財(cái)通資管李晶：在產(chǎn)業(yè)鏈深處尋找確定性，看好AI未來3至5年的長期趨勢

　　在2025年即將迎來收官之時(shí)，A股慢牛的趨勢正在逐步得到驗(yàn)證。滬指行至4000點(diǎn)關(guān)口區(qū)間之際，情緒、資金出現(xiàn)了反復(fù)拉鋸，一方面，“AI泡沫是否來臨”的討論正席卷全球資本市場，短期商業(yè)化收入尚未完全兌現(xiàn)，部分觀點(diǎn)擔(dān)憂2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫是否重演；另一方面，近期海外推出升級AI大模型，其在任務(wù)執(zhí)行能力上的躍升，引發(fā)了新一輪關(guān)注。

　　在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，投資者應(yīng)如何評估市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益？喧囂之下，哪些產(chǎn)業(yè)趨勢擁有穿越周期的真實(shí)生命力？科技板塊經(jīng)歷大幅回調(diào)后，是風(fēng)險(xiǎn)的釋放還是布局的良機(jī)？面對全球技術(shù)競賽與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)突圍，我們又該如何自處？圍繞這些關(guān)乎未來投資路徑的核心問題，財(cái)通資管產(chǎn)業(yè)優(yōu)選混合基金經(jīng)理李晶，分享了她從全球產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)的深度思考。

　　從研究到投資的范式轉(zhuǎn)換

　　李晶是頗具代表性的成長派選手，始終聚焦在成長和先進(jìn)制造領(lǐng)域。通過持續(xù)深入產(chǎn)業(yè)跟蹤研究，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主線當(dāng)中，擇優(yōu)布局相關(guān)環(huán)節(jié)和標(biāo)的。

　　和多數(shù)基金經(jīng)理類似，李晶的投資生涯起步于賣方研究，覆蓋軟件與應(yīng)用領(lǐng)域。她介紹，在賣方時(shí)期，主要關(guān)注軟件和應(yīng)用領(lǐng)域，這段經(jīng)歷讓她對商業(yè)模式和用戶價(jià)值有了深入的理解。

　　從研究到投資的轉(zhuǎn)型并非一蹴而就。在賣方時(shí)更多是輸出觀點(diǎn)，而在買方則需要為組合負(fù)責(zé)，對判斷的準(zhǔn)確性和持續(xù)性的要求更高，這也是基金經(jīng)理都要面臨的重要一課。

　　轉(zhuǎn)戰(zhàn)公募后，李晶結(jié)合此前研究，將投資方向轉(zhuǎn)向科技硬件，“我對這兩個(gè)大的領(lǐng)域進(jìn)行了很長時(shí)間的對比，最終選擇偏硬件的科技及先進(jìn)制造領(lǐng)域，因?yàn)槲矣X得這是生命力最長的方向，也更容易把握主線邏輯?！?/p>

　　這個(gè)轉(zhuǎn)變基于她深刻的產(chǎn)業(yè)洞察，即硬件領(lǐng)域的技術(shù)壁壘更高，產(chǎn)業(yè)鏈驗(yàn)證擁有更多節(jié)點(diǎn)，商業(yè)模式也更可持續(xù)。這一轉(zhuǎn)變讓她對成長股的理解更為立體，形成了更加注重產(chǎn)業(yè)鏈驗(yàn)證的投資風(fēng)格，并在實(shí)戰(zhàn)中構(gòu)建起一套以全球視野、產(chǎn)業(yè)鏈驗(yàn)證、技術(shù)路線驅(qū)動為核心的投資框架。

　　在談到成長最大的方面時(shí)，李晶指出，首先是對產(chǎn)業(yè)的深入研究，“過去我們更多關(guān)注國內(nèi)政策或細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新，但這一輪AI浪潮讓我意識到，真正具備長期生命力的產(chǎn)業(yè)一定是全球產(chǎn)業(yè)共振的?！?/p>

　　她舉例說，在當(dāng)今的科技產(chǎn)業(yè)中，任何局限于單一市場的研究都是不完整的。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)鏈，源頭創(chuàng)新在美國，芯片制造在中國臺灣，韓國有存儲，日本有材料。“只有具備全球視野，才能把握產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的全貌，避免陷入短期的主題博弈。”李晶表示，企業(yè)也只有參與到全球產(chǎn)業(yè)的共振中，生命力才能足夠長。

　　投資策略持續(xù)進(jìn)化，產(chǎn)業(yè)鏈“拼圖”與終局思維

　　李晶將自己的投資方法概括為“從中觀產(chǎn)業(yè)出發(fā)的自上而下”。她擅于從產(chǎn)業(yè)景氣度切入，再逐步拆解產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，最終選出具備競爭力的公司。這套方法論在實(shí)踐中不斷完善，形成了一套可驗(yàn)證、可持續(xù)的投資體系。

　　“我始終認(rèn)為，投資科技股，科技屬性是第一位的。我們必須沿著技術(shù)變化或產(chǎn)業(yè)升級的方向去找機(jī)會?！彼龔?qiáng)調(diào)，閉門造車是不行的，一定要和產(chǎn)業(yè)里的人深度交流，了解技術(shù)難點(diǎn)和演進(jìn)方向。在科技投資中，產(chǎn)業(yè)共識往往比個(gè)人判斷更重要，因?yàn)榧夹g(shù)路線的發(fā)展有其客觀規(guī)律。

　　在選股層面，她特別重視產(chǎn)業(yè)鏈“拼圖”的構(gòu)建?！拔視颜J(rèn)為最重要的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)標(biāo)識出來，像拼圖一樣慢慢補(bǔ)齊。以科技投資為例，首先要看技術(shù)路線是否正確，企業(yè)自身的格局是否足夠好，在這個(gè)過程中做減法，篩選出更優(yōu)的環(huán)節(jié)及公司?！?/p>

　　李晶以PCB（印制電路板）投資為例解釋稱，在研究PCB產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)，發(fā)現(xiàn)上游材料才是技術(shù)突破的關(guān)鍵，于是進(jìn)一步挖掘銅箔、樹脂、玻纖布等細(xì)分領(lǐng)域，順著產(chǎn)業(yè)或者順著技術(shù)的方向去尋找下一個(gè)材料優(yōu)化的投資機(jī)會，事后驗(yàn)證，最終找到了更具投資價(jià)值的標(biāo)的。

　　李晶所專注的科技制造領(lǐng)域，信息優(yōu)勢恰恰來自于產(chǎn)業(yè)鏈本身的復(fù)雜性與可追溯性。她不是簡單依賴于產(chǎn)業(yè)交流及報(bào)告，而是沉浸到產(chǎn)業(yè)中，通過上下游多個(gè)節(jié)點(diǎn)的數(shù)據(jù)共振來確認(rèn)趨勢。

　　她偏好位于產(chǎn)業(yè)鏈上游或中游的公司，原因在于越往上游，公司的通用性越強(qiáng)，競爭格局越穩(wěn)定，盈利能力也越強(qiáng)。這類公司通常具備高毛利率、高壁壘和長生命周期特征。原因很簡單，李晶解釋稱，上游公司通常面向多個(gè)下游領(lǐng)域，這天然形成了風(fēng)險(xiǎn)分散。比如同一家芯片公司可能同時(shí)服務(wù)手機(jī)、汽車、機(jī)器人等多個(gè)行業(yè)，其自身波動性反而更小。

　　在估值方法上，李晶并不拘泥于傳統(tǒng)的PE估值，而是更多采用終局估值法。

　　李晶直言，對很多成長股來說，如果只看當(dāng)年的PE，很可能錯(cuò)失大機(jī)會。她的做法是，先假設(shè)公司研發(fā)成功后能取得多大的市場份額，將未來的利潤折現(xiàn)回來，判斷當(dāng)前的投資性價(jià)比是否合理。

　　她以半導(dǎo)體國產(chǎn)替代為例，當(dāng)時(shí)很多公司PE一兩百倍，但如果用終局思維去看，就能理解其長期價(jià)值。誠然，這種估值方法要求基金經(jīng)理對產(chǎn)業(yè)趨勢有更深的洞察，對技術(shù)路線有更強(qiáng)的判斷力。

　　關(guān)于賣出時(shí)機(jī)，李晶的邏輯清晰而堅(jiān)定，如果賣出，一定是因?yàn)橘I入時(shí)的底層邏輯發(fā)生了變化，或者被驗(yàn)證是錯(cuò)誤的。估值本身不應(yīng)成為買賣的理由。她強(qiáng)調(diào)，科技股投資最應(yīng)關(guān)注的是技術(shù)路線是否正確、產(chǎn)業(yè)景氣是否持續(xù)。

　　“我會持續(xù)追問自己三個(gè)問題：技術(shù)路線是否還正確？產(chǎn)業(yè)景氣是否還在？產(chǎn)業(yè)內(nèi)部是否還有積極的變化？”李晶表示。

　　AI仍處早期，國內(nèi)算力是突破口

　　面對當(dāng)前市場對科技股走勢的分歧，李晶表示，短期出于外部擾動及投資者獲利了結(jié)因素，波動難以避免，但對中長期保持樂觀而理性的態(tài)度。在她看來，股市上漲的核心一定是業(yè)績驅(qū)動，這一輪科技股上漲的背后，是AI產(chǎn)業(yè)鏈公司實(shí)實(shí)在在的業(yè)績釋放。

　　她指出，與2014-2015年的估值泡沫不同，當(dāng)前科技股的業(yè)績支撐更強(qiáng)，流動性環(huán)境更友好，估值處于相對合理位置。

　　與此同時(shí)，李晶認(rèn)為，市場呈現(xiàn)的“結(jié)構(gòu)性牛市”特征恰恰反映了產(chǎn)業(yè)景氣的分化。她直言，在當(dāng)前4000點(diǎn)附近，不同行業(yè)的公司處境截然不同。有些公司在6000點(diǎn)，有些在2000點(diǎn)，這背后的本質(zhì)差異在于產(chǎn)業(yè)景氣度和業(yè)績兌現(xiàn)能力。

　　在AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段上，李晶判斷，現(xiàn)在還處于非常早期的階段?！癆I能做的事情還非常有限，模型仍在快速迭代，智能化水平還在提升?！彼貏e提到，近期海外在AI智能體（Agent）領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)展是一個(gè)積極信號。如果AI不僅能認(rèn)知，還能執(zhí)行，那將真正打開想象空間。

　　對于國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)，李晶表示，當(dāng)前國內(nèi)算力緊缺是客觀事實(shí)，這給模型的進(jìn)步和應(yīng)用的爆發(fā)帶來了一定影響。國內(nèi)AI發(fā)展需要兩個(gè)前提：一是算力卡在設(shè)計(jì)和制造環(huán)節(jié)的突破，二是海外人才的持續(xù)回歸?，F(xiàn)在需要的是頭部廠商能夠?qū)崿F(xiàn)成熟的算力卡迭代，同時(shí)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈要實(shí)現(xiàn)從設(shè)計(jì)到制造的全鏈條突破。

　　國內(nèi)的變化還在量變積累階段，尚未到質(zhì)變時(shí)刻。她坦言，還需要一場“ChatGPT時(shí)刻”。 目前國內(nèi)的模型幻覺率還相對較高，這在商業(yè)化應(yīng)用中是很大的障礙。只有當(dāng)模型能力實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破，才能催生真正的“殺手級”應(yīng)用。

　　在科技板塊投資風(fēng)險(xiǎn)層面，李晶關(guān)注兩個(gè)變量：一是海外模型技術(shù)是否會出現(xiàn)停滯；二是AI應(yīng)用是否會出現(xiàn)疲態(tài)，即在實(shí)際場景中的實(shí)用性不及預(yù)期。投資科技板塊過程中，需要密切關(guān)注海外模型進(jìn)步的節(jié)奏，以及AI應(yīng)用在具體場景中的落地效果。目前來看，這兩個(gè)方面都在積極發(fā)展。

　　談到投資組合的構(gòu)建，李晶分享了她的風(fēng)控理念，雖然持倉側(cè)重科技板塊，但她會通過細(xì)分領(lǐng)域和驅(qū)動因素的分散來控制風(fēng)險(xiǎn)。比如在AI產(chǎn)業(yè)鏈中，會同時(shí)配置技術(shù)升級、國產(chǎn)替代、政策驅(qū)動等不同邏輯的標(biāo)的，這樣即使某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)調(diào)整，整個(gè)組合的波動率也是可控的。

　　“科技投資應(yīng)該交給專業(yè)的投資者，更要有中長線的眼光。”她表示，每一輪科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都是3至5年的機(jī)會，回顧智能手機(jī)和5G的發(fā)展歷程皆是如此。AI作為可能引發(fā)第四次工業(yè)革命的技術(shù)，影響周期只會更長。對于普通投資者而言，不要因?yàn)槎唐诓▌泳头穸ㄩL期趨勢，也不要因?yàn)榧夹g(shù)路線的暫時(shí)分歧就動搖信念。

　　在李晶看來，AI將對人類未來的生產(chǎn)和生活方式帶來極大變化?！癆I最終的應(yīng)用場景一定是機(jī)器人，這不僅包括工業(yè)機(jī)器人，還包括進(jìn)入家庭的服務(wù)機(jī)器人。這個(gè)進(jìn)程可能比我們想象得更快?！崩罹П硎?。

　　作為一位在科技投資領(lǐng)域持續(xù)深耕的基金經(jīng)理，李晶正以自己獨(dú)特的全景式研究，在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的浪潮中，尋找那些能夠穿越周期的確定性。在波動劇烈的科技股投資中，唯有堅(jiān)持深度研究、保持全球視野、堅(jiān)守能力圈，才能在這場長跑中持續(xù)勝出。

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：財(cái)通資管李晶：在產(chǎn)業(yè)鏈深處尋找確定性，看好AI未來3至5年的長期趨勢)

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