套利資金集體出逃 白銀LOF跌停溢價(jià)驟降

　　12月25日，此前連續(xù)三日漲停的國投白銀LOF（161226）行情急轉(zhuǎn)直下。該基金開盤即封死跌停板，被大量賣單牢牢按在跌停板上，當(dāng)日以2.804元收盤。其場內(nèi)溢價(jià)率從68.19%的歷史高位急劇收窄至45.45%，單日回落超過22個(gè)百分點(diǎn)。

　　這與其前幾個(gè)交易日的狂熱表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。就在本周前三個(gè)交易日（12月22日至24日），該基金連續(xù)漲停，場內(nèi)交易價(jià)格大幅偏離基金份額凈值，溢價(jià)幅度一度接近70%。

　　極高的溢價(jià)率吸引了大量套利資金入場，而正是這些套利盤的集中拋售，成為當(dāng)日跌停的一大推手。

　　行情逆轉(zhuǎn)，套利資金出逃

　　行情的逆轉(zhuǎn)直接而劇烈。此前三個(gè)交易日（12月22日至24日），國投白銀LOF連續(xù)漲停，場內(nèi)價(jià)格從2.332元飆升至3.116元，年內(nèi)漲幅高達(dá)254.90%。高達(dá)68.19%的溢價(jià)率，創(chuàng)造了看似無風(fēng)險(xiǎn)的套利空間。

　　這種極端溢價(jià)引發(fā)了監(jiān)管層和基金管理人的高度警惕。國投瑞銀基金在過去一個(gè)多月發(fā)布14次風(fēng)險(xiǎn)警示，并多次停牌，還4次調(diào)整限購政策。同時(shí)，深交所對(duì)國投白銀LOF實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，并提示從嚴(yán)認(rèn)定異常交易行為。

　　12月25日早間，該基金開市起停牌1小時(shí)，為過熱的市場提供冷靜期。

　　10：30復(fù)牌后，市場情緒逆轉(zhuǎn)。大量拋單涌出，價(jià)格直線下挫觸及跌停板，從3.116元跌至2.804元。

　　一位套利者描述了市場的驟變：“白銀基金LOF今天10:30復(fù)牌后成交了大概4億，但隨后就被按在跌停板。全天跌停板打不開，賣單也越積越多?！?/p>

　　格上基金研究員托合江提供的數(shù)據(jù)印證了當(dāng)日的拋壓：當(dāng)日國投白銀LOF成交額激增至8.09億元，而封單金額高企，超10億元。

　　“這表明套利資金在統(tǒng)一時(shí)間窗口集中兌現(xiàn)收益，形成‘集體出逃’，市場情緒由‘搶購’轉(zhuǎn)向‘拋售’?！蓖泻辖f。

　　截至當(dāng)日收盤，該基金跌停封單量為486萬手，仍有大量套利資金未能成功出逃。

　　從各種“基金吧”的討論來看，當(dāng)天套利資金在集中出逃。

　　不少套利投資人在網(wǎng)上曬出成功賣出的圖片。但更多的則焦慮地說，掛單后還沒能成功賣出。

　　12月25日，一位套利者表示，“昨晚上以掛跌停價(jià)出貨，今早手忙腳亂把剩下的也以跌停價(jià)出了，溢價(jià)還有45.45%，還是賺錢了?！?/p>

　　一位套利者預(yù)計(jì)，接下來可能還會(huì)來2-3個(gè)跌停。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次跌停并非偶然，這一價(jià)格劇烈波動(dòng)是前期持續(xù)高溢價(jià)后市場情緒修正與基金公司風(fēng)險(xiǎn)管控措施共同作用的結(jié)果。

　　一是套利資金集中兌現(xiàn)。根據(jù)T+2的交易機(jī)制，12月23日及之前場外申購的份額在12月25日可以轉(zhuǎn)到場內(nèi)賣出。“大量套利者和投資者選擇在12月25日開盤即賣出持倉，形成了集中的拋壓?！币晃皇袌鼋灰讍T表示。

　　二是風(fēng)險(xiǎn)警示持續(xù)加碼。自12月初以來，基金管理人國投瑞銀已累計(jì)發(fā)布14份風(fēng)險(xiǎn)提示公告，多次實(shí)施盤中臨時(shí)停牌，并連續(xù)調(diào)整限購政策。

　　托合江認(rèn)為，國投白銀LOF溢價(jià)率從65.19%驟降到45.45%，標(biāo)志著市場對(duì)非理性炒作的首次強(qiáng)力修正，高溢價(jià)階段終結(jié)，但尚未回歸到合理區(qū)間。

　　狂熱的套利和投機(jī)

　　國投白銀LOF作為上市型開放式基金（LOF），存在場內(nèi)交易價(jià)格與場外基金凈值兩種價(jià)格。當(dāng)兩者出現(xiàn)大幅偏離時(shí)，便產(chǎn)生了套利空間。尤其是近期近70%的極高溢價(jià)，吸引了大量套利者。

　　在狂熱的市場情緒推動(dòng)下，近期社交平臺(tái)上涌現(xiàn)大量“LOF套利教程”。

　　目前白銀LOF的A類份額是500元/日的場外申購限額。

　　“小額、高頻、高周轉(zhuǎn)的套利行為主要來自個(gè)人投資者。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

　　套利方式是：投資者通過“場外申購（按凈值）→ T+2日確認(rèn)份額 → 場內(nèi)賣出（按市價(jià)）”實(shí)現(xiàn)價(jià)差套利。

　　那么，獲利多少呢？假設(shè)場外申購500元，按照12月24日溢價(jià)率68.19%計(jì)算，理論收益超340元。即使按12月25日?qǐng)鰞?nèi)跌停價(jià)計(jì)算，國投白銀LOF的溢價(jià)率仍有45.45%，理論收益仍超225元。

　　于是，套利者看到了一個(gè)看似無風(fēng)險(xiǎn)的“撿錢”機(jī)會(huì)。每天場外限額500元？沒關(guān)系，螞蟻搬家，積少成多。一時(shí)間，套利成了公開的“財(cái)富密碼”，人人變身“白銀搬運(yùn)工”。

　　風(fēng)險(xiǎn)在哪？業(yè)內(nèi)人士介紹，實(shí)際操作中，LOF的套利機(jī)制面臨多重限制。嚴(yán)格的申購限額制約了套利規(guī)模，T+2的轉(zhuǎn)托管流程則帶來時(shí)間差風(fēng)險(xiǎn)——期間白銀價(jià)格波動(dòng)可能吞噬套利空間。

　　“整個(gè)交易買入賣出的時(shí)間是‘T+2’，有兩天的時(shí)間差，如果其間白銀價(jià)格大跌，套利者可能面臨虧損?！币晃还既耸空f。

　　上述公募人士解釋，也正是這種時(shí)間成本和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的套利資金進(jìn)場抹平價(jià)差。

　　但他也承認(rèn)，“由于白銀LOF溢價(jià)特別高，使得套利一度變成幾乎無風(fēng)險(xiǎn)套利。盡管跌停，但45.45%的溢價(jià)率依然處于極端水平。”

　　除了上述穩(wěn)健的套利者，還有一批被視為賭徒的“投機(jī)者”，他們從二級(jí)市場頂著高溢價(jià)直接買入國投白銀LOF，博的就是貴金屬炒作熱情還會(huì)延續(xù)。

　　“12月25日封跌停板，還能成交8.09億元，說明仍有資金在進(jìn)場?！币晃煌顿Y人說。

　　與“套利者”的“耗時(shí)T+2日、在場外按較低的基金凈值申購A類份額、單賬戶單日500元申購額度”不同，“投機(jī)者”買的是場內(nèi)份額，操作流程即時(shí)完成，購買數(shù)量不受限制，和買任何一只股票沒有任何區(qū)別。

　　值得一提的是買入的價(jià)格是二級(jí)市場的報(bào)價(jià)。以12月25日為例，基金凈值約為1.93元，而場內(nèi)交易價(jià)格為2.804元，每份基金份額有近0.87元的“情緒溢價(jià)泡沫”。

　　投機(jī)者的收益大，風(fēng)險(xiǎn)也大。以12月24日為例，當(dāng)日浮盈10%。但到了12月25日，當(dāng)日則浮虧10%。

　　投機(jī)者的盈虧取決于后續(xù)擊鼓傳花，有沒有人以比你更高的價(jià)格買入；一旦沒人接盤，或套利盤涌出，這 “0.87元的泡沫” 會(huì)瞬間蒸發(fā)，導(dǎo)致巨額虧損。

　　事實(shí)上，泡沫總有破滅的時(shí)候。“隨著溢價(jià)率回落、白銀價(jià)格回調(diào)、基金公司升級(jí)管控，會(huì)醞釀風(fēng)險(xiǎn)?！蓖泻辖硎?。

　　令人啼笑皆非的是，在國投白銀LOF持續(xù)漲停的同時(shí)，發(fā)生“烏龍指”事件——疑似有資金鬧出烏龍，買入了與其名稱和代碼相似的國投瑞盈LOF。

　　12月24日，國投瑞盈LOF在開盤不久后直線拉升漲停，上午成交385萬元；此前兩個(gè)交易日分別為漲停和大漲9.87%。值得注意的是，國投瑞盈LOF是一只混合型基金，與白銀投資并無直接關(guān)聯(lián)。

　　托合江指出，這一現(xiàn)象是市場非理性情緒、代碼混淆下的投機(jī)行為，反映了當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好極度扭曲的狀態(tài)。

　　供需失衡背后

　　多位市場人士認(rèn)為，近期國投白銀LOF的高溢價(jià)現(xiàn)象，根源在于嚴(yán)重的供需失衡。

　　“本質(zhì)上是底層資產(chǎn)白銀近期大漲，推高了市場熱情，但相應(yīng)基金工具太少?！币晃还蓟鹑耸勘硎尽?/p>

　　其表示：“白銀作為高彈性品種，國內(nèi)普通散戶投資渠道非常有限。背后是白銀期貨門檻高、風(fēng)險(xiǎn)大，而LOF成為了為數(shù)不多的、低門檻的場內(nèi)替代品?！?/p>

　　“這只LOF還是個(gè)孤品，每天買入的白銀持倉受限，導(dǎo)致供給不足。當(dāng)大量資金涌入唯一的通道，而通道本身供給不足時(shí)，價(jià)格必然脫離凈值暴漲?！鄙鲜龉蓟鹑耸空f。

　　格上基金研究員托合江分析認(rèn)為，國投白銀LOF作為國內(nèi)唯一以白銀期貨為主要投資標(biāo)的的公募LOF產(chǎn)品，場外申購受限導(dǎo)致大量資金涌入二級(jí)市場搶購，是推高溢價(jià)的主要原因。

　　那么為什么這只白銀LOF要“閉門謝客”，何不趁機(jī)擴(kuò)張規(guī)模？

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，白銀LOF是一只商品期貨基金，它持有的不是真白銀，而是上期所（SHFE）的白銀期貨合約。根據(jù)上期所規(guī)定，非期貨公司會(huì)員（即包括公募基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)客戶）持倉有嚴(yán)格限額，在一般月份（非交割月）單一主力合約的持倉限額通常是 “ 6000手 ”（一手為15千克）。

　　有業(yè)內(nèi)人士曾根據(jù)銀價(jià)7000元/千克，白銀LOF基金同時(shí)持有“主力合約+次主力合約”，推論國投白銀LOF最大可容納30億-50億元的資金規(guī)模。

　　“一旦基金規(guī)模超過上限，基金經(jīng)理就是有錢也買不到合約。強(qiáng)行買入會(huì)違規(guī)，分散買入遠(yuǎn)期不活躍合約又會(huì)導(dǎo)致巨大的沖擊成本和跟蹤誤差?！鄙鲜鋈耸空f。

　　截至12月24日，該基金最新估算流通規(guī)模已飆升至約52億元，在大額限購背景下，12月以來，份額增長超過3億份，總規(guī)模大幅增長近18億元。

　　托合江判斷，目前該基金已實(shí)質(zhì)性觸及容量天花板?；鹨?guī)模過大、持倉集中，一旦白銀價(jià)格回調(diào)，基金被迫減倉，將引發(fā)期貨市場流動(dòng)性枯竭，形成“踩踏式拋售”，價(jià)格劇烈波動(dòng)。在此背景下，監(jiān)管干預(yù)將常態(tài)化，投資環(huán)境惡化。

　　一位業(yè)內(nèi)人士指，期貨基金必須不斷地賣出近月、買入遠(yuǎn)月（移倉）。這一規(guī)模已經(jīng)對(duì)基金經(jīng)理的移倉操作構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)。

　　“船大難掉頭，當(dāng)基金規(guī)模過大時(shí)，每月移倉（賣出近月、買入遠(yuǎn)月）都會(huì)對(duì)市場造成巨大擾動(dòng)，導(dǎo)致”買得比別人貴，賣得比別人便宜“，這種摩擦成本會(huì)直接吞噬凈值?！?/p>

　　而黃金、白銀的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)（contango）會(huì)讓長期持有者額外損失換月的升水，也就是說，如果黃金、白銀現(xiàn)貨價(jià)格一直穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間不漲不跌，這種商品基金就會(huì)長期虧損。

　　這也是這只白銀LOF凈值長期跑輸基準(zhǔn)的一大原因。

　　那么在投資狂潮席卷下，后期基金公司是否還會(huì)跟進(jìn)推出其他白銀LOF產(chǎn)品或白銀ETF？

　　業(yè)內(nèi)人士的答案是否定的。“其他基金公司不可能推出白銀LOF，LOF產(chǎn)品已不再批出?！?/p>

　　在可見的未來，需求仍遠(yuǎn)大于供給的情況下，不少套利者仍堅(jiān)信，這只白銀LOF價(jià)格仍會(huì)堅(jiān)挺。

　　不過，不少業(yè)內(nèi)人士建議投資者警惕“雙殺”風(fēng)險(xiǎn)。

　　黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文表示，這一輪溢價(jià)套利行情在短期內(nèi)可能已接近尾聲。但他認(rèn)為，從中長期來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的增強(qiáng)以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，仍可能存在一定的套利空間。對(duì)于是否還能投資，建議投資者從長期戰(zhàn)略角度出發(fā)，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策變化，逢低布局，避免盲目追漲殺跌。

　　前海開源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示：“溢價(jià)率太高會(huì)引發(fā)套利資金，如果盲目追高，有可能會(huì)出現(xiàn)高位被套的風(fēng)險(xiǎn)。一旦溢價(jià)率減少或者消失，損失就比較大。”

　　一位基金評(píng)價(jià)人士提醒，投資者需警惕“溢價(jià)回歸”與“資產(chǎn)波動(dòng)”的雙重殺跌風(fēng)險(xiǎn)?！皩?duì)于高溢價(jià)品種，即便底層資產(chǎn)（白銀期貨）價(jià)格不跌，只要溢價(jià)率收縮，場內(nèi)投資者就會(huì)面臨慘重?fù)p失?！?/p>

　　展望后市，上述基金評(píng)價(jià)人士認(rèn)為，這場狂歡終將回歸理性。觸發(fā)因素可能包括：白銀價(jià)格大幅回調(diào)、監(jiān)管進(jìn)一步介入、套利資金大量涌入平抑溢價(jià)等。

　　“明天繼續(xù)跌停或者打開都是有可能的，很難預(yù)測短期，但長期會(huì)回歸正常。”12月25日，上述基金評(píng)價(jià)人士說。

　　托合江預(yù)計(jì)，接下來溢價(jià)將會(huì)收斂，價(jià)格向凈值靠攏，而白銀價(jià)格將會(huì)受基本面供需、美元走勢(shì)、地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)政策等因素影響。

　　其建議投資者，“建議理性看待、遠(yuǎn)離高溢價(jià)交易、警惕流動(dòng)性陷阱。如需配置白銀資產(chǎn)，優(yōu)先考慮場外基金?！?/p>

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：21調(diào)查｜套利資金集體出逃，白銀LOF跌停溢價(jià)驟降)

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