信達策略：漲價或是重要的景氣主線

　　本周市場上漲速度有所放緩，交易性資金活躍使得換手率再次快速沖高，周中全A換手率（總成交額/總流通市值）已經(jīng)超過2025年8月底的高點。我們認為春季行情仍在中途，短期資金過度交易之后出現(xiàn)橫盤消化是正常的現(xiàn)象，政策短期有降溫的指引，但整體仍保持寬松基調(diào)。1月14日滬深北交易所將融資保證金最低比例從80%提升到100%，更多是以平抑風險為主。1月15日央行結(jié)構(gòu)性降息，并提出后續(xù)有進一步降準降息空間，宏觀流動性保持相對充裕。市場風格方面，主題情緒降溫，強勢板塊回歸景氣主線。我們認為在流動性牛市賺錢效應(yīng)擴散階段，漲價或是重要的景氣主線之一。當前商品的宏大敘事產(chǎn)生于逆全球化和供應(yīng)鏈重構(gòu)下關(guān)鍵資源品主導的重定價。從長期來看，商品價格大多數(shù)時候都是同漲同跌的，即使是1970-1980年需求全球經(jīng)濟增長中樞下臺階的階段，商品價格依然繼續(xù)上漲到了1980年才結(jié)束。從長期的維度，我們?nèi)匀豢春蒙唐穬r格存在新一輪超級周期的可能性。但從中短期的維度，本輪漲價后期不一定是原油或農(nóng)產(chǎn)品引領(lǐng)，主線行情優(yōu)先關(guān)注供給約束彈性，擴散方向可能從新興產(chǎn)業(yè)增量需求到傳統(tǒng)需求的復蘇。供需兩端同時受益的包括有色金屬（貴金屬、銅、鋁、戰(zhàn)略金屬、稀土等）、新能源（新能源材料、動力電池等）、化工品（磷化工、氟化工等）、存儲芯片等。黑色商品可能是下一輪擴散的方向。

　　（1）商品的宏大敘事：逆全球化和供應(yīng)鏈重構(gòu)下關(guān)鍵資源品主導的重定價。如果說當前商品的宏大敘事可以追溯到20世紀80年代“里根大循環(huán)”埋下的歷史回響，那么我們認為相比于經(jīng)濟周期波動，或許可以增加從“宏大敘事+安全資產(chǎn)”的視角去看待本輪資源品的漲價。20世紀70-80年代的商品超級周期主要由能源主導，80年代后期美國通過強美元和地緣/軍事戰(zhàn)略強化能源定價主導權(quán)。當前商品價格周期更多的由供應(yīng)鏈安全主導。地緣政治博弈加劇、持續(xù)性的貿(mào)易沖突、全球供應(yīng)鏈重塑背景下，資源品戰(zhàn)略價值持續(xù)提升。供給端，大國博弈時代戰(zhàn)略資源控制強化，關(guān)鍵礦產(chǎn)領(lǐng)域供給愈發(fā)稀缺。需求端，AI技術(shù)革命、能源轉(zhuǎn)型、軍事開支等領(lǐng)域的現(xiàn)實需求推動銅、鋁、鋰、稀土等戰(zhàn)略金屬需求持續(xù)提升。金銀的強勁表現(xiàn)也內(nèi)嵌了宏觀敘事的變化，包括美元信用體系脆弱性、地緣沖突和再通脹風險的擔憂，弱美元周期或成為商品價格中樞抬升的支撐。

　　（2）長期來看，商品價格大多數(shù)時候都是同漲同跌的。因為從商品價格的影響因素上來看，商品價格短周期是由需求（和庫存周期相關(guān)）決定的，但長周期則主要由產(chǎn)能格局決定。例如1970-1980年全球經(jīng)濟增長中樞下臺階，商品需求逐漸見頂回落，但商品價格依然繼續(xù)上漲到了1980年才結(jié)束。

　　但在一輪商品價格上漲的過程中，由于商品需求相互之間存在替代關(guān)系和產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，使得商品間必然存在價格輪動。在商品牛市初期，工業(yè)金屬（以銅為代表）通常漲幅領(lǐng)先。主要原因可能在于傳統(tǒng)的工業(yè)金屬下游需求主要與工業(yè)制造相關(guān)。歷史上經(jīng)濟復蘇期，基建地產(chǎn)是傳統(tǒng)刺激路徑下的主要驅(qū)動力，帶動工業(yè)生產(chǎn)需求率先回升。此外，全球定價的上游資源品也會受益于海外需求回升帶來輸入性價格上漲。而上游的原材料（如礦石、原油、大豆等）的需求從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，主要應(yīng)用于交運以及農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域，消費屬性較強，受益于經(jīng)濟回暖相對滯后且彈性較小。因此能源的價格波動呈現(xiàn)出晚周期的特征。

　　例如，2009年-2011年商品漲價過程中，2008年底中國“四萬億”經(jīng)濟刺激政策帶來基建地產(chǎn)投資快速回升，同時在美國《復蘇法案》、歐央行連續(xù)降息等政策刺激下，全球經(jīng)濟復蘇回暖。銅價從2008年底開始率先表現(xiàn)出彈性，而到了2010年下半年-2011年經(jīng)濟復蘇的末期，原油、大豆價格才開始表現(xiàn)較強，此時銅已經(jīng)率先見頂。

　　2016年-2018年大宗商品開啟了新一輪牛市，主要驅(qū)動力在于中國經(jīng)濟基本面企穩(wěn)和供給側(cè)改革。本輪商品牛市的輪動特征是，商品牛市的第一年（2016-2017年初），布倫特原油、螺紋鋼和動力煤領(lǐng)漲，而銅價表現(xiàn)一般，主要原因除了需求受益于海內(nèi)外經(jīng)濟復蘇，更重要的原因是供給端產(chǎn)能受到約束。原油供給受OPEC減產(chǎn)協(xié)議和產(chǎn)油國突發(fā)事件擾動，黑色商品供給受供給側(cè)改革帶來產(chǎn)能出清的影響。而基本金屬表現(xiàn)一般，主要原因或在于本輪經(jīng)濟復蘇過程中地產(chǎn)、基建投資復蘇力度偏弱。2017-2018年螺紋鋼、動力煤價格高位震蕩，而布倫特原油價格仍在繼續(xù)上漲，一直到2018年10月見頂?；て吩诒据喩唐窛q價初期上漲速度略慢于黑色商品，但漲價持續(xù)性較好，一直持續(xù)到商品牛市后半段。

　　（3）本輪漲價行情的驅(qū)動因素主要來自于供給約束疊加需求動能切換，行情擴散的方向可能和歷史經(jīng)驗不同，漲價后期不一定是原油和農(nóng)產(chǎn)品引領(lǐng)。如果按照歷史上商品牛市的輪動順序來看，本輪商品牛市尚處于早期，剛從黃金輪動到工業(yè)金屬。但我們認為需要注意的是，本輪工業(yè)金屬價格上漲的宏觀邏輯主要基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的需求擴張，而傳統(tǒng)需求端仍然受到房地產(chǎn)市場走弱的影響，家電等下游消費還比較依賴補貼政策，國內(nèi)需求修復斜率偏慢，其他工業(yè)品或者農(nóng)產(chǎn)品的需求短期不直接受益于上下游的拉動。另一方面，當前原油價格波動特征復雜，地緣政治仍然是油價波動的核心擾動，同時供給相對充裕，需求彈性有限，油價筑底可能仍需要一定過程。

　　從長期的維度，我們?nèi)匀豢春蒙唐穬r格存在新一輪超級周期的可能性。但從中短期的維度，我們認為本輪漲價的主線行情優(yōu)先關(guān)注供給約束彈性，后續(xù)擴散方向可能從新興產(chǎn)業(yè)增量需求到傳統(tǒng)需求的復蘇。供給約束包括三方面，一是銅、稀土等關(guān)鍵資源品自身產(chǎn)能約束或政策約束較強。比如銅受到礦山老齡化加劇、資本開支不足、地緣政治變化、生產(chǎn)擾動頻發(fā)等因素構(gòu)成系統(tǒng)性的供給限制。稀土領(lǐng)域存在嚴格出口管制措施。二是“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動下的產(chǎn)能限制和產(chǎn)能出清。例如中國電解鋁產(chǎn)能受4500萬噸硬約束限制，已接近滿負荷，2026年起難有增量；化工板塊資本開支進入下行周期，落后產(chǎn)能加速出清和產(chǎn)能出海有望重塑供給格局；煤炭、鋼鐵也是“反內(nèi)卷”重點工作領(lǐng)域，供給增量有限，短期核查超產(chǎn)趨嚴；新能源（光伏、動力電池產(chǎn)業(yè)鏈）“反內(nèi)卷”加上市場倒逼去產(chǎn)能的效果有望持續(xù)顯現(xiàn)。三是存儲芯片、電力設(shè)備等方向，AI需求快速增長倒逼供應(yīng)鏈緊缺。需求端則優(yōu)先關(guān)注新舊動能切換背景下新能源汽車、光伏、電網(wǎng)、AIDC等新興領(lǐng)域需求擴張帶來的機會。供需兩端同時受益的包括有色金屬（貴金屬、銅、鋁、戰(zhàn)略金屬稀土等）、新能源（新能源材料、動力電池等）、化工品（磷化工、氟化工等）、存儲芯片等。另外，對于煤炭、鋼鐵等黑色商品來說，供給端“反內(nèi)卷”政策效果逐漸顯現(xiàn)，需要關(guān)注的是傳統(tǒng)需求部分邊際改善的時間點和強度，可能是下一輪擴散的方向。

　　（4）當下的判斷：戰(zhàn)術(shù)上，牛市的基礎(chǔ)依然堅實，年度上存在盈利改善和資金流入共振的可能性。戰(zhàn)略上，我們認為春節(jié)前流動性環(huán)境大概率較好，市場可能繼續(xù)偏強，1月可能會有一些波動，但春季躁動難言見頂，下行風險可控，向上彈性可觀，短期波動或是逢低布局時機。未來1年市場短期的波動可能來自于監(jiān)管政策和供給放量速度。過去1年影響市場熊轉(zhuǎn)牛的因素中，政策和資金的影響遠大于盈利的影響。本輪牛市的圖景已經(jīng)基本形成:(1)資本市場支持政策持續(xù)發(fā)力，宏觀流動性環(huán)境寬松；（2）產(chǎn)業(yè)資本（回購增持、分紅）和國家隊，持續(xù)貢獻增量資金，支撐市場底部；（3）保險、理財、信托等中長期資金入市仍有較大空間，公募基金新規(guī)有利于平滑波動；（4）資產(chǎn)荒和賺錢效應(yīng)累積驅(qū)動的居民資金流入條件逐漸成熟。我們認為當期支撐流動性牛市的基礎(chǔ)依然堅實。流動性牛市中的調(diào)整和結(jié)束可能受政策對渠道資金監(jiān)管變化的影響，需要關(guān)注監(jiān)管政策變化的情況。流動性牛市的核心基礎(chǔ)是股市供需結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)，如果股權(quán)融資規(guī)模放量加速，股市供需格局再次轉(zhuǎn)弱，那么市場也存在波動加大的可能。

　　（5）近期配置觀點：逢低增配彈性品種，主題波動期兼顧高景氣和高估值性價比方向?？萍及鍓K在春季行情中通常有明顯的超額收益，行情可能圍繞產(chǎn)業(yè)催化出現(xiàn)擴散。周期板塊也是春季行情中的彈性品種，政策和盈利均有預期。有色金屬、新能源、半導體芯片等行業(yè)供需格局較好，價格持續(xù)上行，景氣較高。軍工行業(yè)產(chǎn)業(yè)催化較多，牛市中后期通常不會缺席，業(yè)績空窗期主題活躍的階段容易表現(xiàn)強。金融板塊中，非銀的彈性有望逐步增加。

　　配置風格展望：歷史上跨年行情階段小盤成長占優(yōu)的概率較大。2010年以來歷年跨年行情中，申萬小盤指數(shù)相對于大盤指數(shù)占優(yōu)的概率達到80%，僅2013、2018和2021年為大盤風格占優(yōu)。如果以滬深300和中證1000指數(shù)近似代表大盤和小盤風格，僅2018和2021年滬深300指數(shù)相對于中證1000指數(shù)有超額收益，大部分情況下跨年行情里中證1000指數(shù)占優(yōu)。2010年以來歷年跨年行情中，僅2018和2022年為價值風格占優(yōu)，其余均為成長風格占優(yōu)?？缒晷星橹行”P成長占優(yōu)的概率較大，原因或在于政策面積極變化、流動性寬松&交易性資金活躍、業(yè)績短期難以證偽、風險偏好修復等驅(qū)動跨年行情的因素，均有利于小盤、成長風格表現(xiàn)。除非跨年行情開啟時伴隨著宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善跡象，市場風格可能略偏向大盤價值。

　　牛市震蕩期之后風格也容易發(fā)生變化。牛市中震蕩之后，大小盤風格有較大的概率會變化，成長價值風格轉(zhuǎn)變概率沒有明確的規(guī)律，即使成長價值風格不變，領(lǐng)漲板塊往往也會出現(xiàn)些變化。

　　配置行業(yè)展望：（1）有色金屬&軍工：政策、業(yè)績、主題邏輯均較順暢。有色金屬產(chǎn)能格局好，需求同時受益于新舊動能和海內(nèi)外經(jīng)濟共振，業(yè)績兌現(xiàn)強。貴金屬對流動性寬松敏感，也會受地緣政治影響走強。軍工在牛市中后期通常表現(xiàn)較好，尤其是盈利不強資金強的牛市。商業(yè)航天、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈等主題，政策、技術(shù)、資本市場催化密集，有望持續(xù)活躍，但可能伴隨著波動加大。（2）TMT：春季行情主線，產(chǎn)業(yè)邏輯好，高彈性與高波動并存。持續(xù)性相對好的板塊或集中在業(yè)績驗證強、交易擁擠度適中的領(lǐng)域，如半導體、存儲、GPU等。小盤成長強、主題行情活躍時期，AI應(yīng)用持續(xù)有機會，但行情輪動速度可能較快。如果有超預期的產(chǎn)業(yè)事件催化，勝率和賠率可能均較好。港股互聯(lián)網(wǎng)估值性價比較高，美聯(lián)儲降息和人民幣升值可能驅(qū)動估值修復。（3）機械設(shè)備：工程機械是順周期中出海邏輯較好的方向。機器人主題活躍，商業(yè)化落地等產(chǎn)業(yè)催化較多。（4）電力設(shè)備：受益于全球競爭優(yōu)勢且基本面改善，估值性價比好，成長中底倉配置。（5）基礎(chǔ)化工：“反內(nèi)卷”政策約束供給，需求受益于新能源新材料等成長行業(yè)相對有彈性，部分品種漲價驅(qū)動景氣改善，籌碼結(jié)構(gòu)好。（6）非銀金融：受益于保費開門紅及投資端業(yè)績回升，非銀中率先表現(xiàn)出彈性。牛市概率上升，非銀的業(yè)績彈性大概率存在。后續(xù)伴隨著居民資金加速流入，獲得超額收益的確定性較高。（7）消費：政策增量和預期均較高，估值位置安全，建議關(guān)注可能受益于政策催化、基數(shù)效應(yīng)、景氣反轉(zhuǎn)共振的服務(wù)消費，如出行鏈、免稅、教育等。港股新消費建議等待海外市場波動放緩。

（文章來源：信達證券）

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