券商首席分析師熱議“AI泡沫”： 產(chǎn)業(yè)全面泡沫化言之過早下游應(yīng)用環(huán)節(jié)投資機會最多

　　對于火熱許久的人工智能（AI）板塊，市場情緒有了微妙變化。

　　不久前，電影《大空頭》原型人物、著名投資人邁克爾·伯里（Michael Burry）在社交平臺發(fā)帖，指控美國主要科技公司通過會計操作“虛增AI繁榮期利潤”，并披露自己已針對部分AI熱門股布局空頭頭寸。另外，橋水基金大幅減持英偉達等AI產(chǎn)業(yè)股票也讓市場的擔(dān)憂有所加劇。剛剛過去的11月份，英偉達市值跌去了6000億美元，一場關(guān)于“AI泡沫”的討論甚囂塵上。

　　一邊是科技巨頭規(guī)劃高達萬億美元的資本“軍備競賽”，另一邊卻是多數(shù)企業(yè)暫難憑借AI實現(xiàn)立竿見影的利潤增長。這種巨大的落差，讓投資者不禁追問——這場技術(shù)革命的商業(yè)回報，究竟何時才能兌現(xiàn)？

　　為此，證券時報記者近日采訪了多位券商首席分析師。他們普遍認為，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)遠未達到全面泡沫的階段，科技巨頭的投資大多源于自身強勁的造血能力，大模型的商業(yè)化進程正以前所未有的速度推進，真實矛盾仍是算力短缺而非過剩。上游硬件的稀缺、中游模型的生態(tài)化與差異化、下游應(yīng)用的商業(yè)閉環(huán)，都在不斷強化整個AI經(jīng)濟的可持續(xù)性。對于投資者而言，保持樂觀預(yù)期并在細分賽道中進行結(jié)構(gòu)化配置，將有機會在這一技術(shù)紅利周期中獲取可觀的長期回報。

　　AI產(chǎn)業(yè)泛起“泡沫論”

　　“9月之后，市場出現(xiàn)了Agent 2025發(fā)展不及預(yù)期的論調(diào)，并對部分企業(yè)激進的資本支出表露了謹慎態(tài)度。10~11月期間，邁克爾·伯里等釋放了較有影響力的看空觀點，進一步加劇了市場的擔(dān)憂。一些機構(gòu)投資者選擇獲利了結(jié)，比如橋水基金大幅減持英偉達等AI概念股，彼得·蒂爾旗下基金則清倉了英偉達，軟銀集團也出售了所持英偉達股票。這些動向表明，部分投資者認為當(dāng)前AI估值已充分反映了未來增長的預(yù)期。”談及近期市場上傳播甚廣的“AI泡沫論”，申萬宏源研究總經(jīng)理助理、TMT首席分析師劉洋對證券時報記者表示。

　　興業(yè)證券受訪人士在接受證券時報記者采訪時，也表達了類似看法。他認為，近期針對AI產(chǎn)業(yè)泡沫化的討論明顯升溫，核心可歸納于幾個維度：首先是擔(dān)憂資本市場表現(xiàn)與價值脫節(jié)。全球科技巨頭掀起的AI“軍備競賽”已顯現(xiàn)白熱化特征——2025~2027年頭部企業(yè)AI基建的資本開支將達1.4萬億美元，2025年全球相關(guān)支出就超4000億美元。不過，近八成部署AI的企業(yè)暫時還未能實現(xiàn)凈利潤提升，難免引發(fā)市場對AI投資回報率的質(zhì)疑。其次是擔(dān)憂市場結(jié)構(gòu)失衡的脆弱性。當(dāng)前，AI行情高度依賴少數(shù)龍頭，美股形成“七姐妹”的支配格局——這也讓市場擔(dān)心，一旦龍頭企業(yè)盈利不及預(yù)期，整個板塊將面臨估值回調(diào)壓力。最后是擔(dān)憂宏觀環(huán)境與政策波動的不確定性。當(dāng)前市場密切關(guān)注美聯(lián)儲政策動向，擔(dān)憂高利率環(huán)境加劇企業(yè)融資的壓力。

　　“我們認為，核心的擔(dān)憂是AI產(chǎn)業(yè)是否能形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈的完整閉環(huán)，即應(yīng)用端落地變現(xiàn)是否能跑通商業(yè)模式，實現(xiàn)規(guī)?；某掷m(xù)性收入和現(xiàn)金流，從而反哺上游海量的資本開支。如果暫時不能，那么巨頭AI的CAPEX/EBITDA比值、負債率提升能維系多久，債務(wù)是否有違約風(fēng)險？”國金證券計算機首席分析師孟燦對證券時報記者表示。

　　產(chǎn)業(yè)遠未達到全面泡沫

　　雖然投資者的擔(dān)憂很多，但是接受證券時報記者采訪的券商分析師普遍認為，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)暫未出現(xiàn)明顯泡沫化。

　　孟燦表示，從投資資金來源看，北美四大CSP（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜）CAPEX主要來自自身盈利，且收入受益于AI增速重啟加速，盈利能力也未見明顯承壓，CAPEX/EBITDA比例較歷史極值仍有差距，現(xiàn)金流、負債率等指標均未見明顯惡化。“對于Oracle、CoreWeave等企業(yè)，我們認為需要密切關(guān)注模型廠的收入變化，以及美國融資環(huán)境的變化。”

　　孟燦認為，目前AI的To B商業(yè)模式逐漸形成閉環(huán)，云廠商云業(yè)務(wù)受益AI增長加速，工業(yè)類部分龍頭企業(yè)如臺積電、UPS、沃爾瑪等已經(jīng)開始使用AI提升生產(chǎn)效率，有望帶動更多企業(yè)采用AI。模型廠收入增長迅速，OpenAI今年有望達到130億美元。未來，消費電子端側(cè)創(chuàng)新有望帶動更多To C的AI應(yīng)用。另外，美國對AI企業(yè)融資具有高度熱情，2025年2月Anthropic融資時估值已經(jīng)提升至615億美元，2025年9月更是提升至1830億美元。在股價層面，相較于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，當(dāng)前主要AI企業(yè)的股價上漲主要來自每股收益（EPS）驅(qū)動，目前美股一線及主要二線AI標的的動態(tài)PE仍低于2024年時的高點。

　　興業(yè)證券受訪人士也認為，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)暫未出現(xiàn)明顯的泡沫化，且重點領(lǐng)域均有較強的基本面支撐。今年以來，光模塊及配套產(chǎn)業(yè)鏈標的的股價出現(xiàn)翻倍并創(chuàng)下歷史新高，部分AI概念股甚至錄得了數(shù)倍漲幅，但光模塊行業(yè)龍頭公司的估值基本處于15~20倍合理偏保守的區(qū)間內(nèi)波動。

　　從包括盈利質(zhì)量在內(nèi)的幾個關(guān)鍵變量來看，整個AI板塊也暫未出現(xiàn)明顯的“系統(tǒng)性泡沫”。大模型仍在持續(xù)進步，敘事空間廣闊。目前，AI已在To B與To C兩端實現(xiàn)了快速商業(yè)化，不再依賴純?nèi)谫Y驅(qū)動。截至2025年10月，ChatGPT付費用戶達3500萬，OpenAI年化收入約130億美元。

　　同時，AI行業(yè)目前并不存在類似能使算力需求在短期內(nèi)大幅下降的底層技術(shù)，算力短缺而非過剩是行業(yè)的真實矛盾，并未觸發(fā)類似光纖時代“需求消失型”的技術(shù)沖擊。

　　此外，貨幣寬松有望持續(xù)，AI融資結(jié)構(gòu)遠較互聯(lián)網(wǎng)時代穩(wěn)健。當(dāng)前，美國就業(yè)放緩、財政擴張、政策偏向?qū)捤?，使科技周期短期?nèi)暫未明顯出現(xiàn)宏觀流動性的“強硬中斷”。

　　“從全球視角來看，各國AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)與環(huán)境差異顯著，泡沫化風(fēng)險不可一概而論。不過，適度的高估值與激進的市場需求，客觀上有利于形成研發(fā)投入循環(huán)，加速技術(shù)創(chuàng)新突破，同時也為中國AI企業(yè)出海創(chuàng)造了更廣闊的市場空間，這反而在一定程度上降低了全球AI產(chǎn)業(yè)全面泡沫化的概率?！眲⒀髮ψC券時報記者表示。

　　下游應(yīng)用環(huán)節(jié)未來投資機會最多

　　隨著AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展不斷深入，不同產(chǎn)業(yè)鏈的估值和空間都在發(fā)生巨大的變化，下游應(yīng)用可能成為性價比最高的部分。

　　“下游應(yīng)用是目前被市場低估、但未來潛在回報最高的環(huán)節(jié)。”興業(yè)證券受訪人士對證券時報記者表示，過去一年，應(yīng)用端更多停留在文本問答和基礎(chǔ)辦公助手的階段，但2025年以后，隨著成本下降與性能提升，AI將在B端垂直場景、企業(yè)流程自動化以及面向消費者的實時交互中展現(xiàn)巨大的商業(yè)潛力。尤其在金融、制造、醫(yī)療等領(lǐng)域，AI解決方案可以直接對運營效率、風(fēng)險管理乃至收入結(jié)構(gòu)產(chǎn)生可量化的改善。此外，具備原創(chuàng)數(shù)據(jù)資源和行業(yè)知識庫的應(yīng)用公司，可以在模型切換和技術(shù)迭代中保持穩(wěn)定的護城河，未來值得長期配置。

　　孟燦也表示，從業(yè)績兌現(xiàn)度、景氣度等維度看，當(dāng)下投資集中在上游環(huán)節(jié)有其合理性；從長遠角度看，AI產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)需要下游應(yīng)用落地變現(xiàn)。因此，如果看好AI閉環(huán)，預(yù)計下游應(yīng)用環(huán)節(jié)未來會出現(xiàn)最多的投資機會，可類比當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)。

　　劉洋稱：“隨著上游硬件產(chǎn)能逐步釋放與技術(shù)成本下降，下游應(yīng)用的投資性價比持續(xù)提升。AI在各行業(yè)的滲透融合正創(chuàng)造全新的需求場景，從消費端的智能服務(wù)到工業(yè)端的生產(chǎn)優(yōu)化，應(yīng)用層企業(yè)直接承接市場需求，其商業(yè)模式更容易實現(xiàn)盈利閉環(huán)，具備長期成長潛力?！?/p>

　　他認為，如果Transformer架構(gòu)、CUDA生態(tài)出現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新，或者醫(yī)療、制造、能源等大行業(yè)加速AI滲透，相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)與行業(yè)解決方案提供商將迎來爆發(fā)式增長。此外，算力硬件領(lǐng)域的潛在風(fēng)險反而會倒逼算網(wǎng)普及、端側(cè)AI增長、無人載具推廣、先進制程升級等新賽道進一步拓展，這些順應(yīng)技術(shù)發(fā)展趨勢的領(lǐng)域?qū)⒂行_泡沫化風(fēng)險，成為新的投資亮點。

　　“整體來看，雖然部分細分方向已提前反映了未來幾年增長的預(yù)期，但在全球AI投資的上升周期內(nèi)，這種前置溢價并不必然轉(zhuǎn)化為泡沫崩塌風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)鏈的每個環(huán)節(jié)都有其長期邏輯支撐，上游硬件的稀缺、中游模型的生態(tài)化與差異化、下游應(yīng)用的商業(yè)閉環(huán)，都在不斷強化整個AI經(jīng)濟的可持續(xù)性?！迸d業(yè)證券受訪人士表示，對于投資者而言，保持樂觀預(yù)期并在細分賽道中進行結(jié)構(gòu)化配置，將有機會在這一技術(shù)紅利周期中獲取顯著的長期回報。

（文章來源：證券時報）

(原標題：券商首席分析師熱議“AI泡沫”： 產(chǎn)業(yè)全面泡沫化言之過早下游應(yīng)用環(huán)節(jié)投資機會最多)

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