匯添富基金胡慧穎：打造穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)境外美元固收策略

　　匯添富基金胡慧穎日前發(fā)表觀點(diǎn)稱(chēng)，境外美元債券市場(chǎng)面臨利率、信用利差、全球性和局部性的事件沖擊等多方面潛在波動(dòng)因素，但市場(chǎng)同樣不乏多樣的收益機(jī)會(huì)，應(yīng)以低波動(dòng)而穩(wěn)中求進(jìn)為策略目標(biāo)，盡量規(guī)避利率波動(dòng)，主動(dòng)參與并管理信用利差波動(dòng)，同時(shí)采取嚴(yán)控入池標(biāo)準(zhǔn)和差異化集中度管理雙管齊下等方式進(jìn)行管理。

　　“近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策造就的高利率環(huán)境使得境外美元債和各類(lèi)相關(guān)固收產(chǎn)品的靜態(tài)收益率具有較高的吸引力，這是罕見(jiàn)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；然而，作為境外市場(chǎng)從業(yè)人員卻不應(yīng)忽視美元債整體的相對(duì)高波動(dòng)特性：在并不少見(jiàn)的情況下，資本利得盈虧對(duì)債券回報(bào)的影響可能遠(yuǎn)高于到期收益率的作用?！焙鄯f表示。

　　在胡慧穎看來(lái)，充分認(rèn)識(shí)波動(dòng)，只是“萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步”。“境外美元債市場(chǎng)的主流波動(dòng)來(lái)源來(lái)自利率和信用利差。一方面，作為美元債市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，美國(guó)國(guó)債（尤其是中長(zhǎng)久期類(lèi)別）利率通常相比境內(nèi)人民幣債券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而言波動(dòng)更為劇烈且頻繁，主要由于其所對(duì)應(yīng)的宏觀基本面影響因素以及市場(chǎng)行為和機(jī)制更為復(fù)雜且多變?！彼硎?，另一方面，關(guān)于美元信用債券（尤其是高收益范疇或投資級(jí)中的一些相對(duì)高貝塔類(lèi)別），除去個(gè)體信用資質(zhì)差異帶來(lái)的個(gè)體表現(xiàn)差異以外，整體信用利差水平也會(huì)獨(dú)立于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)而較大程度根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情緒等因素產(chǎn)生自驅(qū)波動(dòng)，特別在全球（權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒顯著擴(kuò)張或收縮的階段，信用利差通常成為左右整體信用債價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素，這類(lèi)影響不僅能作用于發(fā)達(dá)市場(chǎng)更主流的標(biāo)的，也會(huì)不同程度地作用于新興市場(chǎng)以及有全球資金參與的亞洲和中資美元債標(biāo)的。

　　胡慧穎同時(shí)表示，除受上述傳統(tǒng)框架因素影響外，全球性和局部性的事件沖擊也是美元債券市場(chǎng)不可忽視波動(dòng)因素，其中便包括一些可預(yù)測(cè)性較低的事件（包括黑天鵝事件）或政策的沖擊。這類(lèi)市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)大多數(shù)市場(chǎng)參與者而言意味著難以預(yù)見(jiàn)和回避的風(fēng)險(xiǎn)和回撤，但最終也可能成為策略勝出者的機(jī)會(huì)。

　　此外，胡慧穎提出，全球美元債市場(chǎng)由于涵蓋各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)屬性不同，可能出現(xiàn)不同程度的局部市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)：地區(qū)行業(yè)自身因素例如2021年-2022年中資地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致整個(gè)中資美元高收益?zhèn)偦貓?bào)曲線的下挫；地緣政治因素易引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的關(guān)注，局部標(biāo)的受到負(fù)面影響，進(jìn)而從另一個(gè)角度再次作用于美元債券市場(chǎng)；個(gè)體因素例如瑞士信貸事件在2023年3月曾造成全球主流發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)大行次級(jí)資本債券的短期大幅拋售潮；而特朗普的關(guān)稅細(xì)節(jié)在對(duì)整體市場(chǎng)造成影響的同時(shí)也顯著影響到部分汽車(chē)行業(yè)標(biāo)的的信用利差和估值水平等。

　　面對(duì)這些波動(dòng)因素，如何打造有競(jìng)爭(zhēng)力的境外美元低波動(dòng)產(chǎn)品？胡慧穎表示，應(yīng)以低波動(dòng)而穩(wěn)中求進(jìn)為策略目標(biāo)，對(duì)于上述潛在波動(dòng)進(jìn)行取舍和應(yīng)對(duì)。

　　一是應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)避。由于美債利率波動(dòng)節(jié)奏頻密，幅度可能較大，且復(fù)雜的宏觀環(huán)境使得中短波段的預(yù)測(cè)勝率通常難以保證，即便在當(dāng)前高利率環(huán)境下，票息對(duì)資本利得的變動(dòng)也難以形成足夠的覆蓋。因而，境外美元低波動(dòng)策略應(yīng)在絕大多數(shù)市場(chǎng)環(huán)境下嚴(yán)格控制久期，除非在下行空間可控且出現(xiàn)可預(yù)測(cè)性較高的少數(shù)機(jī)會(huì)下，可短暫適當(dāng)提高久期敞口。

　　二是應(yīng)對(duì)信用周期帶來(lái)的信用利差波動(dòng)，需要主動(dòng)參與并管理，追求超額收益。由于信用周期帶來(lái)的波動(dòng)通常以中長(zhǎng)期趨勢(shì)出現(xiàn)，轉(zhuǎn)向并不頻繁，且分析框架相對(duì)清晰，通常結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)和自身估值水平等因素，故可預(yù)判性相對(duì)較高。低波動(dòng)且穩(wěn)中求進(jìn)策略應(yīng)通過(guò)借力團(tuán)隊(duì)自上而下研究能力加大對(duì)此類(lèi)波動(dòng)的預(yù)測(cè)和主動(dòng)參與度，適時(shí)調(diào)整信用債持倉(cāng)的整體資質(zhì)水平及分布策略，包括細(xì)分類(lèi)別（地區(qū)、行業(yè)）重點(diǎn)配置方向，以追求輪動(dòng)機(jī)會(huì)和超額收益。

　　三是應(yīng)對(duì)個(gè)體信用波動(dòng)，務(wù)必嚴(yán)控入池標(biāo)準(zhǔn)和差異化集中度管理雙管齊下。通過(guò)嚴(yán)控信用入池標(biāo)準(zhǔn)和組合持倉(cāng)差異化集中度管理的手段來(lái)做到嚴(yán)控個(gè)體信用事件對(duì)投資組合造成的波動(dòng)。對(duì)于前者，首先應(yīng)切實(shí)保證標(biāo)的信用可跟蹤和自身團(tuán)隊(duì)研究資源可覆蓋原則；后者指對(duì)不同信用等級(jí)和波動(dòng)水平標(biāo)的實(shí)施有差別的個(gè)體持倉(cāng)比例限制：對(duì)于信用優(yōu)質(zhì)但由于市場(chǎng)參與者行為等原因而歷史價(jià)格走勢(shì)體現(xiàn)出相對(duì)高波動(dòng)特征的標(biāo)的則將個(gè)體持倉(cāng)比例限制在更小的范圍，而通過(guò)提高類(lèi)似標(biāo)的持倉(cāng)數(shù)量來(lái)保證總敞口，以期獲得相當(dāng)收益水平的同時(shí)降低持有期波動(dòng)。

　　四是應(yīng)對(duì)全球性的事件沖擊（包括黑天鵝事件），需要部分接受現(xiàn)實(shí)，部分通過(guò)動(dòng)態(tài)管理預(yù)先應(yīng)對(duì)?！吧硖幘惩馐袌?chǎng)，部分接受全球性事件沖擊的發(fā)生、某種程度的不可預(yù)測(cè)性和不可避免性是務(wù)實(shí)的態(tài)度，就像在海上航行者無(wú)法完全躲過(guò)罕見(jiàn)的大風(fēng)暴，但在‘風(fēng)暴’來(lái)臨之前，可以通過(guò)綜合觀測(cè)估值水平、市場(chǎng)動(dòng)能等因素來(lái)一定程度動(dòng)態(tài)管理并調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)敞口，在估值吸引力、市場(chǎng)動(dòng)能均走弱的過(guò)程中適當(dāng)降低高波動(dòng)敞口并提升現(xiàn)金比例來(lái)為潛在回撤做一定準(zhǔn)備。”胡慧穎表示，今年3月底，美元債市場(chǎng)信用利差已收窄到歷史極低的水平，當(dāng)時(shí)適當(dāng)降低高波動(dòng)品種的持倉(cāng)、增加現(xiàn)金占比則能在機(jī)會(huì)成本較低的前提下為情景假設(shè)中最差可能性做出較為有效的準(zhǔn)備。雖不能徹底避免下跌，但可以較顯著地降低潛在下跌幅度，以及為比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更大程度參與后續(xù)反彈提供可能。

　　五是應(yīng)對(duì)地區(qū)性事件沖擊，需要強(qiáng)化資源配置策略的作用，并保證研究資源覆蓋。在研究資源可覆蓋的地區(qū)和行業(yè)做到適當(dāng)分散，但更為重要的是基于自上而下的分析而選擇確定性較高且風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比較優(yōu)的板塊進(jìn)行重點(diǎn)配置，并確保避免風(fēng)險(xiǎn)敞口在研究資源覆蓋之外。

　　胡慧穎進(jìn)一步表示，盡管境外美元債券市場(chǎng)具有較多的潛在波動(dòng)因素，但對(duì)應(yīng)優(yōu)勢(shì)在于該市場(chǎng)同樣不乏多樣的收益的機(jī)會(huì)。對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)的態(tài)度和方式——主動(dòng)或被動(dòng)、取舍標(biāo)準(zhǔn)和參與程度，以及主動(dòng)預(yù)判和管理的能力不僅會(huì)決定我們組合的風(fēng)險(xiǎn)特征，也將決定獲取超額收益的能力和空間。

（文章來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）

(原標(biāo)題：匯添富基金胡慧穎：打造穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)境外美元固收策略)

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