利率債2026年發(fā)行規(guī)模或達(dá)35萬億，10年國債收益率或主要運(yùn)行于1.7%-1.9%| 債市觀察報告節(jié)選①

　　財聯(lián)社1月12日訊2025年，債券市場經(jīng)歷著深刻的變革。一方面，債市利率行至低位后波動加大；另一方面，債券市場創(chuàng)新品種大幅擴(kuò)容，國企轉(zhuǎn)型深化，融資工具的迭代成為行業(yè)核心關(guān)切。

　　本文為第一篇，課題組對利率債2025年市場整體情況進(jìn)行了回顧。2025年，利率債發(fā)行規(guī)模達(dá)33萬億，同比增長18.13%。10年期國債截至2025年底收益率為1.85%，較2024年底上行約17BP。展望2026年，課題組預(yù)計，利率債發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)35萬億左右，10年期國債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或在1.7%-1.9%。

　　央行恢復(fù)國債買賣，資金利率中樞波動下行

　　2025年4月初，突如其來的關(guān)稅戰(zhàn)給我國經(jīng)濟(jì)帶來了較大的不確定性，此后中美關(guān)稅博弈反復(fù)，我國外部環(huán)境趨于嚴(yán)峻復(fù)雜，疊加內(nèi)需持續(xù)偏弱，穩(wěn)增長重要性邊際上升，在此背景下，貨幣政策保持“適度寬松”的總體基調(diào)。

　　2025年公開市場操作相對寬松，4月以來央行月度均凈投放資金，10月恢復(fù)國債買賣操作。10月、11月、12月央行國債凈買入規(guī)模分別為200億元、500億元、500億元。

　　資金利率中樞2025年呈現(xiàn)波動下行走勢，DR007與R007利差持續(xù)低位。具體來看，1-12月DR007中樞為1.63%，R007中樞為1.71%。其中，一季度在央行持續(xù)強(qiáng)調(diào)防空轉(zhuǎn)下，資金面相對緊張，DR007中樞為1.94%，較去年四季度上行25.59BP；R007中樞為2.11%，較去年四季度上行23.3BP，部分時點DR007與R007利差甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，顯示出資金面尤其是銀行體系資金面較為緊張。

　　二季度降準(zhǔn)降息落地，且央行態(tài)度邊際緩和，資金利率有所下行，DR007中樞為1.64%，較一季度下行29.89BP；R007中樞為1.69%，較一季度下行41.74BP，但DR007與R007利差仍處于低位，二季度均值僅有5.16BP。

　　下半年資金利率中樞進(jìn)一步下行，DR007中樞為1.49%，R007中樞為1.53%，DR007與R007利差仍處于低位，均值壓縮至4.57BP。

　　發(fā)行規(guī)模達(dá)33萬億，各類型利率債發(fā)行同比均增加

　　2025年，利率債發(fā)行規(guī)模達(dá)33萬億，同比增長18.13%。從國債看，發(fā)行規(guī)模為16.01萬億，同比增長28.36%。

　　從地方債看，發(fā)行總規(guī)模為10.30萬億，同比增長5.39%，其中新增專項債發(fā)行4.60萬億、較去年增加5969.36億元，新增一般債發(fā)行7740.21億元、較去年增加754.05億元；再融資專項債發(fā)行3.09萬億，較去年減少6210.01億元，其中于用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債發(fā)行規(guī)模2萬億，完成全年額度；再融資一般債發(fā)行1.84萬億，較去年增加4751.68億元。從政金債看，發(fā)行規(guī)模為6.68萬億，較去年增長17.61%。

　　利率債收益率大致“N”型走勢，10年期國債年內(nèi)最高突破1.9%

　　上半年，在降準(zhǔn)降息落地、央行態(tài)度邊際緩和下，利率債收益率中樞逐季下行，下半年市場風(fēng)險偏好邊際上升、股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)，收益率波動上行。以10年期國債為例，截至12月底收益率為1.85%，較去年底上行約17BP；收益率中樞為1.75%，其中下半年中樞為1.80%，高于上半年11BP。

　　其運(yùn)行軌跡具體可分為四輪：

　　第一輪：年初-2月6日，收益率區(qū)間[1.5958%，1.6747%]，波動范圍7.89BP。1月中上旬，央行宣布暫停國債買賣操作，市場做多情緒有所回落，疊加稅期擾動、臨近春節(jié)取現(xiàn)需求增加等，銀行間流動性壓力邊際增加，國債收益率波動上行；進(jìn)入1月下旬，央行重啟14天逆回購，并加大公開市場資金投放力度緩解流動性壓力，資金利率有所回落，疊加月末PMI較弱、經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然承壓，收益率有所下行。

　　第二輪：2月7日-4月7日，收益率波動加大，波動區(qū)間[1.6032%，1.8957%]，波動范圍29.25BP。2月初到3月上半月，受非銀存款流失、地方債發(fā)行加快等影響，流動性邊際收緊，疊加貨幣政策寬松預(yù)期落空、春節(jié)期間DeepSeek等火爆，對債市走勢形成一定利空。3月下半月，央行態(tài)度邊際緩和，臨近月末公告MLF改革，并自2024年7月后首次恢復(fù)超額續(xù)作，在一定程度上體現(xiàn)了央行對流動性的呵護(hù)；同時，4月初貿(mào)易戰(zhàn)升級，市場避險情緒升溫，收益率加速下行。

　　第三輪：4月8日-7月2日，收益率區(qū)間[1.6241%,1.7261%]，波動范圍10.2BP。受多空因素影響，該階段收益率方向性相對不明顯：一是關(guān)稅博弈反復(fù)對市場風(fēng)險偏好有所擾動，其中5月12日，中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明發(fā)布，大幅調(diào)降對等關(guān)稅稅率，疊加下旬50年超長期特別國債發(fā)行偏弱，帶動收益率階段性上行；二是央行態(tài)度邊際緩和，尤其是6月央行首次提前公告買斷式逆回購，并在月中投放兩次，有利于改善流動性，收益率階段性下行。

　　第四輪：7月3日到12月31日，收益率區(qū)間[1.6406%,1.9022%]，波動范圍26.16BP。7月以來在反內(nèi)卷政策持續(xù)推進(jìn)等因素影響下，市場信心有所回暖、股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)，疊加基金費率新規(guī)引發(fā)市場擔(dān)憂、基金贖回負(fù)反饋效應(yīng)加劇，收益率呈現(xiàn)波動上行走勢，9月10年期國債收益率一度突破1.9%，高于政策利率的幅度處于去年12月以來高位。

　　臨近9月底，央行重啟14天逆回購操作，疊加前期收益率已上行至相對合理的水平，債市做空情緒有所回落，收益率有所下行。10月后美國在關(guān)稅問題上的態(tài)度反復(fù)，流動性保持合理充裕，收益率整體呈區(qū)間波動走勢，臨近月底央行表示將恢復(fù)國債買賣操作，債市做多情緒升溫，收益率波動下行。11月央行公告買債規(guī)模不及預(yù)期，疊加市場對基金銷售新規(guī)的落地?fù)?dān)憂，盡管經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)偏弱，收益率仍呈小幅上行走勢。進(jìn)入12月，重要會議先后落地但政策增量有限，市場預(yù)期不斷反復(fù)，權(quán)益市場帶來情緒層面擾動，但在央行呵護(hù)流動性之下債市寬幅震蕩，曲線進(jìn)一步陡峭化。

　　2026年利率債發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)35萬億左右，10年期國債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或在1.7%-1.9%

　　2026年，我國經(jīng)濟(jì)面臨周期性與結(jié)構(gòu)性、外部沖擊與內(nèi)部矛盾交織疊加的多重挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有一定壓力，貨幣政策延續(xù)支持性立場，仍將保持一定力度。2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動性充裕，2026年或存在2-3次降準(zhǔn)降息，結(jié)構(gòu)性工具使用力度進(jìn)一步加大。

　　從降息看，預(yù)計2026年或存在1次降息機(jī)會、幅度為10BP。從提振十五五開局之年信心和預(yù)期的角度，可安排在一季度，但需考慮和公開市場國債買賣操作的協(xié)調(diào)搭配，避免利率過快下行。從降準(zhǔn)看，預(yù)計2026年存在1-2次降準(zhǔn)機(jī)會，時間或在年中、四季度節(jié)點，即政府債券集中發(fā)行（6-8月）、MLF到期規(guī)模較高（10-11月）等流動性壓力較大時點。

　　在國內(nèi)外多重因素交織影響下，我國經(jīng)濟(jì)增長中樞仍面臨下行壓力，宏觀調(diào)控力度需進(jìn)一步加大，需發(fā)揮好財政政策“挑大梁”的作用。而在當(dāng)前微觀主體擴(kuò)表意愿仍偏弱等背景下，仍需以政府部門為主體加大加杠桿力度，政府債券發(fā)行規(guī)模仍需保持高位。2026年發(fā)行規(guī)模或達(dá)27.6萬億左右；進(jìn)一步考慮政金債發(fā)行，利率債發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)35.1萬億左右。

　　2026年赤字率或保持在4%左右，赤字規(guī)模約為5.9萬億左右，綜合考慮國債到期等，一般國債發(fā)行或為14.3萬億左右。同時，可安排超長期特別國債1.8萬億繼續(xù)支持投資、消費，并調(diào)整使用范圍，從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，適當(dāng)增加消費補(bǔ)貼、民生補(bǔ)貼等。

　　地方債發(fā)行規(guī)模或達(dá)11.5萬億左右，其中新增專項債額度或為5萬億左右。從新增專項債看，可總體安排5萬億左右新增專項債，彌補(bǔ)2025年減少的用于基建項目的額度，并滿足持續(xù)拓寬專項債用途的需求。此外，考慮2萬億用于置換存量隱性債務(wù)、地方債到期規(guī)模等，地方債發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)11.5萬億左右。

　　2026年作為十五五開局之年，穩(wěn)定信心和預(yù)期十分重要，寬財政寬貨幣基調(diào)大概率延續(xù)，利率債或繼續(xù)維持低利率波動運(yùn)行。從收益率走勢看，為保障利率傳導(dǎo)有效性，后續(xù)10年期國債收益率或在7天逆回購利率以上的合理范圍內(nèi)運(yùn)行。整體看，2026年10年期國債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或在1.7%-1.9%，但需警惕基本面持續(xù)走弱、地緣政治演變加劇等內(nèi)外部不確定因素可能造成的超預(yù)期波動。

（文章來源：財聯(lián)社）

(原標(biāo)題：利率債2026年發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)35萬億，10年國債收益率或主要運(yùn)行于1.7%-1.9%| 債市觀察報告節(jié)選①)

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