專訪聯(lián)博基金投資總監(jiān)朱良：國(guó)際資本轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性配置”中國(guó)資產(chǎn)

　　邁向不確定性時(shí)代，中國(guó)資產(chǎn)備受青睞。

　　聯(lián)博基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)朱良近日在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)表示，在當(dāng)前低利率與高不確定性的全球背景下，中國(guó)資產(chǎn)已成為國(guó)際資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散、尋求增長(zhǎng)新動(dòng)能的重要選擇之一。全球主要投資機(jī)構(gòu)提升中國(guó)倉(cāng)位，標(biāo)志著國(guó)際資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的認(rèn)知正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，逐漸轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期的“結(jié)構(gòu)性配置”。

　　中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估方興未艾。在朱良看來(lái)，資金需要尋找新的配置方向。在政策提振信心和資本市場(chǎng)制度不斷完善的雙重助力下，A股市場(chǎng)自然成為投資者的重要選擇，“存款搬家”現(xiàn)象也印證了A股市場(chǎng)正成為資金關(guān)注的重要領(lǐng)域。

　　今年11月，聯(lián)博基金在中國(guó)市場(chǎng)推出了首只運(yùn)用指數(shù)增強(qiáng)型策略的權(quán)益類基金——聯(lián)博中證500指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金。對(duì)此，朱良分析稱，中證500指數(shù)憑借其與新質(zhì)生產(chǎn)力相匹配的行業(yè)結(jié)構(gòu)、充滿活力的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)成分、堅(jiān)實(shí)的制造業(yè)基礎(chǔ)以及合理的估值水平，展現(xiàn)出較強(qiáng)的配置價(jià)值。

　　對(duì)于未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)遇，朱良青睞那些能夠?qū)⒓夹g(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造力的硬科技企業(yè)，受益于“反內(nèi)卷”政策的行業(yè)、高股息權(quán)益資產(chǎn)、新消費(fèi)企業(yè)也值得密切關(guān)注。

　　全球主要投資機(jī)構(gòu)緣何提升中國(guó)倉(cāng)位？

　　《21世紀(jì)》：近期數(shù)據(jù)顯示，全球前40大投資機(jī)構(gòu)的中國(guó)股票持倉(cāng)倉(cāng)位已升至兩年多來(lái)的最高水平。你如何看待這一現(xiàn)象？你認(rèn)為驅(qū)動(dòng)外資增配A股的核心邏輯是什么？

　　朱良：一直以來(lái)，聯(lián)博并不過(guò)多關(guān)注短期點(diǎn)位波動(dòng)，更重視上市公司基本面的改善和治理結(jié)構(gòu)的提升，這些才是支撐A股市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。投資者信心的顯著改善、“9·24”系列政策的出臺(tái)等因素為市場(chǎng)上漲提供了新動(dòng)能。在資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革持續(xù)推進(jìn)中，上市公司治理水平得到不同程度的提升，從根本上增強(qiáng)了市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值和股東回報(bào)吸引力。此外，從全球資產(chǎn)配置的宏觀視角看，在當(dāng)前低利率與高不確定性的全球背景下，中國(guó)資產(chǎn)已成為國(guó)際資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散、尋求增長(zhǎng)新動(dòng)能的重要選擇之一。因此，我們認(rèn)為全球主要投資機(jī)構(gòu)提升中國(guó)倉(cāng)位標(biāo)志著國(guó)際資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的認(rèn)知正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，逐漸轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期的“結(jié)構(gòu)性配置”。

　　《21世紀(jì)》：從過(guò)往數(shù)據(jù)看，外資在A股青睞經(jīng)營(yíng)良好的紅利股與代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的成長(zhǎng)股。在你看來(lái)，外資在這兩類資產(chǎn)上的配置邏輯有何不同？近期是否有新的側(cè)重點(diǎn)或變化趨勢(shì)？

　　朱良：“紅利+高質(zhì)量科技”的啞鈴配置或仍是更優(yōu)選擇。在利率整體走低，且趨勢(shì)可能維持的背景下，我們將關(guān)注長(zhǎng)久期資產(chǎn)的投資價(jià)值。一方面，高派息企業(yè)提供了某種債券的風(fēng)格特征。另一方面，AI+應(yīng)用仍有望從長(zhǎng)期推動(dòng)中國(guó)生產(chǎn)效率的整體提升，或可作為進(jìn)攻端更具優(yōu)勢(shì)的選擇。當(dāng)然，我們主要關(guān)注那些財(cái)務(wù)質(zhì)量較高、盈利增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的科技企業(yè)。

　　中證500指數(shù)展現(xiàn)較強(qiáng)配置價(jià)值

　　《21世紀(jì)》：聯(lián)博中證500指數(shù)增強(qiáng)定位可持續(xù)Alpha來(lái)源。在你看來(lái)，在中證500這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的領(lǐng)域中，哪些Alpha來(lái)源更具持續(xù)性和獨(dú)特性？如何挖掘并驗(yàn)證這些可持續(xù)Alpha來(lái)源？

　　朱良：首先，產(chǎn)品的絕對(duì)收益中，β部分占比較大——這也是我們選擇中證500作為基準(zhǔn)的原因之一。而在Alpha層面，我們并不依賴市值或β暴露來(lái)獲取收益，因?yàn)檫@兩類因子本身也蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。我們的Alpha主要來(lái)自非市值、非β的風(fēng)格因子，例如包含具備傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)含義的估值、質(zhì)量等因子，以及通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)發(fā)掘的多維度量?jī)r(jià)因子，我們認(rèn)為這類收益來(lái)源是更可持續(xù)、也更可解釋的。同時(shí)，我們?cè)谶x股上極為分散，以此避免過(guò)度依賴個(gè)別標(biāo)的，不試圖預(yù)測(cè)每一波行情，而是通過(guò)均衡、分散的Alpha來(lái)源，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的表現(xiàn)。

　　具體而言，在構(gòu)建機(jī)器學(xué)習(xí)模型的過(guò)程中，我們始終將邏輯性作為首要考量。盡管機(jī)器學(xué)習(xí)常被視作“黑箱”，但當(dāng)前的技術(shù)已支持對(duì)模型內(nèi)部運(yùn)作進(jìn)行解析——我們能夠拆解其決策過(guò)程，追溯每個(gè)因子對(duì)最終收益的具體貢獻(xiàn)程度，從而確保模型的透明度與可解釋性。在模型構(gòu)建完成后，我們進(jìn)一步借助其輸出的個(gè)股收益評(píng)分構(gòu)建投資組合。這一組合不僅能夠評(píng)估收益表現(xiàn)，更能從風(fēng)險(xiǎn)暴露與收益來(lái)源等多個(gè)維度進(jìn)行歸因分析。通過(guò)這種方式，我們能夠清晰解讀組合收益背后的驅(qū)動(dòng)因素，判斷其內(nèi)在邏輯是否嚴(yán)謹(jǐn)、是否符合預(yù)設(shè)的投資理念。因此，從因子貢獻(xiàn)到組合歸因，整個(gè)流程實(shí)現(xiàn)了全程可解析。我們不僅能夠打開(kāi)這個(gè)“看似神秘的盒子”，更可驗(yàn)證其運(yùn)作機(jī)制是否科學(xué)、穩(wěn)定，從而在追求超額收益的同時(shí)，牢牢守住邏輯嚴(yán)謹(jǐn)與風(fēng)險(xiǎn)可控的底線。

　　《21世紀(jì)》：在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，你認(rèn)為中證500指數(shù)相比其他寬基指數(shù)最大的吸引力是什么？其盈利改善與估值修復(fù)等邏輯具體將如何演繹？

　　朱良：中證500指數(shù)的行業(yè)布局完全契合了國(guó)家發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略方向。指數(shù)成分股廣泛覆蓋電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備及新能源等關(guān)鍵科技創(chuàng)新領(lǐng)域，這些行業(yè)正是當(dāng)前政策重點(diǎn)支持、技術(shù)迭代迅速的新興增長(zhǎng)板塊。

　　中證500指數(shù)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比接近50%，值得注意的是，民營(yíng)企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)了約70%的技術(shù)創(chuàng)新，這與新質(zhì)生產(chǎn)力依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展邏輯完全吻合。隨著促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的相關(guān)政策舉措陸續(xù)出臺(tái)，民營(yíng)企業(yè)家的信心得到提振，資本性支出意愿增強(qiáng)，為中證500指數(shù)注入了活力。

　　此外，中證500指數(shù)中制造業(yè)占比約50%，使其能夠從當(dāng)前推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升發(fā)展質(zhì)量的“反內(nèi)卷”導(dǎo)向中受益。從估值角度看，盡管指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率約為28倍，但結(jié)合其未來(lái)三年的盈利增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)看，PEG指標(biāo)約為0.87，顯示其估值水平相對(duì)于成長(zhǎng)性而言仍處于合理區(qū)間。

　　中證500指數(shù)憑借其與新質(zhì)生產(chǎn)力相匹配的行業(yè)結(jié)構(gòu)、充滿活力的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)成分、堅(jiān)實(shí)的制造業(yè)基礎(chǔ)以及合理的估值水平，展現(xiàn)出較強(qiáng)的配置價(jià)值。

　　《21世紀(jì)》：A股市場(chǎng)中哪些領(lǐng)域存在被忽視的“預(yù)期差”？

　　朱良：通常，中盤(pán)股市場(chǎng)往往蘊(yùn)含更豐富的超額收益機(jī)會(huì)。這一領(lǐng)域個(gè)人投資者參與度相對(duì)較高，市場(chǎng)情緒波動(dòng)或許更為顯著，而情緒背后往往隱藏著人性的認(rèn)知偏差，這可能為我們系統(tǒng)化識(shí)別行為模式、挖掘錯(cuò)誤定價(jià)提供了一定空間。

　　資金尋找新的配置方向

　　《21世紀(jì)》：近期市場(chǎng)情緒有所降溫，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)今年以來(lái)的回暖能否延續(xù)？哪些信號(hào)值得重點(diǎn)關(guān)注？

　　朱良：回顧市場(chǎng)走勢(shì)，我們?cè)凇?·24行情”前已開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒相對(duì)低迷，而如今投資者信心明顯改善，這一轉(zhuǎn)變與“9·24”以來(lái)的一系列政策舉措密不可分。事實(shí)上，在政策組合拳出臺(tái)前，證監(jiān)會(huì)已持續(xù)推進(jìn)多項(xiàng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革，包括提升上市公司治理水平，這可謂中國(guó)版的“Value Up”（價(jià)值提升）計(jì)劃。值得關(guān)注的是，A股市場(chǎng)整體分紅支付率已從原來(lái)的30%左右提升至40%，這一根本性變化顯著增強(qiáng)了市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。另一方面，當(dāng)前利率環(huán)境持續(xù)下行，市場(chǎng)流動(dòng)性保持寬松，資金需要尋找新的配置方向。在政策提振信心和資本市場(chǎng)制度不斷完善的雙重助力下，A股市場(chǎng)自然成為投資者的重要選擇。近期媒體頻繁提及的“存款搬家”現(xiàn)象，也印證了A股市場(chǎng)正成為資金關(guān)注的重要領(lǐng)域。

　　《21世紀(jì)》：AI頗受市場(chǎng)關(guān)注。如何看待AI相關(guān)板塊的估值與基本面匹配度？如何篩選真正具備可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司？

　　朱良：盡管AI相關(guān)板塊備受市場(chǎng)矚目，但其估值與基本面的匹配度已呈現(xiàn)顯著分化。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)仍面臨多重現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：高端算力芯片、半導(dǎo)體材料等關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)限制尚未完全突破；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模龐大，但其能否獨(dú)立支撐全球級(jí)的技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化落地仍需觀察；同時(shí)，企業(yè)能否持續(xù)產(chǎn)出超預(yù)期的創(chuàng)新成果、應(yīng)對(duì)客戶集中度較高及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。在這些核心問(wèn)題尚未得到充分解答的背景下，部分標(biāo)的估值已明顯偏離基本面，呈現(xiàn)出情緒驅(qū)動(dòng)的特征。

　　相較于追逐短期政策熱點(diǎn)，更應(yīng)聚焦于識(shí)別真正具備技術(shù)創(chuàng)新能力和可持續(xù)商業(yè)模式的企業(yè)。與美國(guó)科技行業(yè)相比，中國(guó)硬科技企業(yè)既享有工程師紅利、政策支持及內(nèi)需市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，也在核心底層技術(shù)積累和全球生態(tài)構(gòu)建方面存在提升空間。因此，在篩選投資標(biāo)的時(shí)，關(guān)鍵在于辨別那些能夠?qū)⒓夹g(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造力的企業(yè)，尤其是那些客戶相對(duì)分散、遍布全球的技術(shù)領(lǐng)先公司。

　　《21世紀(jì)》：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。在這一宏觀背景下，你認(rèn)為除了熱門(mén)的高科技板塊，還有哪些傳統(tǒng)行業(yè)可能通過(guò)轉(zhuǎn)型升級(jí)煥發(fā)新的生機(jī)？

　　朱良：可以關(guān)注受益于“反內(nèi)卷”政策的行業(yè)?！胺磧?nèi)卷”在中國(guó)市場(chǎng)中具有獨(dú)特的變革意義?！皟?nèi)卷”指的是過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象，無(wú)論是在教育、職場(chǎng)還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中。中國(guó)政府已推出一系列政策來(lái)應(yīng)對(duì)此趨勢(shì)，旨在保障家庭生活質(zhì)量、緩解社會(huì)壓力并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更可持續(xù)地增長(zhǎng)。

　　2015年，政府啟動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，目標(biāo)是整頓上游的鋼鐵和煤炭行業(yè)。如今，“反內(nèi)卷”的相關(guān)政策正瞄準(zhǔn)從太陽(yáng)能、電動(dòng)汽車企業(yè)到銅礦商、豬肉生產(chǎn)商等諸多上下游行業(yè)。

　　這些政策將產(chǎn)生積極的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，供給收縮有助于提升目標(biāo)行業(yè)的價(jià)格水平和盈利能力。因此，具備前瞻性的投資者可以關(guān)注那些有望從更健康的產(chǎn)能格局、盈利改善及長(zhǎng)期增長(zhǎng)中受益的企業(yè)。

　　《21世紀(jì)》：你曾提到現(xiàn)金流健康、分紅率不斷提升的企業(yè)是重點(diǎn)關(guān)注的方向。在低利率環(huán)境下，這類高股息資產(chǎn)的吸引力能持續(xù)多久？如何規(guī)避可能出現(xiàn)的“價(jià)值陷阱”？

　　朱良：只要利率維持在低位，預(yù)估高股息資產(chǎn)就將繼續(xù)吸引投資者。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，由于“新國(guó)九條”新政持續(xù)推動(dòng)上市公司分紅，許多企業(yè)已明確承諾提升派息比例，尤其有機(jī)會(huì)提升此類資產(chǎn)吸引力。從股債性價(jià)比來(lái)看，股票股息率與債券收益率之差也已逼近歷史高位，這從相對(duì)價(jià)值角度印證了高股息權(quán)益資產(chǎn)的配置優(yōu)勢(shì)?？傮w而言，在利率長(zhǎng)期保持低位、分紅可望走升的預(yù)期下，我們持續(xù)看好那些具備穩(wěn)定商業(yè)模式、現(xiàn)金盈利能夠支撐持續(xù)高分紅或庫(kù)存股回購(gòu)注銷的企業(yè)。

　　聯(lián)博始終堅(jiān)持主動(dòng)管理，力爭(zhēng)規(guī)避“價(jià)值陷阱”。我們結(jié)合量化分析與基本面研究去甄別個(gè)股低估的成因，并判斷是否存在估值修復(fù)的催化劑。需要特別指出的是，并非所有高股息個(gè)股都屬于傳統(tǒng)價(jià)值股，部分擁有卓越商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)同樣具備持續(xù)分紅能力。因此我們認(rèn)為，規(guī)避價(jià)值陷阱的核心在于，不應(yīng)局限于傳統(tǒng)估值指標(biāo)，而應(yīng)更聚焦現(xiàn)金流健康度與商業(yè)模式的可持續(xù)性。

　　《21世紀(jì)》：中國(guó)內(nèi)需消費(fèi)有巨大增長(zhǎng)空間，在消費(fèi)領(lǐng)域，哪些細(xì)分賽道更可能獲得持續(xù)青睞？

　　朱良：我們認(rèn)為，投資中國(guó)股市的長(zhǎng)期邏輯根植于國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的演化，而當(dāng)下階段對(duì)創(chuàng)新和資本效率的追求，或?qū)⒅厮芷髽I(yè)的盈利模式和競(jìng)爭(zhēng)力；而對(duì)健康通脹環(huán)境的培育，也可能將為盈利增長(zhǎng)提供更友好的宏觀背景，預(yù)示著中國(guó)股市的長(zhǎng)線投資價(jià)值正在持續(xù)好轉(zhuǎn)。因此，在消費(fèi)領(lǐng)域，我們建議重點(diǎn)關(guān)注新消費(fèi)題材，這些企業(yè)或?qū)⒅苯邮芤嬗趧?chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：專訪聯(lián)博基金投資總監(jiān)朱良：國(guó)際資本轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性配置”中國(guó)資產(chǎn))

(責(zé)任編輯：10)