債券ETF業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀及展望

　　在低利率環(huán)境持續(xù)演進(jìn)、資管行業(yè)被動(dòng)轉(zhuǎn)型加速的背景下，中國債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）市場呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。2025年1月7日，首批8只基準(zhǔn)做市信用債ETF在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）集體上市；7月17日，中國證監(jiān)會(huì)在陸家嘴論壇上宣布“加快推出科創(chuàng)債ETF”后，10只科創(chuàng)債ETF同步獲批上市，進(jìn)一步豐富了我國債券ETF市場的產(chǎn)品類型。

　　政策層面也為市場發(fā)展提供了動(dòng)力。2025年1月26日，《促進(jìn)資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》明確提出，在有效防控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，持續(xù)豐富債券ETF產(chǎn)品供給，更好滿足場內(nèi)投資者低風(fēng)險(xiǎn)投資需求。支持推出更多流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低的不同久期利率債ETF。穩(wěn)妥推出基準(zhǔn)做市信用債ETF，研究將信用債ETF納入債券通用回購質(zhì)押庫，逐步補(bǔ)齊信用債ETF發(fā)展短板。在政策支持以及產(chǎn)品創(chuàng)新的背景下，債券ETF產(chǎn)品逐漸成為投資者配置組合的重要工具，市場規(guī)模迎來快速擴(kuò)容。

　　債券ETF概念及交易特點(diǎn)

　　（一）債券ETF的概念

　　債券ETF屬于被動(dòng)指數(shù)型債券基金，區(qū)別于場外債券指數(shù)基金（詳見表1），在交易所上市交易，投資組合由一籃子債券組成。購買債券型ETF的份額相當(dāng)于購買基金中的一籃子債券，債券ETF可通過一籃子債券或現(xiàn)金進(jìn)行申贖，且實(shí)行T+0交易制度。

　?。ǘ﹤疎TF的主要特點(diǎn)

　　一是債券ETF成分券透明，指數(shù)公司會(huì)定期公布?；鸸芾砣嗣咳臻_盤前也會(huì)公布PCF（申購贖回清單），明確成分券的名稱、權(quán)重，且成分券調(diào)整會(huì)提前通過PCF預(yù)告。根據(jù)基金合同要求，產(chǎn)品披露指數(shù)成分券的持倉占比在90%及以上，可充分滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資組合透明度的監(jiān)管合規(guī)要求。

　　二是債券ETF可T+0交易，提升交易活躍度。在二級(jí)交易中，債券ETF支持T+0交易，投資者當(dāng)日買入的ETF份額，當(dāng)日可賣出。在一級(jí)申贖中，支持實(shí)物申贖的債券ETF可實(shí)現(xiàn)T+0申贖，即當(dāng)日用一籃子債券申購ETF份額，獲得份額后當(dāng)日可在二級(jí)市場賣出；當(dāng)日贖回ETF份額獲得一籃子債券，贖回的債券當(dāng)日可用于質(zhì)押融資、交易或再次申購ETF。T+0的機(jī)制有利于提升債券ETF的流動(dòng)性。

　　三是利率債ETF和部分信用債ETF可開展通用質(zhì)押式回購，進(jìn)一步提高債券ETF流動(dòng)性。2025年3月21日，《中國結(jié)算關(guān)于信用債券交易型開放式指數(shù)基金產(chǎn)品試點(diǎn)開展通用質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確了將信用債ETF納入債券通用回購質(zhì)押庫的標(biāo)準(zhǔn)。此前，僅有部分利率債ETF可開展質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。5月29日，首批9只信用債ETF獲準(zhǔn)成為通用質(zhì)押式回購擔(dān)保品，包括8只基準(zhǔn)做市信用債ETF，以及此前的平安公司債ETF。在將9只信用債ETF納入質(zhì)押庫后，9只納入質(zhì)押庫的信用債ETF成交額明顯上升，市場流動(dòng)性提升。

　　債券ETF的發(fā)展現(xiàn)狀

　?。ㄒ唬﹤疎TF市場容量

　　2013年，我國全市場首只債券ETF—國泰上證5年期國債ETF成立。2019年，《關(guān)于做好開放式債券指數(shù)證券投資基金創(chuàng)新試點(diǎn)工作的通知》發(fā)布，擬推出以跨市場債券品種為投資標(biāo)的、可在交易所上市交易或在銀行間市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓的債券指數(shù)公募基金。2022年，首批跨市場政金債ETF發(fā)行，打通了銀行間債券市場和交易所債券市場。隨后3年，債券ETF市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年躍遷趨勢（見圖1）。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，2022年債券ETF市場規(guī)模首次突破500億元，較上年增長超一倍；2023年達(dá)802億元；2024年擴(kuò)大至1740億元。截至2025年8月末，存續(xù)債券ETF規(guī)模合計(jì)為5643.12億元，2021年至今復(fù)合年均增速達(dá)137.04%。

　?。ǘ﹤疎TF品種和結(jié)構(gòu)

　　截至2025年8月，市場已發(fā)行39只債券ETF，根據(jù)所跟蹤債券的性質(zhì)不同，債券ETF可以劃分為三大類：利率債類ETF、信用債類ETF和可轉(zhuǎn)債ETF。細(xì)分包括國債、政金債、地方政府債、短期融資券、公司債、城投債、做市信用債、科創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債等9類債券ETF。其中，信用債類ETF的數(shù)量和規(guī)模均占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。場外債券指數(shù)基金集中于以政金債指數(shù)基金為代表的利率債指數(shù)產(chǎn)品。

　　1.利率債類ETF：穩(wěn)定擴(kuò)容，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全期限布局

　　2013年3月，我國首只債券ETF——國泰上證5年期國債ETF成立，跟蹤上證5年期國債指數(shù)。2018—2020年，地方債ETF跟隨國債ETF布局，5只地方債ETF上市，其中興業(yè)上證1-5年期地方政府債ETF已清盤。2022年《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》發(fā)布，跨市場政金債ETF加速落地，2022年末相繼推出4只國開債ETF和1只國債政金債ETF，進(jìn)一步完善了利率債ETF產(chǎn)品體系。2023年，鵬揚(yáng)推出首只超長久期產(chǎn)品——中債30年期國債ETF，將利率債ETF期限結(jié)構(gòu)延伸至超長端。2025年初，隨著西藏東財(cái)中證1-3年國債ETF的上市，利率債ETF實(shí)現(xiàn)從短期到超長期的完整期限覆蓋，完成全期限產(chǎn)品布局。當(dāng)前，利率債類ETF市場共存續(xù)16只產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)1391.96億元，合計(jì)占比24.67%。

　　2.信用債類ETF：2025年以來迎來顯著增長

　　2024年12月31日，首批8只基準(zhǔn)做市信用債ETF獲批；2025年1月7日，8只基準(zhǔn)做市信用債ETF分別于上交所和深交所集體上市發(fā)售。6月18日，中國證監(jiān)會(huì)在陸家嘴論壇上宣布“加快推出科創(chuàng)債ETF”，當(dāng)日10家基金公司同步上報(bào)產(chǎn)品。7月17日首批10只科創(chuàng)債ETF上市發(fā)售。

　　2025年以來，信用債ETF市場快速擴(kuò)容。截至2025年8月末，信用債ETF規(guī)模由2024年末的541億元，迅速增長至3504億元，產(chǎn)品數(shù)量由2024年末的3只增長至21只。信用債類ETF份額占比隨之攀升，由2024年末的31%升至62%。

　　3.可轉(zhuǎn)債ETF：發(fā)行停滯但規(guī)模穩(wěn)中有升

　　2024年，可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模在市場環(huán)境變化及股債收益差的影響下大幅增長，由2023年末的66億元增至2024年末的439億元，2025年以來規(guī)模穩(wěn)中有升，截至8月末可轉(zhuǎn)債ETF總規(guī)模為747億元。

　　（三）債券ETF持有人結(jié)構(gòu)分析

　　截至2024年末，債券型ETF的機(jī)構(gòu)持有規(guī)模比例為85%。根據(jù)前十大持有人數(shù)據(jù)，回購質(zhì)押賬戶、聯(lián)接基金、保險(xiǎn)對(duì)于債券ETF規(guī)模上漲貢獻(xiàn)較大，年金與養(yǎng)老金等資金持有規(guī)模亦有所提升（見圖2）。利率債類ETF及信用債類ETF相繼納入回購質(zhì)押庫后，機(jī)構(gòu)投資者配置債券ETF的偏好明顯提升。2024年年報(bào)披露的前十大持有人中，回購質(zhì)押專用賬戶的持有規(guī)模合計(jì)為192億元，在前十大持有人中占比27%?；鶞?zhǔn)做市債和科創(chuàng)債ETF還未披露半年報(bào)和年報(bào)，從上市公告書披露的情況看，證券公司、銀行、信托等機(jī)構(gòu)參與首發(fā)較多。

　　債券ETF發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

　?。ㄒ唬┝鲃?dòng)性不足

　　債券ETF流動(dòng)性呈現(xiàn)“頭部集中、尾部低迷”特征。當(dāng)前成交額前5名的債券ETF合計(jì)占全市場62.30%，而大部分產(chǎn)品成交額可能不足1億元，部分長期國債ETF日均換手率僅為0.15%。因?yàn)閭疎TF可以T+0回轉(zhuǎn)交易，即T日買入T日可賣，所以部分高換手品種的交易量實(shí)際是“對(duì)倒”，真實(shí)的成交量可能更低，體現(xiàn)出市場整體流動(dòng)性不足的問題。此外，實(shí)物申贖模式涉及一籃子債券（部分流動(dòng)性差的債券需“補(bǔ)券”），由于我國債券市場缺乏授權(quán)參與人（AP）這一角色，因此增加了投資者的操作復(fù)雜度，降低套利效率。

　?。ǘ┩顿Y者結(jié)構(gòu)較為單一

　　當(dāng)前我國債券ETF持有人中個(gè)人投資者參與度極低，債券ETF市場的參與者集中在機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致申贖行為同質(zhì)化嚴(yán)重，如集中調(diào)倉，易引發(fā)市場波動(dòng)，而個(gè)人投資者因認(rèn)知不足及渠道限制難以有效參與交易行為。

　　同時(shí)，我國債券ETF市場起步較晚，債券ETF的跨市場交易面臨諸多不便，比如，跟蹤誤差以及市場流動(dòng)性不足，會(huì)引發(fā)ETF定價(jià)效率問題，從而降低配置型投資者的投資意愿，使得當(dāng)前我國債券ETF更受短期交易者青睞，進(jìn)一步抑制了產(chǎn)品創(chuàng)新與規(guī)模可持續(xù)增長。

　?。ㄈ┊a(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重

　　2025年以來，債券ETF發(fā)行提速，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中于高評(píng)級(jí)信用債，同質(zhì)化嚴(yán)重。例如，首批10只科創(chuàng)債ETF均跟蹤AAA級(jí)科創(chuàng)債指數(shù)，基準(zhǔn)做市信用債ETF也同樣存在跟蹤指數(shù)重合、費(fèi)率結(jié)構(gòu)一致的問題。這種“千基一面”的格局導(dǎo)致資源浪費(fèi)，頭部產(chǎn)品占據(jù)超60%市場份額，中小產(chǎn)品面臨流動(dòng)性的枯竭風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果集中申贖，可能導(dǎo)致成分券交易擁擠，尤其科創(chuàng)債ETF等細(xì)分品類，成分券重合度超70%，易引發(fā)價(jià)格異常波動(dòng)。同時(shí)，我國債券ETF品類較少，與場外債券指數(shù)基金相比，缺少綠債、銀行債、央企主題債等在場外債券指數(shù)基金中已有較為成熟布局的細(xì)分品種。

　　（四）跨市場交易分割降低運(yùn)作效率

　　我國債券市場長期存在銀行間與交易所市場分割，導(dǎo)致債券ETF跨市場運(yùn)作面臨障礙。例如，銀行間市場占債券存量超80%，但交易所債券ETF難以直接投資銀行間品種，需通過轉(zhuǎn)托管或抽樣復(fù)制實(shí)現(xiàn)跟蹤，可能導(dǎo)致跟蹤誤差擴(kuò)大。以30年期國債ETF為例，其成分券主要在銀行間交易，交易所流動(dòng)性不足使得申購贖回時(shí)容易出現(xiàn)現(xiàn)金差額波動(dòng)，增加運(yùn)作復(fù)雜度。此外，跨市場實(shí)物申贖機(jī)制尚未完全打通，部分產(chǎn)品需依賴現(xiàn)金替代，為債券ETF規(guī)模的擴(kuò)張帶來一定阻礙。

　　未來展望及建議

　?。ㄒ唬﹥?yōu)化做市商安排，提高債券ETF流動(dòng)性

　　一是優(yōu)化考核指標(biāo)。應(yīng)結(jié)合報(bào)價(jià)價(jià)差、報(bào)價(jià)深度、連續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間、成交金額等多維度的質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行考核，甚至可以直接考核做市商在最優(yōu)報(bào)價(jià)檔位的報(bào)價(jià)時(shí)間。對(duì)表現(xiàn)優(yōu)異的做市商，在業(yè)務(wù)資格、分類評(píng)價(jià)等方面給予加分。二是費(fèi)用減免與補(bǔ)貼。對(duì)指定ETF（尤其是信用債、創(chuàng)新品種ETF）提供高質(zhì)量流動(dòng)性服務(wù)的做市商，減免其交易經(jīng)手費(fèi)、過戶費(fèi)，或設(shè)立專項(xiàng)流動(dòng)性服務(wù)補(bǔ)貼基金，直接補(bǔ)償其因提供流動(dòng)性而承擔(dān)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。三是加快發(fā)展債券衍生品市場，如掛鉤指數(shù)的期權(quán)產(chǎn)品等。這能為做市商提供高效、低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，降低庫存頭寸的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而激勵(lì)其提供報(bào)價(jià)。

　?。ǘ┘訌?qiáng)產(chǎn)品種類布局，實(shí)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)多元化

　　目前，債券ETF市場由銀行、理財(cái)、保險(xiǎn)、年金等機(jī)構(gòu)客戶主導(dǎo)，其投資行為高度趨同，容易加劇市場的單向波動(dòng)。吸引更加豐富的投資者類型，包括個(gè)人投資者、海外機(jī)構(gòu)客戶等，不僅能擴(kuò)大資金源頭，更能增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性和多樣性。

　　一方面，豐富產(chǎn)品種類布局是提升競爭力以及吸引多元資金的關(guān)鍵。未來ETF產(chǎn)品可以加強(qiáng)久期覆蓋，從1年內(nèi)到10年以上分層滿足負(fù)債匹配需求；券種多元，填補(bǔ)高收益?zhèn)?、跨境品種、環(huán)境、社會(huì)與公司治理（ESG）主題等空白；策略不斷加強(qiáng)，開發(fā)主動(dòng)型、增強(qiáng)型、對(duì)沖型等產(chǎn)品提升差異化競爭力。

　　另一方面，設(shè)立債券ETF聯(lián)接基金可以觸及更多低風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人客戶。債券聯(lián)接基金允許投資者通過銀行等渠道投資，規(guī)避了股票賬戶和二級(jí)市場交易的復(fù)雜性。此外，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)養(yǎng)老資金以及海外投資者等更多類型資金進(jìn)入債券ETF領(lǐng)域，有效提升資金的穩(wěn)定性，降低流動(dòng)性沖擊，減少市場摩擦成本。

　　（三）完善監(jiān)管方案，優(yōu)化審批思路，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新

　　目前，我國ETF市場在監(jiān)管政策方面已經(jīng)取得了一些積極的進(jìn)展，但交易規(guī)則由交易所各自制定，尚未形成系統(tǒng)的監(jiān)管方案。建議從以下維度持續(xù)優(yōu)化完善。一是在監(jiān)管政策方面給予債券ETF適度扶持，如推動(dòng)監(jiān)管明確債券ETF在銀行自營投資中的“穿透豁免”規(guī)則，降低合規(guī)成本。二是完善做市商機(jī)制，可參考海外經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適合國內(nèi)債券ETF市場的做市機(jī)制，提高做市商準(zhǔn)入的靈活性，并引入先進(jìn)的系統(tǒng)和交易技術(shù)，提高做市交易的效率和準(zhǔn)確性，推動(dòng)債券ETF做市機(jī)制健康發(fā)展。

　　建議從以下方面優(yōu)化審批思路。一是確立“先入優(yōu)勢”與“最優(yōu)復(fù)制”優(yōu)先，遏制低水平重復(fù)報(bào)備。在首批1~2只產(chǎn)品成功上市后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過窗口指導(dǎo)嚴(yán)格同類產(chǎn)品的審批。二是引導(dǎo)申報(bào)方向，塑造差異化競爭格局。鼓勵(lì)基金管理人結(jié)合自身資源稟賦，在特定債券細(xì)分領(lǐng)域（如可轉(zhuǎn)債、海外債、中短債等）建立專業(yè)優(yōu)勢，形成獨(dú)特的產(chǎn)品線和品牌效應(yīng)，避免在紅海市場中無序競爭。三是鼓勵(lì)發(fā)展細(xì)分賽道、策略ETF等。鼓勵(lì)發(fā)行跟蹤特定期限、特定信用等級(jí)、特定行業(yè)產(chǎn)品（如綠色金融債、城投債、產(chǎn)業(yè)債）等細(xì)分指數(shù)的ETF，滿足投資者精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露需求。

　　（四）加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升業(yè)務(wù)效率

　　建議加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵(lì)更多跨市場ETF或其他指數(shù)產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)，推動(dòng)銀行間與交易所市場在雙向轉(zhuǎn)托管、跨市場結(jié)算等方向突破限制，掃清后臺(tái)環(huán)節(jié)障礙，以推動(dòng)債券ETF申贖和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化。同時(shí)，加強(qiáng)跨市場互聯(lián)，積極推動(dòng)相關(guān)制度規(guī)則銜接、技術(shù)系統(tǒng)開發(fā)、合作協(xié)議簽署等工作，在結(jié)算機(jī)制、業(yè)務(wù)流程等方面為債券ETF提供更加完善的技術(shù)支持。

　　（作者：中信銀行金融市場部投資經(jīng)理丁新，本文原載《債券》2025年12月刊）

（文章來源：新華財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：債券ETF業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀及展望)

(責(zé)任編輯：73)