東吳策略：春季躁動(dòng)或前置 科技成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)

　　大盤(pán)再次新高后，伴隨海外AI泡沫的討論愈演愈烈，海外科技龍頭股大幅調(diào)整，疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員的鷹派發(fā)言，A股市場(chǎng)亦出現(xiàn)大幅回調(diào)。短期風(fēng)險(xiǎn)并未改變長(zhǎng)期邏輯，美元仍處下行周期，成長(zhǎng)風(fēng)格仍將延續(xù)；“十五五”規(guī)劃，有望強(qiáng)化以科技創(chuàng)新與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為核心的政策主線，AI為主的方向仍是關(guān)鍵變量。

　　AI硬件風(fēng)險(xiǎn)收益比回落，但科技仍是首選方向

　　算力鏈浮盈較多，資金存在切換需求。本輪主線行情中市場(chǎng)高度集中于AI上游算力硬件龍頭，導(dǎo)致少量個(gè)股對(duì)大盤(pán)影響放大。若量能充沛，則上述方向有望共振大盤(pán)續(xù)創(chuàng)新高；若市場(chǎng)進(jìn)入縮量，則高杠桿方向“多殺多”風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，由于多頭擁擠、主線不確定性放大，追漲的勝率和賠率都出現(xiàn)下降，此時(shí)資金更可能流向性價(jià)比更高的方向。類(lèi)比2023年，受ChatGPT催化，CPO與英偉達(dá)迎來(lái)趨勢(shì)上行行情；機(jī)構(gòu)抱團(tuán)推動(dòng)下中際旭創(chuàng)自2023年初至6月中旬累計(jì)最高漲幅530%，遠(yuǎn)超英偉達(dá)的200%，隨后機(jī)構(gòu)抱團(tuán)松動(dòng)出現(xiàn)大幅回撤。根據(jù)行情推演，本輪以“易中天”為代表的CPO核心標(biāo)的，錨定英偉達(dá)趨勢(shì)上漲；但自7月以來(lái)，受杠桿資金、機(jī)構(gòu)資金的共振，“易中天”漲勢(shì)逼人漲幅明顯高于海外科技龍頭。因此，浮盈較多的板塊，資金存在切換需求。

　　成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，科技仍是主要驅(qū)動(dòng)力。伴隨著總量層面量?jī)r(jià)齊升、以及科技成長(zhǎng)領(lǐng)域展現(xiàn)出的高景氣、疊加低基數(shù)效應(yīng)，全A營(yíng)收和利潤(rùn)同比增速結(jié)束了自2021年以來(lái)連續(xù)4年的下行周期并開(kāi)啟反彈。從不同行業(yè)風(fēng)格角度出發(fā)，成長(zhǎng)風(fēng)格引領(lǐng)本輪的盈利周期修復(fù)。我們?cè)谀甓炔呗浴讹L(fēng)格的巨輪繼續(xù)滾動(dòng)——2026 年 A 股投資策略展望》中提到，預(yù)計(jì)明年6月前后是“成長(zhǎng)→價(jià)值”風(fēng)格新一輪轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵窗口。微觀結(jié)構(gòu)視角上看，雖然反內(nèi)卷政策持續(xù)發(fā)力，但對(duì)于價(jià)格的提振或需要3-4個(gè)季度左右的驗(yàn)證期；以海外算力鏈為主的方向，仍將受益全球AI浪潮下的高額資本開(kāi)支。

　　春季躁動(dòng)或前置，科技成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)

　　從過(guò)往的季節(jié)效應(yīng)來(lái)看，四季度資金風(fēng)格通常會(huì)迎來(lái)切換。以 2010 年至2024 年共 15 年的行情經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)年前三季度漲幅靠前的行業(yè)，在四季度的漲幅排名通?？亢?。資金在四季度的切換更多體現(xiàn)了“穩(wěn)”的特征，過(guò)去十五年，金融、穩(wěn)定風(fēng)格在四季度跑贏萬(wàn)得全A的概率更高，達(dá)到了53%，對(duì)應(yīng)銀行、家用電器等行業(yè)的超額收益勝率較高，達(dá)到了60%。這綜合體現(xiàn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了切換，市場(chǎng)參與者選擇對(duì)前期盈利的板塊進(jìn)行獲利了結(jié)，并在四季度調(diào)倉(cāng)進(jìn)入偏防御性的板塊以穩(wěn)定當(dāng)年收益率。

　　春季躁動(dòng)期布局科技，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”行情或前置。我們?cè)凇洞杭拘星榈墓?jié)奏與布局》中提到，早年間信貸與財(cái)政額度的集中投放，往往會(huì)在年初提振市場(chǎng)信心，疊加3月全國(guó)兩會(huì)前的政策預(yù)期升溫，市場(chǎng)通常在1-2月啟動(dòng)春季行情。從風(fēng)格體現(xiàn)上，春節(jié)前往往縮量放緩交易節(jié)奏，因此春節(jié)前以金融為主的大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)；而春節(jié)后躁動(dòng)行情較為明顯，追求更高彈性的科技成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。但考慮到，資金博弈下，隨著市場(chǎng)參與者對(duì)春季行情規(guī)律的認(rèn)知深化，部分資金提前布局以占據(jù)先機(jī)。這種“搶跑”行為導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期在節(jié)前被快速定價(jià)，節(jié)后利好逐步兌現(xiàn)，行情結(jié)束時(shí)點(diǎn)亦相應(yīng)前移。尤其是今年春節(jié)較晚，則“躁動(dòng)行情”較大概率前置。

　　AI應(yīng)用可視為“看漲期權(quán)”

　　本輪AI行情中，下游應(yīng)用滯漲的核心原因在于短期確定性不足——具有破圈效應(yīng)的爆款單品和順暢的商業(yè)模式均未出現(xiàn)，對(duì)應(yīng)到上市公司層面則體現(xiàn)為業(yè)績(jī)能見(jiàn)度不足，本輪行情中沒(méi)有成為資金首選。但從科技浪潮演進(jìn)角度，終局看AI賦能萬(wàn)物一定是通過(guò)應(yīng)用端實(shí)現(xiàn)，亦即應(yīng)用端的爆發(fā)具有中期確定性，且空間較上游硬件更為廣闊，這一點(diǎn)已經(jīng)在 10 年前的“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮以及對(duì)應(yīng)的股市行情中得到驗(yàn)證，這也意味著AI應(yīng)用的行情啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題。

　　智能手機(jī)對(duì)AI應(yīng)用的映射，場(chǎng)景落地在即?；仡欀悄苁謾C(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展：2007年1月發(fā)布iPhone， 2010年4月才發(fā)布iPhone4，2011年10月發(fā)布iPhone4s；國(guó)內(nèi)廠商的密集跟進(jìn)主要是在2010-2012年，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)的快速滲透在2012年；進(jìn)入2013年逐步迎來(lái)場(chǎng)景的爆發(fā)。本輪OpenAI最早在2018年6月11日發(fā)布GPT-1模型，亦經(jīng)歷了4年的沉寂后2022年11月發(fā)布GPT3.5；國(guó)內(nèi)廠商于2023年普遍跟進(jìn)后于2025年春節(jié)DeepSeek引爆。按照時(shí)間路徑的推演，國(guó)內(nèi)成熟產(chǎn)品落地后加快滲透，有望看到場(chǎng)景的加速落地。

　　目前泛AI方向中，有較多細(xì)分由于短期催化有限、多頭敘事累積不足而處于相對(duì)低位，后續(xù)一旦有超預(yù)期產(chǎn)業(yè)事件如技術(shù)新突破、出圈新單品等出現(xiàn)累積多頭敘事、凝聚資金共識(shí)，則相關(guān)方向賠率可觀。故我們建議依據(jù)中期產(chǎn)業(yè)邏輯確定性，將下游AI應(yīng)用視為一種“看漲期權(quán)”，左側(cè)進(jìn)行積極布局。

　　產(chǎn)業(yè)端密集催化，關(guān)注端側(cè)AI和AI+應(yīng)用

　　立足賠率思維，我們建議積極布局下游應(yīng)用方向的AI+創(chuàng)新藥、AI+軍工、AIGC、傳媒游戲、AI端側(cè)、人形機(jī)器人以及智駕板塊的投資機(jī)會(huì)。

　　軟件層面，除了大模型本身已經(jīng)在日常問(wèn)答、辦公學(xué)習(xí)等層面深刻影響了普通人的生活，國(guó)內(nèi)垂類(lèi)應(yīng)用端卻暫時(shí)尚未出現(xiàn)有持續(xù)強(qiáng)影響力的應(yīng)用產(chǎn)品，美股AI軟件應(yīng)用也只是Palantir、 AppLovin等個(gè)別公司單點(diǎn)表現(xiàn)、未出現(xiàn)大面積行情，核心依然是產(chǎn)業(yè)發(fā)展“奇點(diǎn)”仍需等待。

　　從產(chǎn)業(yè)視角來(lái)看，近期AI應(yīng)用板塊迎來(lái)多重短期催化。一方面，海外大模型技術(shù)持續(xù)迭代，谷歌推出Gemini 3.0，進(jìn)一步加速AI應(yīng)用落地并拉動(dòng)算力需求；另一方面，國(guó)內(nèi)廠商如阿里巴巴正式發(fā)布千問(wèn)公測(cè)版，全力進(jìn)軍AI to C市場(chǎng)，顯示出國(guó)內(nèi)企業(yè)在To C端AI應(yīng)用的積極布局。此外，Nano Banana、Mini等模型的后續(xù)更新，也為應(yīng)用生態(tài)注入新的活力。

　　端側(cè)是AI與現(xiàn)實(shí)物理世界的交互媒介，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)角度看，重點(diǎn)關(guān)注AI眼鏡“0-1”增長(zhǎng)點(diǎn)。目前AI眼鏡仍在導(dǎo)入初期階段、滲透率較低，核心在于硬件端技術(shù)制約，難以兼顧長(zhǎng)續(xù)航、高性能、輕薄美觀，同時(shí)供應(yīng)鏈在早期發(fā)展中較難實(shí)現(xiàn)成本攤薄，但未來(lái)隨專(zhuān)用低耗芯片、固態(tài)電池等技術(shù)成熟，上述卡點(diǎn)并非不能破局，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也將帶來(lái)價(jià)格下沉，行業(yè)發(fā)展賠率可觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；科技創(chuàng)新不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：東吳證券）

(原標(biāo)題：春季躁動(dòng)之AI應(yīng)用主線 | 東吳策略)

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