超額回報(bào)光環(huán)褪色、銀行業(yè)“反擊” 私募信貸熱潮正在降溫

　　私募信貸業(yè)務(wù)正在失去其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。像Ares Management(ARES.US)和黑石(BX.US)這樣的機(jī)構(gòu)曾經(jīng)從摩根大通(JPM.US)等巨頭的眼皮底下?lián)屪呓灰?，并憑借其提供定制條款的能力攫取豐厚的回報(bào)。如今的不同之處在于，銀行業(yè)已強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，而直接貸款機(jī)構(gòu)則大力投資零售工具，這些工具為投資者提供了套現(xiàn)的機(jī)會(huì)?？偠灾?，規(guī)模達(dá)2萬億美元的私募信貸行業(yè)正變得越來越像公共信貸行業(yè)，這意味著回報(bào)率的下降。

　　在疫情爆發(fā)后的幾年里，所謂的直接貸款機(jī)構(gòu)成為了杠桿融資領(lǐng)域的王者。部分原因是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銀行業(yè)因收購(gòu)貸款(包括埃隆·馬斯克440億美元的Twitter收購(gòu)案)而遭受重創(chuàng)。這使得私募信貸基金得以直接向借款人放貸，同時(shí)提供速度快、確定性和靈活的條款，盡管利率較高。像黑石這樣的直接貸款機(jī)構(gòu)為當(dāng)時(shí)一些規(guī)模最大的收購(gòu)案提供了融資，例如2022年以100億美元收購(gòu)Zendesk。與此同時(shí)，利率上升使得這些新興機(jī)構(gòu)能夠向投資者承諾兩位數(shù)的回報(bào)，這吸引了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的關(guān)注，從而推動(dòng)了這股浪潮。

　　不可否認(rèn)，私募信貸巨頭們絲毫沒有停止發(fā)展的跡象。截至2024年，該行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已穩(wěn)步增長(zhǎng)至2.4萬億美元。據(jù)PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，僅在2025年上半年，傳統(tǒng)的封閉式機(jī)構(gòu)基金就募集了1130億美元。而且，新的資金來源正日益補(bǔ)充這些傳統(tǒng)渠道。像黑石旗下的BCRED這樣的所謂“永續(xù)基金”正在快速增長(zhǎng)，這類基金允許在一定限額內(nèi)贖回，因此深受富裕人士的青睞。據(jù)PitchBook估計(jì)，截至2025年6月底的六個(gè)月內(nèi)，這些半流動(dòng)性產(chǎn)品籌集了480億美元，約占流入傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)基金資金的40%。而對(duì)散戶資金的追逐還將繼續(xù)。繼特朗普總統(tǒng)8月份簽署行政命令后，基金經(jīng)理們可能很快就能吸引美國(guó)退休儲(chǔ)戶的資金。咨詢公司Oliver Wyman估計(jì)，到2029年，分配給私募信貸的個(gè)人財(cái)富資金規(guī)模可能增長(zhǎng)近四倍，達(dá)到1.5萬億美元。

　　然而，如此龐大的資金規(guī)模以及不斷演變的融資模式，也引發(fā)了新的問題。已籌集的資金難以找到合適的去處，截至2024年底，所謂的“干粉”(即未投資使用的資金)高達(dá)5430億美元。曾經(jīng)一度收縮戰(zhàn)線的銀行，如今在信貸市場(chǎng)繁榮和美國(guó)資本規(guī)則趨于寬松的推動(dòng)下，正奮起反擊。投資者為彌補(bǔ)垃圾級(jí)債券等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)而需要支付的額外溢價(jià)，在2025年已降至危機(jī)后的最低水平。此外，擔(dān)保貸款憑證(CLO，即銀行打包貸款的工具)的銷售額也創(chuàng)下歷史新高。LSEG的數(shù)據(jù)顯示，這正是杠桿收購(gòu)活動(dòng)在截至9月底的九個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)近17%，達(dá)到5870億美元的原因之一。

　　火熱的債務(wù)市場(chǎng)正對(duì)直接貸款機(jī)構(gòu)向借款人收取的額外收益率(高于公開發(fā)行的同類債券)構(gòu)成壓力。這種額外的“溢價(jià)”是投資者眼中此類資產(chǎn)的關(guān)鍵賣點(diǎn)，歷史上通常比交易更廣泛的類似債券利率高出約2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)銀行家們?cè)?1月中旬透露，這一數(shù)字在歐洲已減半至略高于1個(gè)百分點(diǎn)，在美國(guó)有時(shí)甚至更低。

　　此外，銀行的杠桿融資部門在構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)方面也越來越擅長(zhǎng)，以吸引私募股權(quán)公司等借款人。例如，在歐洲，他們?cè)絹碓蕉嗟靥峁┛煞制谔崛〉馁J款，從而更容易為多項(xiàng)收購(gòu)提供資金。最近的一個(gè)例子是貝恩資本8月份對(duì)總部位于荷蘭的HSO公司約10億美元的投資融資方案。

　　私人信貸管理機(jī)構(gòu)也在尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。像Blue Owl這樣的貸款機(jī)構(gòu)已成為人工智能資產(chǎn)(例如數(shù)據(jù)中心)融資的關(guān)鍵參與者。阿波羅公司利用其旗下Athene保險(xiǎn)部門的雄厚實(shí)力，為評(píng)級(jí)較高的公司提供定制融資。而那些專注于向小型企業(yè)提供貸款的機(jī)構(gòu)，仍然可以避開主流的公開債券或貸款市場(chǎng)，從而獲得更高的收益。

　　然而，在傳統(tǒng)的收購(gòu)領(lǐng)域，私募信貸正逐漸成為一種常見的融資工具。借款人越來越能夠利用市場(chǎng)和貸款機(jī)構(gòu)之間的博弈。如今，由直接貸款機(jī)構(gòu)承銷的貸款在貸款和債券市場(chǎng)進(jìn)行再融資也屢見不鮮。PitchBook LCD的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三個(gè)季度，此類交易額約為260億美元，與反向交易的規(guī)模大致相當(dāng)。穆迪投資者服務(wù)公司指出，私人貸款機(jī)構(gòu)越來越樂于發(fā)放無契約貸款，這進(jìn)一步表明了資金部署的競(jìng)爭(zhēng)之激烈，因?yàn)檫@些貸款機(jī)構(gòu)將擁有對(duì)陷入困境的借款人的控制權(quán)。這與更廣泛的債務(wù)市場(chǎng)趨勢(shì)相呼應(yīng)。

　　因此，退一步來看，私募信貸與傳統(tǒng)信貸之間的界限正變得越來越模糊，而傳統(tǒng)信貸往往意味著更低的回報(bào)率。零售基金的增長(zhǎng)有可能進(jìn)一步縮小兩者之間的差距。永續(xù)基金允許基于凈資產(chǎn)值進(jìn)行有限的贖回，這意味著它們必須定期向財(cái)務(wù)顧問和監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明，基金的估值與實(shí)際情況相符。由此產(chǎn)生的必然結(jié)果是，私募貸款將需要更廣泛地進(jìn)行交易。一個(gè)回報(bào)率更低、流動(dòng)性更強(qiáng)的世界正在逼近，這將削弱私募信貸曾經(jīng)的獨(dú)特之處。

（文章來源：智通財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：超額回報(bào)光環(huán)褪色、銀行業(yè)“反擊”，私募信貸熱潮正在降溫)

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