落。

　　我們認(rèn)為，滬指錄得歷史首次十七連陽(yáng)，市場(chǎng)情緒短期過(guò)熱，此時(shí)適度“控溫” 至關(guān)重要，為慢牛行情筑牢穩(wěn)健運(yùn)行的根基。回顧歷史，快牛易引發(fā)資金負(fù)反饋式踩踏；提前壓降杠桿、遏制非理性波動(dòng)，能夠有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)筑牢安全墊。慢牛行情亦能為居民資金提供平穩(wěn)入場(chǎng)窗口，讓賺錢(qián)效應(yīng)循序漸進(jìn)釋放，避免行情因短期過(guò)熱透支長(zhǎng)期上行動(dòng)能。

　　后續(xù)怎么看，“春季行情”能否持續(xù)？

　　本周初我們已明確提示，截至1月12日收盤(pán)，滬指20交易日波動(dòng)率指標(biāo)升至95.2，處于短線相對(duì)高位。從歷史規(guī)律來(lái)看，該指標(biāo)的下沿極值清晰，一旦回落至30以下，波動(dòng)率往往觸底回升；上沿雖無(wú)絕對(duì)閾值，但從近五年數(shù)據(jù)來(lái)看，90附近已屬極值區(qū)間。市場(chǎng)波動(dòng)率走高，本質(zhì)是多/空力量趨向單邊主導(dǎo)，是市場(chǎng)方向共識(shí)持續(xù)強(qiáng)化的體現(xiàn)。此輪波動(dòng)率抬升，在于指數(shù)短期上行斜率偏陡。因此，近期指數(shù)的弱勢(shì)調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是短期高波動(dòng)率的收斂過(guò)程。

　　向后看，我們認(rèn)為，推動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)的有利因素并未發(fā)生改變，隨著前期市場(chǎng)波動(dòng)率逐步修復(fù)，市場(chǎng)有望平穩(wěn)進(jìn)入春季躁動(dòng)行情的第二階段。監(jiān)管層面的積極引導(dǎo)為市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行筑牢根基，證監(jiān)會(huì)2026年度會(huì)議強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，鞏固市場(chǎng)穩(wěn)中向好勢(shì)頭。一系列部署有望持續(xù)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為慢牛行情的延續(xù)提供堅(jiān)實(shí)保障。

　　從市場(chǎng)主線來(lái)看，進(jìn)入1月下旬后，年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告將進(jìn)入密集披露期，市場(chǎng)主線將聚焦業(yè)績(jī)線。在業(yè)績(jī)驗(yàn)證的關(guān)鍵窗口，疊加成長(zhǎng)板塊的高景氣度與業(yè)績(jī)彈性，具備扎實(shí)基本面支撐、業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)公司，有望跑出超額收益，成為春季躁動(dòng)下半場(chǎng)的核心主線。

　　配置方向上，一是關(guān)注景氣業(yè)績(jī)線索，1）AI上游算力硬件方向的國(guó)產(chǎn)自主可控、存儲(chǔ)芯片、算力通信；下游應(yīng)用層面工業(yè)軟件、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域，此外具身智能、AI端側(cè)等短期具備較多催化的細(xì)分也值得關(guān)注；2）新能源板塊的儲(chǔ)能/鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、風(fēng)電；3）周期漲價(jià)分支，工業(yè)金屬價(jià)格具備較強(qiáng)彈性、受益于反內(nèi)卷的部分化工分支供需格局改善。二是關(guān)注十五五規(guī)劃重點(diǎn)提及的產(chǎn)業(yè)，《建議》中，在“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”篇章強(qiáng)調(diào)“加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)”，且細(xì)分段落對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)的表述更加具體，建議關(guān)注潛在政策催化及產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，包括商業(yè)航天與6G、核電、氫能、量子通信、腦機(jī)接口等新興及未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外降息節(jié)奏及特朗普政府關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。

（文章來(lái)源：東吳證券）

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