【高端訪談】專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：“靈活高效”將成為2026年貨幣政策關(guān)鍵詞

　　繼2024年底時(shí)隔十四年再度重提“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”后，2025年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又一次提及“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，且在具體表述上用“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”取代了“適時(shí)降準(zhǔn)降息”。與此同時(shí)，日前召開(kāi)的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)第四季度例會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“四季度例會(huì)”）提出，要發(fā)揮增量政策與存量政策的集成效應(yīng)，綜合運(yùn)用多種工具加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，依據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)以及金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況，精準(zhǔn)把握政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)。在此背景下，2026年貨幣政策走向成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

　　金融投資報(bào)記者就此專訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤，圍繞2025年貨幣政策操作情況、2026年貨幣政策走向以及相關(guān)政策產(chǎn)生的影響等問(wèn)題展開(kāi)了深入交流。

　　管濤

　　中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　降準(zhǔn)和降息仍然有空間

　　記者提問(wèn)

　　近期，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，但在具體表述中用了“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”。您如何理解“靈活高效”這一新提法背后的政策信號(hào)？

　　管濤：本次會(huì)議將“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！碧鎿Q成“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動(dòng)性充裕”，或釋放了以下貨幣政策信號(hào)：

　　一是如確有需要，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)，降準(zhǔn)和降息仍然有空間。

　　二是降準(zhǔn)和降息并非貨幣政策工具的必選項(xiàng)。因?yàn)槌禍?zhǔn)之外，保持流動(dòng)性充裕的手段還可以綜合運(yùn)用其他數(shù)量調(diào)節(jié)工具；除降息之外，通過(guò)強(qiáng)化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用，加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同等，也可以促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本在低位運(yùn)行。

　　三是貨幣政策提質(zhì)增效還有空間。如引導(dǎo)大型銀行發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍作用，推動(dòng)中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，做優(yōu)增量、盤(pán)活存量，提高資金使用效率；用好用活結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實(shí)做好金融“五篇大文章”，加強(qiáng)對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持。

　　四是珍惜貨幣政策空間，注意平衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。截至今年三季度末，銀行凈息差為1.42%，較同期銀行不良貸款比例低了10個(gè)基點(diǎn)，自去年一季度二者倒掛以來(lái)，程度不斷加深，這是當(dāng)前利率政策操作的重要制約。此外，還要從宏觀審慎角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率變化。

　　逆周期調(diào)節(jié)效果逐步顯現(xiàn)

　　記者提問(wèn)

　　2025年的貨幣政策基調(diào)已轉(zhuǎn)向“適度寬松”，但降準(zhǔn)降息的實(shí)際力度似乎低于2024年。這是否意味著寬松力度不及預(yù)期？如何看待其實(shí)際效果？

　　管濤：2024年底重提“適度寬松”，半年后降準(zhǔn)降息才落地，且力度低于2024年。今年僅降準(zhǔn)一次、50個(gè)基點(diǎn)，去年降準(zhǔn)兩次、累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)；今年僅下調(diào)政策性利率——7天逆回購(gòu)利率一次、10個(gè)基點(diǎn)，去年下調(diào)兩次、累計(jì)30個(gè)基點(diǎn)。此外，1月份還暫停了國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)凈買(mǎi)入操作，10月份才根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化恢復(fù)了此項(xiàng)操作。

　　但疊加其他數(shù)量工具的使用，逆周期調(diào)節(jié)效果逐步顯現(xiàn)。今年前11個(gè)月，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF、常用借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具，累計(jì)凈投放貨幣5916億元，去年同期為凈回籠貨幣3.09萬(wàn)億元。截至今年11月底，廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增長(zhǎng)8.0%，增速同比提高0.9個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)8.5%，高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。前三季度，以M2/年化國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和社融存量調(diào)整（不含非金融企業(yè)境內(nèi)募股和貸款核銷(xiāo)）/年化GDP衡量的宏觀杠桿率分別累計(jì)增加9.1個(gè)百分點(diǎn)和11.5個(gè)百分點(diǎn)，同比分別多增2.7個(gè)百分點(diǎn)和2.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　記者提問(wèn)

　　在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，2025年10年期國(guó)債收益率為何反而有所反彈？

　　管濤：在貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，今年（截至12月26日）10年期國(guó)債收益率不跌反升，累計(jì)反彈16個(gè)基點(diǎn)。這主要是因?yàn)槿ツ甑椎摹皳屌堋毙星橥钢Я素泿艑捤傻睦?。然而，這并不影響社會(huì)綜合融資成本下行。

　　今年9月份，新發(fā)放企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款利率同比分別下降約40個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)。直接融資成本也同步下行：年均10年期國(guó)債收益率為1.74%，繼去年回落51個(gè)基點(diǎn)后，又回落47個(gè)基點(diǎn)；年均1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為1.71%，繼去年回落43個(gè)基點(diǎn)后，再回落36個(gè)基點(diǎn)。二者降幅均超過(guò)了今年年均政策性利率27個(gè)基點(diǎn)的降幅。

　　政策“協(xié)同性”體現(xiàn)在三個(gè)方面

　　記者提問(wèn)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出增強(qiáng)政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度應(yīng)該如何理解？

　　管濤：去年底社會(huì)信心得到提振、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行明顯回升，主要緣于“9·26”中央政治局會(huì)議后出臺(tái)了一攬子超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)舉措。今年，面對(duì)外部濫施關(guān)稅，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎難而上、展現(xiàn)韌性，則是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)外部沖擊既有預(yù)判也有預(yù)案，應(yīng)對(duì)預(yù)案的提前量和富余量也打得比較足。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在重申“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”的同時(shí)，保留了加強(qiáng)“政策前瞻性針對(duì)性”的提法，但將“有效性”替換成“協(xié)同性”。這與后面用“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”替換“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”、用“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”替換“充實(shí)完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同時(shí)增加“跨周期”的表述，都是基于“提高宏觀治理效能”的同一考慮。這正是理解2026年貨幣政策的重要邏輯起點(diǎn)。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出增強(qiáng)政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度理解主要體現(xiàn)為：

　　一是發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時(shí)推出增量舉措，也要落實(shí)落細(xì)現(xiàn)有政策，加強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)，充分釋放政策效應(yīng)。

　　二是加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同，并發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)、價(jià)格、就業(yè)、消費(fèi)、監(jiān)管等其他政策的作用，促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動(dòng)、內(nèi)生增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。如今年9月針對(duì)居民個(gè)人消費(fèi)貸款和消費(fèi)領(lǐng)域服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款的財(cái)政貼息政策就是加強(qiáng)財(cái)政貨幣協(xié)同、投資于物和投資于人緊密結(jié)合的一個(gè)典范。財(cái)政部門(mén)明確2026年要繼續(xù)用好這個(gè)“雙貼息”政策。

　　三是增強(qiáng)宏觀政策取向一致性和有效性，將各類(lèi)經(jīng)濟(jì)政策和非經(jīng)濟(jì)政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估。其中，將存量政策和增量政策納入一致性評(píng)估是新的提法，旨在進(jìn)一步形成著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期（即“四穩(wěn)”）的政策合力。

　　加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度

　　記者提問(wèn)

　　對(duì)于2026年的貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行例會(huì)都提到了要“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”。在具體實(shí)踐中，如何平衡好“逆周期”與“跨周期”調(diào)節(jié)？

　　管濤：日前，央行行長(zhǎng)潘功勝就學(xué)習(xí)“十五五”規(guī)劃《建議》撰文指出，準(zhǔn)確把握科學(xué)穩(wěn)健的內(nèi)涵和要求，重點(diǎn)需要處理好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的關(guān)系。他在文中強(qiáng)調(diào)：“根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行需要，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，有力有效平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。同時(shí)，關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過(guò)度導(dǎo)致效果衰減和長(zhǎng)期副作用，更好支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，在中長(zhǎng)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)增長(zhǎng)?！边@為從貨幣政策角度強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)提供了參照。

　　四季度例會(huì)重申繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度。在具體操作中，這一方面表現(xiàn)為支持性的貨幣政策立場(chǎng)不退坡。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”替換成“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”，或視為向市場(chǎng)發(fā)出的前瞻性指引，即若經(jīng)濟(jì)增速達(dá)標(biāo)而物價(jià)漲幅不達(dá)標(biāo)，央行也不會(huì)轉(zhuǎn)向限制性貨幣政策立場(chǎng)。另一方面表現(xiàn)為不搞大水漫灌，堅(jiān)持精準(zhǔn)施策、留有余地。

　　記者提問(wèn)

　　除了總量工具外，2026年貨幣政策在結(jié)構(gòu)性支持、風(fēng)險(xiǎn)防控和機(jī)制建設(shè)方面可能會(huì)有哪些重要舉措？

　　管濤：2026年要實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局，貨幣政策“促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”的任務(wù)也很繁重。

　　根據(jù)央行黨委傳達(dá)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和四季度例會(huì)的工作部署及建議，在完善中央銀行制度，建設(shè)強(qiáng)大中央銀行方面：要構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，動(dòng)態(tài)評(píng)估完善貨幣政策框架；健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范處置機(jī)制；建設(shè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的金融市場(chǎng)體系；建設(shè)安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系。

　　在防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定方面：助力宏觀層面把握好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)防范之間的動(dòng)態(tài)平衡，夯實(shí)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和微觀單體金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的根基；加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估、預(yù)警體系建設(shè)；堅(jiān)定維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，用好兩項(xiàng)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性工具，探索常態(tài)化的穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，研究特定情景下向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排；堅(jiān)定推進(jìn)金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，積極穩(wěn)妥處置中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，做好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理；切實(shí)推進(jìn)金融高水平雙向開(kāi)放，提高開(kāi)放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提出要健全預(yù)期管理機(jī)制，提振社會(huì)信心。潘功勝在前文談及構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健貨幣政策體系的主要任務(wù)時(shí)提出，持續(xù)暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，其中包括提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策宣傳和市場(chǎng)溝通機(jī)制，以專業(yè)、務(wù)實(shí)的立場(chǎng)，做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)。

（文章來(lái)源：金融投資報(bào)）

(原標(biāo)題：【高端訪談】專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：“靈活高效”將成為2026年貨幣政策關(guān)鍵詞)

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