深度｜債市“低性價比”時代，“羊群效應(yīng)”消失了

　　剛剛過去的2025年，對債市投資機構(gòu)而言，無疑是充滿挑戰(zhàn)的一年。

　　一位基金公司債券投資總監(jiān)王銳（化名）向記者表示稱：“去年算是債券資產(chǎn)高波動的一年，無論是政策邊際傾向、外部環(huán)境變動還是'隔壁'權(quán)益類的資產(chǎn)表現(xiàn)的影響，幅度都比以往要更為劇烈?！?/p>

　　同樣，“小作文”帶來的短期情緒比基本面更能拉動行情，其影響也比現(xiàn)實因素來得更為直接即時，機構(gòu)盤中的交易風(fēng)向比長期宏觀基本面似乎更為緊密地牽動著市場神經(jīng)。

　　在他看來，這一趨勢背后，是日趨白熱化的機構(gòu)博弈、從業(yè)者們持續(xù)攀升的收益獲取壓力的現(xiàn)實反映。

　　而北方一家農(nóng)商行資管部人士李明（化名）對此感受同樣深刻。他直言，2025年債券市場整體波動較大、機構(gòu)之間博弈明顯，于是操作難度也跟著上來了，而他在波段交易上的體驗則有些“勝率一般”。并且利率中樞持續(xù)下移，讓“資產(chǎn)荒”與收益下行成為懸在機構(gòu)頭頂?shù)碾p重常態(tài)壓力。

　　如何在震蕩市中破局，對債市機構(gòu)而言，正成為一道難題。在宏觀政策解讀、政策調(diào)控意圖的把控、資金面預(yù)判以及機構(gòu)行為走向上的洞察能力，來自方方面面的挑戰(zhàn)似乎正不斷升級。

　　“震蕩市”向外求收益、向內(nèi)卷“操作”

　　去年的債市投資，具體難點在于何處？

　　有研究團隊指出：在2024年底那輪債牛狂歡中，市場搶跑過度透支降息預(yù)期后，2025年的利率起點相較2024年同期已下降接近1個百分點；極低的收益率水平，導(dǎo)致彼時的債市面臨不可避免的一輪回調(diào)趨勢，而利率繼續(xù)下探、突破新低的可能性變得極為有限。

　　因此，上述從業(yè)人員的感受，一定程度上或正是2025年債券市場投資環(huán)境的寫照——“高波動、低空間、收益薄”。具體來看，10年期國債活躍券收益率總體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。

　　回顧2025年的債市走向，wind數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率自年初1.6%的低位經(jīng)歷了一輪極速走高，3月觸及階段高點；二季度自高位回落，在低位持續(xù)震蕩，市場情緒趨于謹慎，配置力量與政策預(yù)期相互博弈；下半年自7月起重拾升勢，9月沖高觸及1.92%左右，經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期升溫、資金面收斂及供給壓力共同推動利率中樞上移；四季度自高點小幅回調(diào)后維持高位震蕩，年末交投趨于平穩(wěn)。

　　尤其，個別券種在急速調(diào)整期經(jīng)常出現(xiàn)單日上行超3bp的情況，其間一度令交易員們直呼“措手不及”。

　　即便時間來到年末，行情也并未停歇，2025年12月債市呈現(xiàn)分化走勢：利率債表現(xiàn)延續(xù)“小雨”，當(dāng)月超長期品種快速上揚，30年期國債收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以內(nèi)品種則小幅下行，收益率曲線的陡峭化延續(xù)；而信用債表現(xiàn)相對溫和，3-5年期品種收益率下行幅度較大。

　　“目前波動還屬于正常范圍?！币晃粶?span id="bk_90.BK0474">保險資管固收投資助理對記者表示，年末機構(gòu)確實存在止盈需求，提前變現(xiàn)以鎖定年度收益，但如果債券價格“超跌很多”，險資機構(gòu)作為配置盤也會果斷進場承接。

　　近期市場調(diào)整的直接推動主力也被精準“定位”。某城商行金融市場部投資交易人士向記者指出：“這幾天的'砸盤'，主要是前期沖量的基金在調(diào)整頭寸，以及券商交易盤帶來的flow（資金流）?！?/strong>

　　不過，他也觀察到年末資金面“整體還算平穩(wěn)”，尤其“大行融出非常積極”，中短債表現(xiàn)優(yōu)于長債。

　　李明則進一步向記者闡釋了年末復(fù)雜的行為邏輯。其中，肯定有機構(gòu)為滿足投資收益考核kpi而提前鎖定收益、爭取年末落袋而安的考量，也有為明年提前布局、調(diào)整底倉，亦或是滿足監(jiān)管指標而進行的調(diào)節(jié)操作。

　　“和權(quán)益、商品市場比，債市吸引力確實在下降，現(xiàn)在大家布局都往外走?！彼偨Y(jié)道。

　　前述城商行金市部人士從不同策略角度指出：“今年我們交易盤一直靠做波段掙超額收益，配置盤則在壓降成本、減少損耗?！?/p>

　　格外值得關(guān)注的是，相較于基金、券商等市場化投資機構(gòu)，同為債市選手之一的銀行資管，在債市性價比削弱時的策略轉(zhuǎn)型上卻面臨更多制約，正經(jīng)歷艱難的內(nèi)部“轉(zhuǎn)型陣痛”。

　　比如，一位農(nóng)商行固收投資人士向記者透露，由于銀行的審慎性，對投資類資產(chǎn)的判斷與其他投資機構(gòu)存在明顯的差異。

　　“尤其是，部分銀行的風(fēng)控部門習(xí)慣以傳統(tǒng)信貸思維去審視投資業(yè)務(wù)，無法適應(yīng)資本市場的發(fā)展，造成在投資資產(chǎn)選擇上限制較多。雖有效控制了風(fēng)險，但也讓我們銀行資管業(yè)務(wù)收入提升空間變得更為有限，盈利能力承壓?！彼毖浴?/p>

　　因而，相比2024年降息預(yù)期下機構(gòu)紛紛搶跑搶券的多頭狂歡，2025年不同類型機構(gòu)的買賣多空力量呈現(xiàn)反復(fù)快速的輪動。

　　信息來源：據(jù)CFETS、興業(yè)研究數(shù)據(jù)梳理

　　記者注意到，2025年末，債市機構(gòu)間的“溫度分層”愈發(fā)清晰。

　　銀行間同業(yè)拆借中心披露的最新交易數(shù)據(jù)顯示，2025年11月，以大型商業(yè)銀行、政策性銀行為首的“供暖主力”熱情不減，11月凈買入1744億元，保險公司緊隨其后，以2705億元強勢加倉，凸顯了長期資金的穩(wěn)健配置需求。

　　另一邊，部分機構(gòu)則相對“冷靜”。股份制銀行和城商行成為“拋券大戶”，凈買入分別為-4213億元和-4473億元，雖較上月有所回補，但仍處減持區(qū)間。證券、基金與理財?shù)葯C構(gòu)則集體轉(zhuǎn)入“調(diào)倉模式”，凈買入多為負值或增幅收窄，其中券商-3411億元、貨幣基金-2300億元的買賣方向變化尤為顯著，顯示出靈活資金的謹慎應(yīng)對。

　　這股“冷暖分流”的背后，是不同類型機構(gòu)面對年末窗口，在各自偏好、流動性、收益預(yù)期和監(jiān)管環(huán)境上的差異化選擇。市場告別“一致行動”、走向“結(jié)構(gòu)分化”，也為新一年的債市格局埋下伏筆。

　　2026政策空間將打開但發(fā)力或“不疾不徐”

　　進入2026年，債市帶著約1.85%的10年期國債收益率開局；那么，更厚的安全墊，是否意味著比2025年更容易把握？

　　截至1月9日發(fā)稿，開年前幾個交易日債市機構(gòu)在年初處于觀察階段，趨勢性方向目前尚不明朗。不過，年初公募基金銷售新規(guī)落地，其中債基贖回費率的有條件放寬，也被普遍視為債市的潛在利好信號。

　　展望2026年債市全年走向，政策的想象空間似乎正在打開，但力度與節(jié)奏充滿懸念。多位來自銀行、基金、保險的資深債券投資人士紛紛向記者分享了他們的預(yù)判。

　　“2025年只降息了一次，眼下實體經(jīng)濟復(fù)蘇的目標比較明確，因而我認為2026年一季度很可能會有一次降息，全年1-2次的空間是可以期待的?！币晃粐写笮欣碡斪庸镜耐顿Y經(jīng)理說道，言語中透露出對寬松政策窗口的期盼。

　　而他的看法在債市圈子里頗有共鳴——經(jīng)歷了高波動的2025年后，市場對貨幣政策如何“出牌”格外關(guān)注。

　　王銳向記者分析道，基本面對降準降息的潛在需求仍在，中央經(jīng)濟工作會議已將“穩(wěn)增長和物價回升”列為貨幣政策的重要考量。一旦凈息差、匯率、金融機構(gòu)風(fēng)險等因素的掣肘減弱，在他看來，“貨幣政策發(fā)力應(yīng)該也不遠了”。

　　同時，他重點提及另一重要觀察窗口——大量定期存款到期后的資金流向，“如果很多人選擇提前還貸，會成為貨幣政策擇機發(fā)力的一個重要推手”。

　　然而，對資金面“放水”的期待亦存在落空的可能性。在某城商行金融市場部投資交易人士看來，2025年下半年以來，央行的態(tài)度結(jié)構(gòu)性非常明顯，總量政策的取向衰退得比較嚴重?！八寡?，自己對降息預(yù)期并不強烈，并提示”反內(nèi)卷政策下，通脹結(jié)構(gòu)性回升也許將對債市定價形成一定的新約束。

　　財政政策將成為另一大關(guān)鍵變量。上述人士判斷，明年財政發(fā)力上“赤字將有一定強度”、但在發(fā)行節(jié)奏上會更強調(diào)“與央行配合來平抑波動”。而市場對超長債發(fā)行供給與銀行承接能力的敏感，或有可能帶來長期限利率債的成交行情波動。

　　某城商行理財子固收投資經(jīng)理透露稱，他對“寬財政”以及市場對供給高峰時段的長久期地方債承接能力仍有一定擔(dān)憂?！按蠹覍迪⒂蓄A(yù)期，但幅度不大，市場成交整體估計還是震蕩格局。”

　　面對大概率將延續(xù)下去的震蕩市“來回拉扯”，機構(gòu)已然開始布局新的一年。

　　上述城商行金市部人士向記者明言：“美債是明年的核心競爭力。”其所在機構(gòu)接下來的思路是：交易盤保持強度以博取超額收益，配置盤則努力“降成本、減損耗”。在利率債品種上，他判斷“中短債的機會好于長債”。

　　2026年開年走方面，機構(gòu)在策略上普遍多了一份審慎。李明預(yù)計，元旦后債市短期可能維持“窄幅震蕩”，機構(gòu)態(tài)度會略趨謹慎。前述保險資管投資助理則對春節(jié)前的市場保持警惕：“春節(jié)前，債市調(diào)整的可能性還是比較大，得看看央行的態(tài)度?！?/p>

　　整體而言，盡管路徑可能曲折，但市場共識正在凝聚：隨著部分制約因素緩和，貨幣政策的操作空間正在積蓄。它或許不會大步流星，但有望以更精準、更注重協(xié)同的方式逐步發(fā)力，應(yīng)對2026年的挑戰(zhàn)。

　　震蕩與博弈，或仍是新一年債市的主旋律，而機構(gòu)間的策略分野與應(yīng)變能力，將成為決定勝負的關(guān)鍵。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

(原標題：深度｜債市“低性價比”時代，“羊群效應(yīng)”消失了)

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