中信策略：需要內(nèi)需的變化打開高度

　　市場呈現(xiàn)出低波慢牛的特征，主要寬基的波動率有所下降，回撤以及夏普比率亦好于過往；但主觀多頭的體感改善相對有限，今年以來依舊跑輸量化策略，僅略微跑贏萬得全A，同時擇時的作用明顯弱化。從市場微觀流動性結(jié)構(gòu)來看，保險和固收+為代表的配置型資金增量富裕，配置型資金和量化資金定價權(quán)持續(xù)抬升，但主觀選股型產(chǎn)品增量有限，具有個股定價能力的增量資金欠缺；定價權(quán)削弱的背景下，出于控制回撤的考量，主觀多頭對于個股和板塊的估值和安全邊際反而會提出更高的要求，風(fēng)險偏好始終難以有效提升，“蹲、打、撤”成為主流策略。打破僵局只能是大超預(yù)期的基本面變化，今年是外需和出海，未來可能還是需要內(nèi)需的重大變化打開市場高度。在超預(yù)期的變化出現(xiàn)前，配置上建議延續(xù)資源/傳統(tǒng)制造業(yè)定價權(quán)的重估以及企業(yè)出海兩個方向。

　　市場呈現(xiàn)出低波慢牛的特征，但主觀多頭的體感改善相對有限

　　1）主要寬基指數(shù)的波動率有所下降，最大回撤以及夏普比率亦好于過往。自2010年以來，今年上證指數(shù)以及主要寬基指數(shù)的日內(nèi)波動率、日間波動率是僅次于2017年的第2低的水平。指數(shù)的最大回撤亦明顯低于過往，上證指數(shù)最大年內(nèi)回撤為-9.7%，僅次于2014年、2017年和2021年，但考慮到今年上證面對過對等關(guān)稅時-7%以上的單日跌幅，而另外三年均未出現(xiàn)過預(yù)期外的黑天鵝事件，那么今年上證是2010年以來牛市行情當(dāng)中真實回撤幅度最小的一年。此外，中證500、中證1000最大回撤為-13.8%、-16.9%，明顯好于過去15年平均的-24.8%、-27.0%，科創(chuàng)50今年-18.0%的最大回撤為歷史最低。夏普比率角度來看，今年上證指數(shù)、深證成指、中證500、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指的夏普比率均超過1，滬深300、中證1000的夏普比率也在0.9左右，在歷史上也處于較高水平。

　　2）今年以來主觀多頭產(chǎn)品僅略微跑贏萬得全A，繼續(xù)跑輸量化策略。從私募主觀多頭的表現(xiàn)來看，根據(jù)中信證券研究部金融產(chǎn)品組的統(tǒng)計，截至10月末，主觀多頭產(chǎn)品平均收益率為23.3%，表現(xiàn)不及萬得全A的26.4%，并且遠(yuǎn)遜于量化產(chǎn)品的35.2%。2021年以來，主觀策略已經(jīng)連續(xù)5年跑輸量化策略。從公募主觀多頭的表現(xiàn)來看，全市場選股產(chǎn)品平均收益為24.4%，僅略好于萬得全A，表現(xiàn)遜于賽道/主題類產(chǎn)品32.4%的平均收益，但依然普遍跑不贏私募量化以及指增類產(chǎn)品。絕對收益水平最高的品類是重倉周期和科技的產(chǎn)品，分別錄得45.3%和43.4%的回報，但科技類產(chǎn)品的年內(nèi)最大回撤平均達(dá)到-20.7%，為所有策略當(dāng)中最大的回撤，而周期類產(chǎn)品平均最大回撤僅有-13.3%，與全市場選股產(chǎn)品近似，體驗明顯好于科技類產(chǎn)品。行業(yè)均衡型的全市場選股產(chǎn)品今年表現(xiàn)依然平庸。我們統(tǒng)計了30位有代表性的行業(yè)均衡型基金經(jīng)理（管理年限平均在10年以上），截至11月末，30位均衡型基金經(jīng)理平均收益為23.8%，基本與萬得全A（+23.6%）的漲幅相當(dāng)，僅在春節(jié)前和9月份有一定的超額。這一定程度上說明市場依靠選股帶來的超額回報相對有限，盡管年內(nèi)市場主要寬基指數(shù)漲幅很大，但更多還是流動性在板塊間的騰挪所形成的結(jié)構(gòu)性賺錢效應(yīng)。

　　3）擇時作用弱化，相對收益和絕對收益主觀多頭收益差距達(dá)到近年來峰值。今年1~10月，私募主觀產(chǎn)品整體跑輸公募主觀產(chǎn)品7.6個百分點，這是2021年以來的最高值。實際上，若剔除2019~2020年公募新發(fā)產(chǎn)品爆發(fā)的特殊年份，這也是2010年以來私募主觀多頭跑輸主觀公募差距最大的一年。以公募主觀多頭為代表的相對收益產(chǎn)品表現(xiàn)明顯好于以私募為代表的絕對收益產(chǎn)品，恰恰說明兩點，第一，今年是一個比較極致的結(jié)構(gòu)性行情輪動，均衡配置、選股和回撤控制的作用有限；第二，擇時難度極大，對市場因素的過度反應(yīng)很容易導(dǎo)致無效的倉位管理。

　　配置型資金增量富裕具有個股定價能力的增量資金欠缺

　　1）配置型資金和量化定價權(quán)持續(xù)抬升，主動選股型資金增長有限。本輪行情中，保險資金、“固收+”類產(chǎn)品以及量化私募呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢，成為市場重要的增量來源。存款搬家并未呈現(xiàn)減存款、增權(quán)益的特征，而是呈現(xiàn)儲蓄形式轉(zhuǎn)換的特征，從傳統(tǒng)存款和理財?shù)男螒B(tài)，部分轉(zhuǎn)化為“固收+”和保險產(chǎn)品形態(tài)，底層需求是儲蓄，追求穩(wěn)健回報，只不過間接地以較低的倉位參與到了權(quán)益市場。這類資金在策略上普遍具備回撤控制嚴(yán)、左側(cè)布局早、板塊配置均衡及偏好冷門品種等特征，但對基本面邊際變化與個股差異的敏感度有限。私募量化的產(chǎn)品新發(fā)也保持較快增長，但也是典型的對量價和市場信息更敏感而對個股基本面和價值評估不敏感的資金。與此相反，主觀選股型資金增長十分有限。以公募為例，主動權(quán)益產(chǎn)品單月最高發(fā)行量也僅310億（出現(xiàn)在9月），但我們估算扣除存量贖回后，實際上單月仍然凈流出約480億。推動高景氣板塊在7~8月出現(xiàn)單邊快速上漲的主動資金主要來自于融資的增長（2個月凈增約7000億元），融資帶來的凈增資金規(guī)模遠(yuǎn)超過主觀多頭產(chǎn)品發(fā)行或凈申購帶來的資金規(guī)模。事實上，去年9月以來，市場指數(shù)兩次“上臺階”均伴隨著融資余額增長，而融資余額一旦增長停滯，市場就會重回縮量、低波和震蕩輪動的格局。

　　2）主觀多頭對個股和板塊容易謹(jǐn)慎，“蹲、打、撤”成為主流策略。配置型資金的持續(xù)流入有效平抑了市場整體及寬基指數(shù)的波動，使市場整體呈現(xiàn)相對健康的低波狀態(tài)；然而在量化策略規(guī)模不斷擴(kuò)大、公募主動與被動產(chǎn)品工具化的趨勢下，板塊與行業(yè)層面的局部波動反而加大。當(dāng)市場的主要增量資金的主體轉(zhuǎn)變?yōu)轶w量龐大、回撤控制嚴(yán)格且普遍缺乏個股定價能力的配置型與工具型資金時，“右側(cè)”或高位本身便成為制約買入的核心因素，基本面和價值評估反而退居其次。這一資金結(jié)構(gòu)的變遷導(dǎo)致市場出現(xiàn)一種典型現(xiàn)象：即使是并未顯著高估的個股，但只要股價處于相對高位，在回調(diào)時也因缺乏有個股定價能力的資金的主動托底而容易出現(xiàn)劇烈回撤。對于主觀多頭策略而言，在一個指數(shù)整體低波的環(huán)境中，持倉劇烈回撤意味著組合階段性表現(xiàn)可能落后于指數(shù)及量化策略，影響客戶持有體驗，影響負(fù)債端穩(wěn)定性。為了避免這種回撤，只能在每次入場或抄底的過程中，秉承更嚴(yán)苛的估值和安全邊際要求。此外，由于工具化產(chǎn)品與量化策略的參與，結(jié)構(gòu)性行情的生命周期被顯著壓縮，往往在短期內(nèi)快速透支市場預(yù)期。這意味著，若要充分捕捉一輪行情，必須在底部提前布局并積累足夠倉位，忍受左側(cè)階段的沉寂，等待右側(cè)共識形成，并在行情高潮時果斷兌現(xiàn)收益。這種“蹲、打、撤”的策略正逐漸成為適應(yīng)新市場環(huán)境的策略主流。但這導(dǎo)致了一個反直覺的影響，即在一個低波慢牛的市場當(dāng)中，主觀選股投資者的風(fēng)險偏好沒有系統(tǒng)性提升，反而可能變得更加保守。

　　打破僵局只能是大超預(yù)期的基本面變化，今年是外需和出海，未來可能還是需要內(nèi)需的變化打開市場高度

　　在上述流動性格局之下，指望投資者風(fēng)險偏好短期內(nèi)迅速提升并不現(xiàn)實。也許歲末年初，會有一些之前兌現(xiàn)收益的資金重新回來，但如果沒有基本面層面超預(yù)期的變化，即便要撬動這些活躍資金回流，也需要股票展現(xiàn)出更強(qiáng)的安全邊際。今年以來，實際上自主科技進(jìn)展大超預(yù)期、中企出海貢獻(xiàn)的收入和利潤大超預(yù)期的、中美格局的演化也是大超預(yù)期的，這是市場在年初以及4月對等關(guān)稅后都未曾預(yù)料到的。正是這種超預(yù)期的變化，才有了7~8月融資的大幅增加并帶動市場上一個臺階，就像是去年“9.24”行情也起步于大超預(yù)期的政策變化，并且靠融資迅速推動指數(shù)上一個臺階。但展望2026年，科技自主、中企出海和全球化、中美關(guān)系保持穩(wěn)定等邏輯只能算是對現(xiàn)狀的一種延續(xù)和外推。增長彈性只能從企業(yè)內(nèi)生的經(jīng)營層面去尋找，而不是宏觀敘事的重大變化。站在這個角度，我們更多期待企業(yè)業(yè)績增長帶來的回報，或許也可以期待的是市場對于中國制造業(yè)全球定價權(quán)形成共識而帶來的宏大敘事和估值重塑；但敘事主導(dǎo)的估值擴(kuò)張，在沒有重大標(biāo)志性事件或者持續(xù)增加的主觀多頭資金支持下，先驗來看置信度并不算高。當(dāng)下若要產(chǎn)生大超市場預(yù)期的基本面線索變化，還依賴于龐大內(nèi)需市場相關(guān)政策的變化，盡管市場對此已經(jīng)基本不抱過高的期待。外需只能延續(xù)結(jié)構(gòu)，而內(nèi)需才能打開高度。如果沒有超預(yù)期的變化，可能市場所期待的春季躁動也只是當(dāng)前既有基本面邏輯和結(jié)構(gòu)的延續(xù)，高度有限。

　　變化未至，配置上建議延續(xù)資源/傳統(tǒng)制造業(yè)定價權(quán)的重估、企業(yè)出海兩個方向

　　站在當(dāng)前時刻，應(yīng)該更加關(guān)注資源/傳統(tǒng)制造業(yè)的機(jī)會。我們依舊看好中國在全球有份額優(yōu)勢的行業(yè)對應(yīng)的龍頭企業(yè)，講出“供應(yīng)在內(nèi)反內(nèi)卷，需求在外出利潤”的故事，不斷提升在全球的定價權(quán)，重點關(guān)注的行業(yè)包括化工、有色和新能源等。企業(yè)出海依舊是打開利潤和市值空間的重要方式，A股從本國敞口的新興市場定位向全球敞口的成熟市場定位過渡也依舊是時代特征，過程中不可避免的會出現(xiàn)與海外風(fēng)險資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境共振頻率增加的問題，這是必經(jīng)之路，重點關(guān)注的行業(yè)包括工程機(jī)械、創(chuàng)新藥、電力設(shè)備和軍工等。站在高切低的視角來看，不擁擠的品種輪動（影院、證券、航空、白酒、酒店、游戲等），直接增倉紅利（銀行、火電、石油石化）也是一種選擇。除此以外，密切關(guān)注年末政治局會議和經(jīng)濟(jì)工作會議的政策變化。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

（文章來源：中信證券）

(原標(biāo)題：策略聚焦｜需要內(nèi)需的變化打開高度)

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