投資者為何應考慮“撤出美元”？專訪BCA Research首席新興市場策略師

　　2025年，全球資本市場見證了“美國例外論”的逐漸褪色。盡管美股仍錄得正增長，但標普500指數(shù)的漲幅約為15.4%，跑輸了涵蓋全球23個發(fā)達市場的摩根士丹利資本國際世界指數(shù)（MSCI World Index），后者為21.6%。

　　步入2026年，華爾街的目光依然密集鎖定在美聯(lián)儲的議息會議上，試圖從官員發(fā)言中捕捉降息的頻率與幅度。但全球投資咨詢公司BCA Research首席新興市場/中國策略師阿瑟·布達吉安（Arthur Budaghyan）在接受第一財經(jīng)專訪時提出，下一階段的關鍵變量并非降息空間，而是國際收支平衡（BOP）對美元形成的結(jié)構(gòu)性壓力。

　　布達吉安曾在2024年與第一財經(jīng)的專訪中預警2025年初的美股回調(diào)。今年，他拋出的觀點是，全球股市的領導地位正在更迭，投資者應考慮“撤出美元”（Get out of the dollar）。

　　在他看來，美元的驅(qū)動邏輯已發(fā)生“范式轉(zhuǎn)移”，美元貶值與美國進口收縮已非“是否會發(fā)生”的選擇題，而是會計恒等式下的必然結(jié)果。隨著外國資本涌入美國市場的勢頭減弱，美元將化身為一塊被迫合攏的“肌肉”，通過貶值完成對美國失衡賬單的清算。

　　美元貶值的邏輯

　　第一財經(jīng)：你提出美元貶值的主要驅(qū)動因素正從“利差”轉(zhuǎn)向“國際收支平衡”，這是因為降息空間有限，還是現(xiàn)有的資本流入已無法支撐巨大的經(jīng)常項目赤字？

　　布達吉安：我認為是后者。美國目前面臨約1.4萬億美元的經(jīng)常項目赤字，這完全依賴于證券投資流入（Portfolio Inflows）來支撐，即外國人購買美國的股票和債券。僅在過去一年中，外國投資者凈買入美國股票的金額就達到了創(chuàng)紀錄的0.7萬億美元，這是史上最大的規(guī)模。債券市場的情況也類似，過去12個月約有0.7萬億美元資金流入。

　　但我認為，全球資金涌入美股的狂熱即將宣告結(jié)束，這意味著未來的流入資金將大幅減少。假設股市流入金額降至0.3萬億美元，債券市場降至0.5萬億美元左右，那總的證券投資流入將從1.4萬億美元降至0.8萬億美元。哪怕只降至1萬億美元，這也意味著資本流動的巨幅回落。

　　當美國消費者或企業(yè)想要購買進口商品，卻缺乏相應的資本流入來抵消這筆赤字時，美元必然會大幅下跌。我認為美元今年將面臨深度回調(diào)。因此，我對全球投資者的核心建議是：撤出美元。

　　第一財經(jīng)：投資者通常認為，只要美國消費者有消費意愿和收入，進口就會維持在高位。你是否認為，無論消費者情緒如何，進口的收縮都是一種必然的、被迫的結(jié)果？

　　布達吉安：是的。答案在于，國際收支（BOP）是一個會計恒等式：經(jīng)常項目逆差必須等于資本或金融項目盈余。如果目前約1.4萬億美元的金融賬戶盈余出現(xiàn)下降，那么經(jīng)常項目逆差也必然隨之收縮。

　　這本質(zhì)上就像“鱷魚咬合”（Alligator Bite）。如果“上顎”（資本流入）下移，美元就會作為一塊“肌肉”，強行拉動“下顎”（貿(mào)易赤字）向上合攏，最終完成咬合。我的建議是：千萬不要待在上下顎之間，否則會被鱷魚咬傷。這就是為什么要撤出美元、撤出美國資產(chǎn)。

　　從恒等式的角度看，如果沒有外部融資支持，任何經(jīng)濟體的消費者都無法購買外國商品。美國消費者可以購買本國生產(chǎn)的商品，或消費服務業(yè)（如娛樂、機票或度假），但如果沒有足夠的外部資金來對沖貿(mào)易缺口，他們就無法持續(xù)購買外國商品。

　　如果他們在缺乏融資支持的情況下仍試圖購買，美元將大幅貶值。這將導致中國、日本和歐洲的出口商面臨本幣對美元的劇烈升值，為了維持利潤，他們不得不提高商品售價。在匯率貶值和關稅壓力的雙重打擊下，外國商品將變得極其昂貴，迫使美國消費者不得不削減對進口貨的支出。

　　因此，美元本質(zhì)上是平衡國際收支的一種調(diào)節(jié)機制。只要流入美國的外國證券投資減少，剩下的邏輯就會像瑞士手表一樣精準且機械地運行：美元必然下跌，直至強行切斷美國消費者對外國商品的購買能力。

　　美股與全球其他市場股票如何配置

　　第一財經(jīng)：雖然當前美股市盈率（P/E）處于極端水平，但許多人認為應該用市盈率與增長比率（PEG Ratio）來證明當前股價的合理性。你是否認為這種說法是典型的市場泡沫“敘事陷阱”？是什么讓你得出“全球股市領導地位正在發(fā)生更替”的結(jié)論？

　　布達吉安：預判市場風格或領導地位的重大更替總是風險極高的，特別是美國科技股的領導地位已持續(xù)了15年。但這種長期性反而讓我更篤定——我見過很多周期，沒有什么是永恒的。

　　看空美股的核心理由在于：前瞻性增長將無法匹配歷史增長。盡管目前的PEG指標看起來似乎合理，但它只是基于過去表現(xiàn)的函數(shù)，并盲目假設未來的增長會一如既往地強勁。

　　然而，我認為，美國科技行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了根本性的范式轉(zhuǎn)移。在過去10到15年里，科技公司恪守極強的資本紀律，以有限的資本支出（CapEx）獲得巨額收入，資本回報率極高。

　　而現(xiàn)在，美國的超大規(guī)模云服務商（Hyperscalers）正開啟“大手筆”投資。當你投資過快、過猛時，通常會導致資本錯配。你的資本基數(shù)在擴張，但利潤表現(xiàn)往往難以匹配這種擴張。因此，兩到四年后美股的資本回報率將遠低于今天，因為這些對AI基礎設施的海量投資很難產(chǎn)生高額利潤。

　　從更微觀的層面看，目前投入巨資興建的數(shù)據(jù)中心很可能在3到5年內(nèi)就會過時。技術更迭如此之快，這些公司很快就能學會如何建造更高效、更廉價的基礎設施。歷史證明，初期的建設方式很快會被創(chuàng)新方案取代。由于今天建造的數(shù)據(jù)中心成本極高，它們將很難與未來的低成本設施競爭。為了維持競爭力，它們屆時不得不降價，但這將無法覆蓋其高昂的初始成本。這對人類和AI用戶是好事，但對于目前正向相關基礎設施投入數(shù)萬億美元的公司來說，則是場災難。

　　第一財經(jīng)：你建議避開風險資產(chǎn)，但對新興市場的股票維持“中性”配置，這是為什么？

　　布達吉安：“中性”配置是相對于全球股票基準而言的。如果你有1億美元，我首先建議你的全球股票總倉位要低于基準。但在你已有的頭寸中，我建議對新興市場持中性態(tài)度。

　　原因在于，我認為美國市場表現(xiàn)將是最差的。我對美國是“極度低配”，對新興市場“中性”，對日本“高配”，對歐洲“輕微高配”。核心邏輯在于領導地位正在更替。受資本回報率（ROC）周期影響，AI類美股在指數(shù)中權重過大，一旦這些股票下跌且美元大幅貶值，美股以統(tǒng)一貨幣計價的表現(xiàn)將遜于新興市場。

　　從歷史來看，新興市場的動力源于全球貿(mào)易。近年來，美國進口需求是支撐全球貿(mào)易的“唯一枝干”，而這根枝干即將折斷。由于新興市場具有高度周期性，且極度依賴制造業(yè)和出口，當全球貿(mào)易走弱時，它們通常表現(xiàn)不佳。制造業(yè)疲軟還會拖累工業(yè)類大宗商品價格，進而沖擊拉丁美洲。但之所以對新興市場維持“中性”，是因為在美元走弱的背景下，它們以美元計價的表現(xiàn)會優(yōu)于美股。不過，如果美股引領全球科技股下跌，亞洲科技股也很難上漲，但它們的跌幅會更小。

　　我青睞日本是因為日元極其廉價。即便短期內(nèi)還有波動，但在12個月的維度下，日元將大幅升值。這是一種匯率套利策略。

　　關于歐洲，我看淡其增長，但相對看好其市場表現(xiàn)。歐洲人一直將巨大的經(jīng)常項目盈余投向美國。隨著美股走弱，資本將停止流出歐洲，歐元將面臨升值壓力，這會使得歐洲市場在基準中略微跑贏。

（文章來源：第一財經(jīng)）

(原標題：投資者為何應考慮“撤出美元”？專訪BCA Research首席新興市場策略師)

(責任編輯：126)