共識(shí)下的四個(gè)預(yù)期差

　　核心觀點(diǎn)

　　在近期交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者已經(jīng)逐漸形成了一些市場(chǎng)共識(shí)。在預(yù)期趨于一致的環(huán)境下，容易出現(xiàn)搶跑或預(yù)期差，本文圍繞美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、海外通脹風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)信用環(huán)境、日本債市匯市等市場(chǎng)定價(jià)不充分、可能存在尾部風(fēng)險(xiǎn)的方向展開(kāi)討論，尋找潛在預(yù)期差。資產(chǎn)配置層面，在高估值與美元流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，資產(chǎn)波動(dòng)率或維持高位，勝率弱化后對(duì)賠率的要求更高，逢調(diào)整配置與分散化投資或是更好的應(yīng)對(duì)思路。資產(chǎn)層面，關(guān)注賠率改善后的港股互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等板塊、供給稀缺的有色金屬、國(guó)內(nèi)順周期與高賠率板塊（消費(fèi)、大金融）以及AI敘事下的中美科技股等。節(jié)奏上，12月美股、中債季節(jié)性偏強(qiáng)，A/H股或嘗試布局春季行情。

　　市場(chǎng)主題：共識(shí)下的四個(gè)潛在預(yù)期差

　　1）2026年全球降息周期接近尾聲，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最終降息至3%左右，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)主席人選與資產(chǎn)負(fù)債表政策的變化可能是更大預(yù)期差。特朗普或在12月確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席人選，疊加美元流動(dòng)性收緊，大概率重啟資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。2）當(dāng)前引發(fā)貨幣政策收緊的因素不多，而通脹風(fēng)險(xiǎn)或是其中之一，關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)節(jié)奏和油價(jià)，擾動(dòng)或?qū)⒃?026H2體現(xiàn)。3）特朗普在選票的驅(qū)使下，政策更多支持中低收入群體，K型經(jīng)濟(jì)或有所收斂，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息+財(cái)政加碼落地有利于信用環(huán)境修復(fù)。4）日本財(cái)政擔(dān)憂+通脹壓力+貨幣緊縮，導(dǎo)致日元和日債市場(chǎng)的波動(dòng)加大，并擾動(dòng)全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　核心因子：海外降息預(yù)期改善，國(guó)內(nèi)基本面待回暖

　　1）宏觀象限：美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)轉(zhuǎn)鴿，12月降息預(yù)期再度回升至高位；歐美服務(wù)業(yè)PMI均高位上行、但制造業(yè)有所回落；國(guó)內(nèi)制造業(yè)供需修復(fù)，價(jià)格企穩(wěn)回升，地產(chǎn)、消費(fèi)等邊際走弱。2）政策取向：美國(guó)政府結(jié)束停擺，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫；國(guó)內(nèi)央行發(fā)布第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“跨周期調(diào)節(jié)”。3）資金流向：海外關(guān)注日元套息交易逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，臨近年底A股資金流入趨緩，債基贖回壓力有所回落。4）估值：全球主要權(quán)益市場(chǎng)的估值略有回落，但仍處于相對(duì)高位。5）股債性價(jià)比：股債性價(jià)比小幅回升，權(quán)益配置價(jià)值或仍優(yōu)于債券。6）資產(chǎn)相關(guān)性：流動(dòng)性偏緊張環(huán)境下，大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性不穩(wěn)定，容易同漲同跌，降息預(yù)期主導(dǎo)下美國(guó)股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)“股債蹺蹺板”效應(yīng)減弱。

　　資產(chǎn)配置：依托賠率布局春季

　　近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、美元流動(dòng)性、AI泡沫擔(dān)憂、海外財(cái)政擔(dān)憂等敘事的變化與反復(fù)放大了市場(chǎng)波動(dòng)，但階段性擾動(dòng)并未逆轉(zhuǎn)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，明年政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、地緣局勢(shì)等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍偏有利。不過(guò)在高估值與美元流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，資產(chǎn)波動(dòng)率或維持高位，勝率弱化后對(duì)賠率的要求更高，逢調(diào)整配置與分散化投資或是更好的應(yīng)對(duì)思路。A股短期多空力量平衡，中期“慢牛長(zhǎng)?！壁厔?shì)不改，布局明年的春季行情。12月中債多空交織，季節(jié)性偏強(qiáng)，但年底政策多發(fā)，短期走勢(shì)仍膠著，波動(dòng)或?qū)⒃龃?，防守反擊的同時(shí)嘗試結(jié)構(gòu)性、預(yù)期差機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債弱于正股，調(diào)整或仍是機(jī)會(huì)。日本套息交易擾動(dòng)美債市場(chǎng)，等待不確定性落地。美國(guó)AI內(nèi)部分化，關(guān)注流動(dòng)性擾動(dòng)。日元或有反彈，人民幣維持升勢(shì)。黃金趨勢(shì)未改，保持戰(zhàn)略配置。宏觀情緒強(qiáng)于基本面，商品分化格局延續(xù)，供給稀缺有色金屬彈性更優(yōu)。

　　正文

　　市場(chǎng)主題：共識(shí)下的四個(gè)潛在預(yù)期差

　　回顧：海外市場(chǎng)有驚無(wú)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)股債整體平穩(wěn)

　　受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、美元流動(dòng)性、AI泡沫擔(dān)憂、地緣局勢(shì)等敘事的變化，11月海外市場(chǎng)波動(dòng)加大，但擔(dān)憂因素可逆，尾部風(fēng)險(xiǎn)可控，風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖后，資產(chǎn)價(jià)格陸續(xù)修復(fù)；國(guó)內(nèi)缺少新敘事催化，股債市場(chǎng)震蕩休整，整體平穩(wěn)。海外方面，降息預(yù)期反復(fù)+美元流動(dòng)性偏緊+市場(chǎng)對(duì)AI泡沫擔(dān)憂下美股高位震蕩，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和避險(xiǎn)情緒的影響下美債收益率下行，收益率曲線陡峭化。國(guó)內(nèi)方面，年內(nèi)持盈保泰心態(tài)上升，A股主要指數(shù)在月內(nèi)普遍回調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)格向防御性風(fēng)格過(guò)渡，科技成長(zhǎng)板塊承壓；公募銷(xiāo)售新規(guī)等擾動(dòng)債市，權(quán)益市場(chǎng)走弱但債市避險(xiǎn)情緒鈍化，10年期國(guó)債收益率在月內(nèi)震蕩上行。商品方面，宏觀敘事轉(zhuǎn)暖疊加供給約束，金、銀、銅等有色金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，國(guó)內(nèi)黑色系、原油等底部震蕩。后續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)12月降息決議、國(guó)內(nèi)外關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)、國(guó)內(nèi)重要會(huì)議等。

　　市場(chǎng)主題：共識(shí)下的四個(gè)潛在預(yù)期差

　　我們?cè)谫Y產(chǎn)配置年度展望中提出：2026年全球秩序的解構(gòu)與重塑、AI革命與中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換這三大時(shí)代主題持續(xù)演進(jìn)，地緣不確定性有望下降，歐美財(cái)政發(fā)力疊加貨幣配合，大類(lèi)資產(chǎn)排序上更有利于權(quán)益和商品、黃金不弱、收益率曲線陡峭。不過(guò)在近期的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者已經(jīng)逐漸形成了類(lèi)似的一致共識(shí)。在預(yù)期趨于一致的環(huán)境下，容易出現(xiàn)搶跑或預(yù)期差，本文圍繞美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、海外通脹風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)信用環(huán)境、日本債市匯市等市場(chǎng)定價(jià)不充分、可能存在尾部風(fēng)險(xiǎn)的方向展開(kāi)討論。

　　美聯(lián)儲(chǔ)新主席與擴(kuò)表的空間

　　2026年全球降息周期接近尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)最終降息至3%左右，或已成為市場(chǎng)一致預(yù)期，后續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表政策的變化可能是更大預(yù)期差。

　　第一、近期市場(chǎng)圍繞美聯(lián)儲(chǔ)12月降息反復(fù)博弈，不過(guò)投資者并沒(méi)有對(duì)短期的美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)進(jìn)行線性外推。2026年降息周期的終點(diǎn)基本錨定在3%左右，美債市場(chǎng)的波動(dòng)也明顯小于美股。

　　第二、隨著準(zhǔn)備金降至3萬(wàn)億美元+美元流動(dòng)性偏緊，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止縮表，后續(xù)大概率會(huì)重啟資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。即使僅是技術(shù)性擴(kuò)表，疊加MBS到期，預(yù)計(jì)會(huì)給美債帶來(lái)至少3000億美元的需求增量。不同文獻(xiàn)給出了對(duì)美國(guó)合理準(zhǔn)備金規(guī)模的測(cè)算，無(wú)論是Christopher Waller(2025) 還是Gara Afonso(2022) 的標(biāo)準(zhǔn)，目前準(zhǔn)備金都已經(jīng)接近甚至跌至合理水平下方。11月7日，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能很快需要通過(guò)購(gòu)債來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，以滿足銀行體系流動(dòng)性需求。如果準(zhǔn)備金規(guī)模跟隨美國(guó)名義GDP 5%左右的增速，那么美聯(lián)儲(chǔ)需要技術(shù)性擴(kuò)表約1500億美元。同時(shí)考慮美聯(lián)儲(chǔ)將到期的資產(chǎn)抵押債券（MBS）投資于國(guó)庫(kù)券，而近三年MBS每年到期在1900億美元左右，也就是說(shuō)2026年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債的凈需求或超過(guò)3000億美元。

　　特朗普或在12月確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席人選，有望進(jìn)一步打開(kāi)資產(chǎn)負(fù)債表的想象空間，可能會(huì)對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)形成方向性影響。

　　第一、雖然特朗普持續(xù)要求美聯(lián)儲(chǔ)加快降息，不過(guò)貝森特和米蘭都透露了降低長(zhǎng)期利率可能才是最終目標(biāo)，這也更符合在中期選舉年特朗普政府的政治訴求。特朗普11月8日發(fā)推文表示有意將30年期房貸延長(zhǎng)到50年，引發(fā)廣泛討論，而通過(guò)降低長(zhǎng)端美債利率從而引導(dǎo)房貸利率下行，顯然是更容易獲得選民支持的方式。

　　第二、哈塞特憑借“忠誠(chéng)度”在幾位候選人中脫穎而出，預(yù)計(jì)貨幣政策會(huì)更多迎合特朗普政府的需要，可能會(huì)有更大幅度的寬松政策出臺(tái)。哈塞特在11月30日接受采訪時(shí)表示“愿意接受美聯(lián)儲(chǔ)主席的提名”，而一天后特朗普表示人選已經(jīng)確認(rèn)，Polymarket交易哈塞特當(dāng)選概率高達(dá)73%。當(dāng)然，具體政策的實(shí)施還需要更多其他票委、尤其是目前態(tài)度偏鷹的幾位地方聯(lián)儲(chǔ)主席（輪值）的支持。

　　第三、市場(chǎng)影響來(lái)看，如果新任主席更大幅度推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，尤其是購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期美債，那么長(zhǎng)端美債利率或有較大的下行空間；如果還是以降息為主，預(yù)計(jì)美債曲線將繼續(xù)陡峭化，長(zhǎng)端利率下行空間有限甚至可能小幅上行。不過(guò)無(wú)論哪種情形，美元或整體偏弱運(yùn)行，對(duì)新興市場(chǎng)、黃金等資產(chǎn)偏有利。

　　美國(guó)通脹擾動(dòng)或在2026H2

　　眼下多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格處于高位，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性寬松的依賴度更高。在2026年美聯(lián)儲(chǔ)主席換人的背景下，我們認(rèn)為可能引發(fā)貨幣政策收緊的因素不多，而通脹風(fēng)險(xiǎn)或是其中之一。

　　當(dāng)前物價(jià)走高的主要驅(qū)動(dòng)可能來(lái)自于資源品價(jià)格上漲+關(guān)稅的繼續(xù)傳導(dǎo)，不過(guò)特朗普政府已宣布降低部分商品稅率+就業(yè)市場(chǎng)偏軟與K型經(jīng)濟(jì)拖累需求，預(yù)計(jì)短期通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有限。ISM制造業(yè)物價(jià)指數(shù)在10月小幅回落，但仍然連續(xù)9個(gè)月保持在55以上，歷史規(guī)律來(lái)看，后續(xù)核心CPI或面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)稅的部分滯后可能還在經(jīng)濟(jì)體中傳導(dǎo)，不過(guò)終端價(jià)格自10月來(lái)已有所回落，而三季度后CPI價(jià)格的上漲已經(jīng)基本趕上了終端零售的數(shù)據(jù)。今年以來(lái)美國(guó)職位空缺、辭職率、失業(yè)率、時(shí)薪等指標(biāo)均走軟，就業(yè)市場(chǎng)仍在邊際弱化，而就業(yè)環(huán)境也進(jìn)一步拖累了消費(fèi)等需求，美國(guó)多項(xiàng)貸款長(zhǎng)期拖欠率處于較高水平。

　　后續(xù)來(lái)看，短期和長(zhǎng)期可以主要關(guān)注兩個(gè)方向：

　　第一、2024年底和2025Q2偏低的基數(shù)可能推升通脹讀數(shù)，而如果IEEPA關(guān)稅被最高院被判非法，可能帶來(lái)物價(jià)階段性小幅下行壓力（特朗普政府可能啟用其他條款補(bǔ)充）。

　　第二、2026年全年來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)節(jié)奏和油價(jià)或是關(guān)鍵，前者時(shí)間點(diǎn)或在2026H2，后者不確定性更大。如果美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)→中低群體收入回暖，需求側(cè)對(duì)物價(jià)的拉動(dòng)可能逐漸體現(xiàn)。同時(shí)，2026年的原油市場(chǎng)同樣值得關(guān)注，全球基本面回升利好需求側(cè)，而供給側(cè)OPEC+宣布暫停增產(chǎn)也是利好，不過(guò)地緣風(fēng)險(xiǎn)仍是最大的不確定性，比如近日美國(guó)在委內(nèi)瑞拉的行動(dòng)增加了變數(shù)。如果俄烏能夠順利實(shí)現(xiàn)停火，原油或走出一輪“利空出盡”的行情，建議屆時(shí)關(guān)注油價(jià)向上的幅度。

　　K型經(jīng)濟(jì)收斂與信用環(huán)境修復(fù)

　　近期美國(guó)Tricolor、FirstBrands、Renovo等公司連續(xù)暴雷，AI投資加速也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)ORCL和Coreweave等科技公司信用狀況的擔(dān)憂，而高企貸款違約率等問(wèn)題再度被提及。與此同時(shí)，無(wú)論高收益還是投資級(jí)債CDS都維持在歷史低位附近，不禁令人困惑：美國(guó)的信用環(huán)境究竟如何，后續(xù)有沒(méi)有可能出現(xiàn)爆發(fā)系統(tǒng)性信貸風(fēng)險(xiǎn)呢？我們對(duì)此分析如下：

　　第一、從K型經(jīng)濟(jì)出發(fā)，能更好理解當(dāng)前美國(guó)信用環(huán)境的分化。疫情后銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降+2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，更多弱資質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向私人信貸；疫情前后美國(guó)私募機(jī)構(gòu)積累了大量干粉（dry powder）+私人信貸市場(chǎng)的高利率，吸引到了大量基金參與。近兩年，AI科技加速了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的K型分化，這些弱資質(zhì)企業(yè)在壓力下也開(kāi)始爆出信用事件，導(dǎo)致私人信用表現(xiàn)相對(duì)落后。代表私人信貸市場(chǎng)的VanEck BDC Income ETF今年以來(lái)大幅下跌，而背后更多是大型企業(yè)的高收益?zhèn)屯顿Y級(jí)債市場(chǎng)穩(wěn)中有升。

　　第二，從信貸周期來(lái)看，過(guò)去幾年美國(guó)政府部門(mén)持續(xù)寬財(cái)政幫助企業(yè)和居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而私人部門(mén)健康的資產(chǎn)負(fù)債表意味著有充足的杠桿空間，并有望將信用利差持續(xù)抑制在較低的水平。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，私人投資周期一般領(lǐng)先于非金融企業(yè)杠桿率啟動(dòng)和見(jiàn)頂。截至2025H1投資周期仍在筑底階段，在AI相關(guān)資本開(kāi)支推動(dòng)下有望回升，后續(xù)建議關(guān)注企業(yè)杠桿率何時(shí)進(jìn)入上行周期。此外，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年美國(guó)政府部門(mén)會(huì)將赤字率維持在高位，這也有助于信用債利差整體保持低位。

　　第三、從基本面來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息+財(cái)政加碼落地，美國(guó)宏觀環(huán)境有利于信貸擴(kuò)張，而特朗普在選票的驅(qū)使下，政策也會(huì)更多支持中低收入群體，有助于相對(duì)脆弱領(lǐng)域的修復(fù)。從銀行業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行信貸需求的回暖和信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松幾乎在各個(gè)領(lǐng)域同時(shí)發(fā)生。

　　第四、結(jié)構(gòu)方面，考慮到明年基本面企穩(wěn)回升+科技巨頭加速發(fā)債，預(yù)計(jì)高收益?zhèn)钆c投資級(jí)債利差或小幅收斂，適度保持對(duì)私人信貸等尾部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。AI浪潮下，科技巨頭或逐漸成為舉債的主力，而即使甲骨文也有投資級(jí)的評(píng)級(jí)（標(biāo)普和惠譽(yù)均為BBB），投資級(jí)信用債的供給或明顯上升，明年或小幅承壓。當(dāng)然部分私人信貸的資金也流向了科技行業(yè)，數(shù)據(jù)中心空置率的持續(xù)下行或意味著違約風(fēng)險(xiǎn)有限。私人信貸領(lǐng)域近來(lái)也面臨這杠桿率持續(xù)上升等隱憂，雖然大概率不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性違約潮，但是個(gè)別行業(yè)和公司的信用事件仍可能不時(shí)出現(xiàn)。

　　關(guān)注日本匯市和債市風(fēng)險(xiǎn)

　　日本首相高市早苗作為“安倍路線”繼承者，在通脹偏高的環(huán)境下繼續(xù)推動(dòng)財(cái)政和貨幣寬松，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本通脹和債務(wù)可持續(xù)性等擔(dān)憂，日本市場(chǎng)遭遇債匯雙殺。在經(jīng)濟(jì)政策方面，高市早苗將“安倍三支箭”（寬松貨幣、積極財(cái)政、結(jié)構(gòu)改革）作為政策重點(diǎn)，而且在財(cái)政政策立場(chǎng)上更為積極，在貨幣政策立場(chǎng)上更加鴿派。在國(guó)家安全和憲制議題上，高市早苗公開(kāi)支持推進(jìn)修憲、擴(kuò)大國(guó)防支出；對(duì)外則延續(xù)安倍路線。11月21日，日本內(nèi)閣推出了一項(xiàng)規(guī)模達(dá)21.3萬(wàn)億日元的補(bǔ)充預(yù)算（占GDP接近3%），進(jìn)一步推高國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　日元作為長(zhǎng)期以來(lái)全球最重要的低息融資貨幣，日元和日債市場(chǎng)的波動(dòng)容易外溢，擾動(dòng)全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。套息交易是指借入日元等低息貨幣，買(mǎi)入美債、美股甚至加密貨幣等高收益資產(chǎn)的杠桿交易方式。2024年8月日元carry trade unwind一度導(dǎo)致大類(lèi)資產(chǎn)普遍回調(diào)，2025年12月1日日本央行行長(zhǎng)植田和男暗示12月或加息，擾動(dòng)全球流動(dòng)性，后續(xù)有哪些風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注？我們主要從以下三個(gè)方面展開(kāi)討論：

　　第一、日元套息交易再次逆轉(zhuǎn)的可能。最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于日本央行超預(yù)期加息推動(dòng)短端利率上行，如果有其他數(shù)據(jù)配合，比如美國(guó)非農(nóng)超預(yù)期下行可能放大市場(chǎng)波動(dòng)。不過(guò)考慮到頭寸的情況，短期市場(chǎng)反應(yīng)的烈度預(yù)計(jì)低于2024年8月。長(zhǎng)期來(lái)看，若美元趨勢(shì)性走弱，日本資金仍可能持續(xù)回流母國(guó)。

　　①交易維度上，2025年4月以來(lái)，主要貨幣波動(dòng)率持續(xù)下降，給套息交易營(yíng)造了友好的環(huán)境。不過(guò)由于2024年8月、2025年4月日元套息交易兩度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提前得到了釋放。從CME非商業(yè)頭寸來(lái)看，當(dāng)前日元對(duì)美元合約是凈多頭，即使出現(xiàn)日元升值，帶來(lái)的日元空頭平倉(cāng)壓力可控。

　　②配置維度上，進(jìn)行匯率對(duì)沖后美債相對(duì)日債并不具備利差優(yōu)勢(shì)，而日本壽險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)外匯對(duì)沖的比率持續(xù)下降，如果美元出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)有部分資金將重新配置日本國(guó)內(nèi)品種。

　　③日元套息交易依賴日元短端利率進(jìn)行融資，因而短端利率和日元匯率的正相關(guān)性更強(qiáng)，關(guān)注日本央行超預(yù)期加息風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)更擔(dān)心長(zhǎng)期的通脹和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，日債曲線熊陡，對(duì)套息交易沖擊有限；如果后續(xù)日本央行出于加速收緊貨幣政策，短端利率更快上行，可能導(dǎo)致套息交易被動(dòng)解杠桿，最終擾動(dòng)全球市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　第二、日本債市遭遇系統(tǒng)性拋售的風(fēng)險(xiǎn)。日債市場(chǎng)受日本央行高度控盤(pán)+日本養(yǎng)老金等基金對(duì)衍生品等杠桿產(chǎn)品使用謹(jǐn)慎+日本銀行近年來(lái)降低了利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，預(yù)計(jì)日債重演2022年9月英國(guó)“養(yǎng)老金危機(jī)”的概率不大，不過(guò)需要注意海外對(duì)沖基金等杠桿資金，可能導(dǎo)致波動(dòng)短期放大。

　?、偃毡狙胄谐钟谐^(guò)50%的日本長(zhǎng)期國(guó)債，不過(guò)近年來(lái)正在緩慢減持；如果把短債和中長(zhǎng)債規(guī)模加總，日本央行占比依然能夠達(dá)到45%。

　　②日本養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)直接持有大量日本國(guó)債，而不是像美國(guó)和英國(guó)的同行一樣用利率互換或期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)久期匹配，因此也不容易出現(xiàn)“國(guó)債下跌→追繳保證金→賣(mài)出國(guó)債→跌幅擴(kuò)大”的惡性循環(huán)。

　　③日本銀行業(yè)從2022年以來(lái)嚴(yán)格控制證券組合對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，大型銀行利率風(fēng)險(xiǎn)/資本比率基本維持穩(wěn)定，區(qū)域銀行和信用金庫(kù)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露下降。

　　④對(duì)沖基金等外國(guó)投資者通脹回購(gòu)融資在日債市場(chǎng)進(jìn)行杠桿交易，如果市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)變化，對(duì)沖基金快速去杠桿，可能放大日債波動(dòng)。

　　第三、日本政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿率+利率快速上行，日本財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題受到市場(chǎng)高度關(guān)注。經(jīng)過(guò)測(cè)算對(duì)比，我們認(rèn)為日本未來(lái)幾年確實(shí)可能出現(xiàn)付息壓力的快速上升，但是由于基數(shù)較低，日本利息支出/GDP比重預(yù)計(jì)在2030年前都會(huì)處于主要經(jīng)濟(jì)體中偏低的水平，引發(fā)市場(chǎng)沖擊的門(mén)檻較高。

　　根據(jù)日本財(cái)務(wù)省，2025年日本中央政府支付利率10.5萬(wàn)億日元，占GDP的比重約為1.65%，平均利率成本僅為0.93%。即使在高利率的假設(shè)情形下，預(yù)計(jì)日本在2030年左右利息支出升至GDP的2.4%左右，也只是達(dá)到了OCED國(guó)家在2023年的平均水平，遠(yuǎn)低于美國(guó)3.5%左右的比例。由于多數(shù)國(guó)債由日本央行持有，日本央行每年會(huì)以國(guó)庫(kù)納付金的形式返還部分利息收益，日本政府的實(shí)際利息支出壓力更低。此外，考慮到日本政府持有金融資產(chǎn)規(guī)模較大，扣除后日本政府凈債務(wù)從GDP的240%大幅降至126%，和意大利等國(guó)較為接近。

　　核心因子：海外降息預(yù)期改善，國(guó)內(nèi)基本面待回暖

　　宏觀象限：美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)轉(zhuǎn)鴿，12月降息預(yù)期再度回升至高位；歐美服務(wù)業(yè)PMI均高位上行、但制造業(yè)有所回落；國(guó)內(nèi)制造業(yè)供需修復(fù)，價(jià)格企穩(wěn)回升，地產(chǎn)、消費(fèi)等邊際走弱。美國(guó)9月就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，9月美國(guó)新增非農(nóng)11.9萬(wàn)人，高于預(yù)期的5.1萬(wàn)人，但前兩個(gè)月非農(nóng)累計(jì)下修3.4萬(wàn)人；失業(yè)率超預(yù)期上行0.1pp至4.4%。由于政府關(guān)門(mén)期間無(wú)法采集價(jià)格數(shù)據(jù)，10月CPI數(shù)據(jù)將不會(huì)發(fā)布，11月的CPI和PCE數(shù)據(jù)將于12月發(fā)布；美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)一年期通脹預(yù)期下行至3.24%，通脹壓力趨于溫和。美國(guó)11月制造業(yè)PMI 51.9，低于預(yù)期的52；服務(wù)業(yè)PMI 55，高于預(yù)期的54.6。歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI 49.7，不及預(yù)期的50.1；服務(wù)業(yè)PMI 53.1，高于預(yù)期的52.8。中國(guó)11月官方制造業(yè)PMI為49.2，前值49；非制造業(yè)PMI為49.5，前值50.1。制造業(yè)供需皆有所上行，需求端邊際強(qiáng)于供給。11月原材料價(jià)格指數(shù)53.6%，較上月+1.1pct；出廠價(jià)格48.2%，較上月+0.7pct，價(jià)格筑底修復(fù)的方向較為明確。

　　政策取向：美國(guó)政府結(jié)束停擺，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫；國(guó)內(nèi)央行發(fā)布第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“跨周期調(diào)節(jié)”。特朗普簽署臨時(shí)撥款法案，結(jié)束美國(guó)歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的政府“停擺”。截至11月30日，Polymarket顯示12月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期概率升至近90%，關(guān)注12月FOMC會(huì)議以及新任美聯(lián)儲(chǔ)人選。國(guó)內(nèi)政策方面，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松，時(shí)隔五個(gè)季度央行再度提及“跨周期”，意味著貨幣政策視角更重長(zhǎng)期。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議定調(diào)將“兩重”建設(shè)融入“十五五”規(guī)劃全局。

　　資金流向：海外關(guān)注日元套息交易逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，臨近年底A股資金流入趨緩，債基臨贖回壓力有所回落。海外方面，AI敘事持續(xù)，資金持續(xù)流入美股；降息預(yù)期回升+避險(xiǎn)情緒升溫，資金持續(xù)流入海外黃金ETF，不過(guò)規(guī)模有所放緩。國(guó)內(nèi)方面，交易情緒略有降溫，11月股票型公募基金增加757億份，市融資余額增加779億元，股票型ETF份額流入362億份，其中規(guī)模型ETF流入13億份，主題ETF持續(xù)大幅流入，被動(dòng)外資流入放緩，主動(dòng)外資加速流出。結(jié)構(gòu)上看，資金持續(xù)偏好先進(jìn)制造、科技等成長(zhǎng)板塊。11月債券型基金份額增加200億份，混合基金增加234億份，贖回壓力有所回落。

　　估值：全球主要權(quán)益市場(chǎng)的估值略有回落，但仍處于相對(duì)高位。從靜態(tài)估值的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，美股估值偏高，歐股與日股估值相對(duì)合理，港股估值在全球權(quán)益市場(chǎng)中相對(duì)偏低，配置吸引力增強(qiáng)。A股農(nóng)林牧漁、非銀等低估值修復(fù)空間更大，科技股估值水平較高。國(guó)內(nèi)債市估值有所回落，10年期國(guó)債運(yùn)行至1.84%，賠率改善，但空間或相對(duì)有限。

　　股債性價(jià)比：股債性價(jià)比小幅回升，權(quán)益配置價(jià)值或仍優(yōu)于債券。從絕對(duì)收益視角看，國(guó)債收益率與股息回報(bào)率間的利差小幅震蕩，當(dāng)前滬深300指數(shù)2.65%的股息回報(bào)率（TTM）仍明顯優(yōu)于10年國(guó)債約1.85%的收益率水平。未來(lái)政策引導(dǎo)的長(zhǎng)線資金及外資增配有望為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金、美聯(lián)儲(chǔ)降息有望提振全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，債市在權(quán)益調(diào)整時(shí)未漲，凸顯弱勢(shì)信號(hào)，中長(zhǎng)期看股票的配置價(jià)值仍優(yōu)于債券。

　　資產(chǎn)相關(guān)性：流動(dòng)性偏緊張環(huán)境下，大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性不穩(wěn)定，容易同漲同跌，降息預(yù)期主導(dǎo)下美國(guó)股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)“股債蹺蹺板”效應(yīng)減弱。美債與美元相關(guān)性上升，美債與黃金、比特幣與黃金相關(guān)性上升。國(guó)內(nèi)受外部風(fēng)險(xiǎn)偏好下降+基本面較弱影響，股市走弱，但債市并未如期走強(qiáng)，“股債蹺蹺板”效應(yīng)不明顯。中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)低利率與低通脹環(huán)境下，股債有望保持負(fù)相關(guān)。

　　資產(chǎn)配置：依托賠率布局春季

　　近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、美元流動(dòng)性、AI泡沫擔(dān)憂、海外財(cái)政擔(dān)憂等敘事的變化與反復(fù)放大了市場(chǎng)波動(dòng)，但階段性擾動(dòng)并未逆轉(zhuǎn)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，明年政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、地緣局勢(shì)等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍偏有利。不過(guò)在高估值與美元流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，資產(chǎn)波動(dòng)率或維持高位，勝率弱化后對(duì)賠率的要求更高，逢調(diào)整配置與分散化投資或是更好的應(yīng)對(duì)思路。資產(chǎn)層面，關(guān)注賠率改善后的港股互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等板塊、供給稀缺的有色金屬、國(guó)內(nèi)順周期與高賠率板塊（消費(fèi)、大金融）以及AI敘事下的中美科技股等。節(jié)奏上，12月美股、中債季節(jié)性偏強(qiáng)，A/H股或嘗試布局春季行情。

　　A股：布局春季行情

　　1）主線：近期市場(chǎng)缺少明確催化，交易情緒略有降溫，市場(chǎng)基本形成了“年末平穩(wěn)、明春向上”的一致預(yù)期，關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、海外風(fēng)險(xiǎn)偏好等變化，不排除提前演繹的可能。

　　2）因子：分子端10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，廣義盈利驅(qū)動(dòng)尚待驗(yàn)證，但局部高景氣繼續(xù)強(qiáng)化；分母端，估值修復(fù)至相對(duì)高位，向上彈性不高，主要找分化和切換機(jī)會(huì)；流動(dòng)性方面，人民幣升值帶來(lái)國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，港股流動(dòng)性壓力或有好轉(zhuǎn)，關(guān)注美元指數(shù)與美元流動(dòng)性、解禁高峰以及Hibor利率變化。

　　3）趨勢(shì)：短期多空力量平衡，自上而下仍有擾動(dòng)，自下而上更樂(lè)觀。中期“慢牛長(zhǎng)?！壁厔?shì)不改，明年關(guān)注保險(xiǎn)、存款搬家等增持力量，并布局明年的春季行情，盈利和估值均有小幅驅(qū)動(dòng)可能。

　　4）操作：建議投資者繼續(xù)逢調(diào)整布局。板塊方面，我們建議繼續(xù)平衡布局，一方面繼續(xù)以泛科技及AI為主線，挖掘高景氣，另一方面以順周期和大金融為補(bǔ)充，博弈高賠率。

　　債券：節(jié)奏重于空間

　　1）主線：近期債市表現(xiàn)偏弱，源于對(duì)年初“透支”行情的修正，基本面階段性反復(fù)難以轉(zhuǎn)化為降息預(yù)期，以及對(duì)銷(xiāo)售新規(guī)、債基贖回等機(jī)構(gòu)行為擔(dān)憂，投資者對(duì)明年債市預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。

　　2）因子：地產(chǎn)、消費(fèi)數(shù)據(jù)邊際走弱，固投同比降幅擴(kuò)大，基本面對(duì)債邏輯上偏有利；貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“跨周期”調(diào)節(jié)，以及銀行息差制約，短期降息概率不高；股市表現(xiàn)、銷(xiāo)售新規(guī)、機(jī)構(gòu)行為等仍是主要擾動(dòng)。

　　3）趨勢(shì)：12月債市多空交織，季節(jié)性偏強(qiáng)，但年底政策多發(fā)，短期走勢(shì)仍膠著，波動(dòng)或?qū)⒃龃螅朗胤磽舻耐瑫r(shí)嘗試結(jié)構(gòu)性、預(yù)期差機(jī)會(huì)。

　　4）操作：長(zhǎng)端利率繼續(xù)依托賠率“適時(shí)反擊”，見(jiàn)好就收。中期關(guān)注兩個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：明年初降準(zhǔn)概率可以小幅博弈，疊加人民幣升值、銀行負(fù)債端傳導(dǎo)等有望打開(kāi)存單利率的下行空間；中短端信用債供求關(guān)系相對(duì)較好，關(guān)注局部票息機(jī)會(huì)。同時(shí)，短期繼續(xù)關(guān)注政治局會(huì)議、地產(chǎn)和消費(fèi)政策、公募新規(guī)等可能的預(yù)期差。

　　轉(zhuǎn)債：弱于正股，調(diào)整或仍是機(jī)會(huì)

　　1）主線：在絕對(duì)回報(bào)資金止盈、流動(dòng)性沖擊、正股震蕩調(diào)整等因素下，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于股市。

　　2）因子：估值高位回落，賠率改善，但仍處于偏高點(diǎn)位；明年供給仍偏弱，潛在需求旺盛，供不應(yīng)求局面有望延續(xù)。

　　3）趨勢(shì)：高估值下階段性沖擊或不時(shí)出現(xiàn)，不過(guò)正股趨勢(shì)未改，且轉(zhuǎn)債供需趨緊，良性調(diào)整后提供更好的布局時(shí)點(diǎn)。

　　4）操作：核心仍是股市，基于對(duì)明年一季度較為樂(lè)觀的股市判斷，轉(zhuǎn)債逢調(diào)整嘗試增持，關(guān)注流動(dòng)性沖擊后的中大盤(pán)平衡品種。

　　美債：日本套息交易擾動(dòng)，等待不確定性落地

　　1）主線：政府停擺導(dǎo)致重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍未發(fā)布，美債利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)先升后降，日本央行暗示加息推動(dòng)美債利率上行。

　　2）因子：9月新增非農(nóng)超預(yù)期上行，不過(guò)失業(yè)率同步走高，疊加大型企業(yè)陸續(xù)宣布裁員計(jì)劃以及AI的替代效應(yīng)，就業(yè)市場(chǎng)或延續(xù)降溫趨勢(shì)；關(guān)稅的通脹效應(yīng)暫不顯著，短期通脹壓力相對(duì)可控；美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期再度回升至高位，降息25bp概率近90%，關(guān)注預(yù)期差，年底或博弈新聯(lián)儲(chǔ)主席人選。

　　3）趨勢(shì)：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息空間定價(jià)相對(duì)充分，美債利率短期或維持窄幅震蕩。中長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期已至后半段，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選和資產(chǎn)負(fù)債表政策可能是更重要的變量。若明年美聯(lián)儲(chǔ)鴿派降息、美國(guó)基本面企穩(wěn)回升或通脹壓力顯現(xiàn)，利率曲線仍有陡峭化趨勢(shì)。

　　4）操作：賠率相對(duì)一般，且后續(xù)有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、美聯(lián)儲(chǔ)主席人選、日本套息交易逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)等，整體波動(dòng)或有所加大，建議長(zhǎng)端在4.0%左右適度止盈，波段操作。

　　美股：AI內(nèi)部分化，關(guān)注流動(dòng)性擾動(dòng)

　　1）主線：近期美股市場(chǎng)在AI泡沫擔(dān)憂、降息預(yù)期搖擺、美元流動(dòng)性、地緣局勢(shì)等敘事變化等影響下，走出V型走勢(shì)?？傮w基本面仍穩(wěn)健，尾部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

　　2）因子：短期看，美國(guó)政府開(kāi)門(mén)后，在風(fēng)險(xiǎn)偏好與盈利端對(duì)美股偏有利；美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期升溫后對(duì)估值端有支撐，不過(guò)美元流動(dòng)性壓力尚未完全解除，日本央行加息增加擾動(dòng)；12月季節(jié)性偏強(qiáng)；AI投資仍在加速，不過(guò)市場(chǎng)情緒分化，更看重應(yīng)用端的變現(xiàn)邏輯，對(duì)杠桿融資更加謹(jǐn)慎。

　　3）操作：明年宏觀環(huán)境對(duì)美股仍偏順風(fēng)，AI敘事短期仍無(wú)法證偽，廣義的盈利驅(qū)動(dòng)下美股勝率仍偏高，AI主線進(jìn)一步深化，市場(chǎng)風(fēng)格或更加均衡，建議維持趨勢(shì)交易思路，逢調(diào)整買(mǎi)入。

　　匯率：日元或有反彈，人民幣維持升勢(shì)

　　1）主線：受降息預(yù)期搖擺、美元流動(dòng)性變化，美元指數(shù)11月在100的關(guān)鍵點(diǎn)位維持震蕩格局。

　　2）展望：短期來(lái)看，美元觸及階段性高位，降息預(yù)期回升，就業(yè)市場(chǎng)延續(xù)降溫，且日元短期進(jìn)一步貶值空間相對(duì)有限，美元或震蕩偏弱。中期看，美國(guó)財(cái)政問(wèn)題較日、英、法等仍相對(duì)健康，且經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)穩(wěn)健，美股仍在吸引資金流入，美元大幅貶值空間不大，或維持低位震蕩。

　　3）非美貨幣：日元一度接近160關(guān)鍵點(diǎn)位+日本央行暗示就加息，日元后續(xù)走強(qiáng)或壓制美元。人民幣繼續(xù)走出獨(dú)立行情，在年底外貿(mào)商結(jié)匯、資金回流等影響下，人民幣有望延續(xù)升值趨勢(shì)。

　　黃金：趨勢(shì)未改，保持戰(zhàn)略配置

　　1）主線：全球地緣沖突與脫鉤（儲(chǔ)備多元化）+美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性（信用體系坍塌與換錨）+美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、央行購(gòu)金等長(zhǎng)期邏輯均未逆轉(zhuǎn)。中期視角下，明年中美關(guān)系、俄烏沖突、特朗普政策不確定性等地緣擾動(dòng)或較今年有所減弱，降息周期進(jìn)入收尾階段，且“財(cái)政+貨幣”雙寬松有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好，明年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)黃金的友好度有所降低。

　　2）供需：去美元化與多元配置需求下，央行延續(xù)購(gòu)金，關(guān)注俄央行售金等擾動(dòng)；降息周期下，私人部門(mén)仍有增持空間，不過(guò)近期流入規(guī)模有所放緩；COMEX黃金庫(kù)存量處于高位，邊際回落。白銀關(guān)稅預(yù)期、交易所“逼空”、現(xiàn)貨緊張等大幅推升銀價(jià)，不過(guò)對(duì)黃金影響或相對(duì)有限。

　　3）展望：繼續(xù)保持戰(zhàn)略配置頭寸，在波動(dòng)率回落后，可逢調(diào)整布局，短期潛在向上驅(qū)動(dòng)因素包括美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題在短期演繹、年底博弈美聯(lián)儲(chǔ)新主席與獨(dú)立性、政府開(kāi)門(mén)后流動(dòng)性寬松、長(zhǎng)期通脹擔(dān)憂上升等。

　　大宗商品：宏觀情緒強(qiáng)于基本面，分化格局延續(xù)

　　1）主線邏輯：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美元指數(shù)與美債利率震蕩走弱改善商品情緒，疊加美國(guó)將銅、白銀等列入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，供給稀缺的有色金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，白銀、銅等創(chuàng)新高，不過(guò)基本面視角下，制造業(yè)周期與實(shí)物需求尚未明顯回暖。

　　2）銅：財(cái)政刺激、軍費(fèi)開(kāi)支、AI革命、電動(dòng)車(chē)與電力建設(shè)等有利于需求，供給有約束且面臨礦難等偶發(fā)事件，COMEX銅庫(kù)存持續(xù)走高，部分或來(lái)自戰(zhàn)略儲(chǔ)備以及未來(lái)需求回升的預(yù)期，有望向上突破，不過(guò)短期賠率不高，建議調(diào)整中買(mǎi)入，關(guān)注有色礦產(chǎn)股等。

　　3）原油：明年全球經(jīng)濟(jì)周期有望回升，需求端偏正面，OPEC+宣布2026年產(chǎn)量維持不變，為油價(jià)提供底部支撐，不過(guò)供給依舊過(guò)剩，向上彈性有待驗(yàn)證，俄烏局勢(shì)與委內(nèi)瑞拉等地緣局勢(shì)充滿變數(shù)，帶來(lái)脈沖式擾動(dòng)，等待不確定性落地。

　　4）黑色系：反內(nèi)卷過(guò)后黑色系價(jià)格重回低位，賠率改善，短期可小幅博弈地產(chǎn)等政策預(yù)期，不過(guò)空間或相對(duì)有限。

　　策略表現(xiàn)：高波動(dòng)環(huán)境下多資產(chǎn)組合表現(xiàn)穩(wěn)健

　　11月海外市場(chǎng)波動(dòng)加大，不過(guò)宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（全天候策略）表現(xiàn)穩(wěn)健，月內(nèi)仍錄得正收益。我們將影響中國(guó)資產(chǎn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子分為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融條件、通脹以及海外風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度。采用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理的思路，約束組合中各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的比重，在宏觀因子層面實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，以充分分散風(fēng)險(xiǎn)。11月以來(lái)，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，比特幣、恒生科技、納斯達(dá)克指數(shù)等出現(xiàn)明顯調(diào)整，不過(guò)全天候策略整體表現(xiàn)穩(wěn)健。全年來(lái)看，宏觀因子1:1:1:1風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，年初至今上漲17.46%，年化波動(dòng)率為9.4%，組合年化夏普比達(dá)2.02，顯著高于同期國(guó)內(nèi)股債60/40組合9.06%的收益率以及1.23的夏普比（詳見(jiàn)報(bào)告《風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的理念與國(guó)內(nèi)實(shí)踐》 2024/11/20）。

　　11月國(guó)內(nèi)股債震蕩調(diào)整，中長(zhǎng)期純債基金以及股債20/80組合收益均為負(fù)，不過(guò)TIPP-風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略通過(guò)配置多樣化風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，仍錄得0.05%的正回報(bào)。全年看，該策略年內(nèi)收益達(dá)到4.28%，夏普比達(dá)到2.51，在國(guó)內(nèi)債市低利率且持續(xù)調(diào)整的壓力環(huán)境下，做到了絕對(duì)回報(bào)。重申低利率環(huán)境下，債市的性價(jià)比降低，股市的性價(jià)比回升，且股債負(fù)相關(guān)為資產(chǎn)多元化配置提供了有利的宏觀環(huán)境，多資產(chǎn)策略產(chǎn)品需求旺盛。（詳見(jiàn)報(bào)告《低利率環(huán)境下的絕對(duì)收益路徑》 2025/03/05）。

　　主觀趨勢(shì)-反轉(zhuǎn)等權(quán)組合方面，11月收益-0.04%，組合YTD收益率維持在25%。11月主要正貢獻(xiàn)來(lái)自趨勢(shì)品種銅，其他幾類(lèi)持有的資產(chǎn)，美股、A股和美債等均是負(fù)收益?；诒疚膶?duì)主要大類(lèi)資產(chǎn)賠率和勝率的打分，12月趨勢(shì)類(lèi)資產(chǎn)配置美股和銅，潛在反轉(zhuǎn)類(lèi)資產(chǎn)配置港股和油。

（文章來(lái)源：華泰證券固收研究）

(原標(biāo)題：共識(shí)下的四個(gè)預(yù)期差)

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