IPO雷達| 榮信匯科二次沖科：業(yè)績“過山車”，17億庫存壓頂

　　2025年11月25日，榮信匯科電氣股份有限公司（下稱“榮信匯科”）再度向上交所遞交了科創(chuàng)板上市申請，這是繼2022年首次IPO因?qū)嵖厝诵畔⑴哆`規(guī)折戟后，這家電力裝備企業(yè)的二次沖刺。

　　然而，招股書披露的業(yè)績巨震、存貨高企、技術(shù)獨立性存疑等問題，讓其上市之路布滿荊棘，也折射出部分科技企業(yè)“重技術(shù)輕治理”的行業(yè)通病。

　　史上最陡業(yè)績“過山車”，柔性直流業(yè)務(wù)斷檔

　　榮信匯科的主營業(yè)務(wù)可概括為“賣大件”——核心產(chǎn)品柔直換流閥單套合同金額動輒數(shù)億元，但這種依賴大型項目的經(jīng)營模式，直接導(dǎo)致收入確認呈現(xiàn)極強的周期性，甚至上演了A股申報企業(yè)中罕見的業(yè)績“過山車”。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司營業(yè)收入分別為19.42億元、2.33億元、5.08億元、2.34億元，最高值與最低值相差近9倍；扣非后歸母凈利潤更是從2022年的1.76億元驟降至2023年的-6615萬元，2024年小幅回正至3771萬元后，2025年上半年再度轉(zhuǎn)為-665萬元，短短四年呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的“W”型震蕩。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

　　“項目制企業(yè)收入有波動很正常，但年度波動幅度超過80%，就說明公司缺乏平滑業(yè)績的儲備訂單和滾動交付機制。”曾深度參與柔性直流工程的項目經(jīng)理王長業(yè)向界面新聞記者解釋，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的柔直項目招標(biāo)節(jié)奏，受能源政策、環(huán)評審批、土地規(guī)劃等多重因素制約，“一旦連續(xù)兩期招標(biāo)沒中標(biāo)，或者中標(biāo)項目未到交付節(jié)點，財報立刻就會‘變臉’”。

　　業(yè)績巨震的核心癥結(jié)，在于公司主力業(yè)務(wù)——柔性直流輸電成套裝備的突然斷檔。作為公司收入的“壓艙石”，該業(yè)務(wù)在2022年貢獻了16.95億元收入，占當(dāng)年總營收的87.3%，但此后便從收入構(gòu)成中“消失”。2023年至今，公司收入主要依靠柔性交流輸電成套裝備支撐，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性暴露無遺。

　　柔直業(yè)務(wù)的斷檔并非源于技術(shù)問題，而是項目交付的時間差。柔性直流輸電技術(shù)作為新一代直流輸電技術(shù)，具有控制靈活、適配新能源并網(wǎng)等優(yōu)勢，但項目實施難度高、周期長，從中標(biāo)到投運往往需要2-3年。2022年，公司憑借粵港澳大灣區(qū)直流背靠背電網(wǎng)工程、白鶴灘—江蘇±800kV特高壓直流輸電工程兩大項目集中投運，收獲了16.95億元的“業(yè)績紅包”；2023年、2024年雖陸續(xù)中標(biāo)三峽陽江青洲海上風(fēng)電場海纜工程、沙特中西柔性直流工程等重大項目，合同總額超20億元，但這些項目均處于建設(shè)階段尚未交付，導(dǎo)致收入出現(xiàn)斷崖式下滑。

　　存貨“堰塞湖”：17億庫存壓頂，跌價風(fēng)險暗涌

　　與業(yè)績波動相伴生的，是公司持續(xù)惡化的經(jīng)營性現(xiàn)金流和高企的存貨“堰塞湖”，資金鏈承壓已成突出問題。

　　近三年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流僅2022年為正，2023年、2024年分別凈流出1.41億元、1.86億元，2025年上半年凈流出額更是飆升至3.21億元，短短一年半時間累計流出超6.48億元?，F(xiàn)金流持續(xù)失血的背后，是天量存貨對資金的占用。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

　　2025年6月末，公司存貨賬面價值高達17.04億元，占流動資產(chǎn)的比例達到70%，相當(dāng)于2024年全年營收的3.36倍。其中，在產(chǎn)品金額11.08億元，原材料4.47億元，二者合計占存貨總額的91.3%。招股書對此解釋稱，“由于產(chǎn)品受客戶現(xiàn)場安裝環(huán)境、設(shè)備試運行情況差異影響，整體驗收時間較長”，導(dǎo)致在產(chǎn)品無法及時結(jié)轉(zhuǎn)。

　　更值得警惕的是，公司存貨周轉(zhuǎn)效率遠低于行業(yè)水平。2023年、2024年，榮信匯科存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.27次/年、0.33次/年，而中國西電、許繼電氣等同業(yè)公司的存貨周轉(zhuǎn)率普遍在4次/年左右，是其10倍以上。這意味著，榮信匯科的存貨平均占用資金周期長達3年，遠高于行業(yè)平均的3個月，資金使用效率極低。

　　存貨積壓的潛在風(fēng)險，在跌價準(zhǔn)備計提上已初現(xiàn)端倪。2024年，公司僅計提存貨跌價準(zhǔn)備320.7萬元，計提比例不足千分之三，而同業(yè)公司的平均計提比例約為2%，差距高達7倍?！叭嶂毖b備的核心部件技術(shù)迭代快，且部分項目地處海上、沙漠等極端環(huán)境，長期存放可能導(dǎo)致性能衰減?！?span id="bk_90.BK0428">電力行業(yè)分析師李娜指出，若未來部分長庫齡發(fā)出商品無法按期投運或技術(shù)過時，大額存貨減值將集中爆發(fā)，進一步侵蝕公司利潤。

　　是否真正突破“國外技術(shù)壁壘”

　　作為申報科創(chuàng)板的企業(yè)，榮信匯科的核心競爭力本應(yīng)體現(xiàn)在技術(shù)突破上。公司在招股書中稱，其率先實現(xiàn)壓接IGBT器件在國內(nèi)柔直工程的規(guī)?；瘧?yīng)用，突破國外技術(shù)壁壘，替代了傳統(tǒng)二極管整流橋。但深入分析后，這一“技術(shù)突破”仍存諸多疑點。

　　IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）是柔直裝備的核心元器件，被稱為“電力電子器件的CPU”，其性能直接決定裝備的可靠性。招股書顯示，公司使用的IGBT主要來自英飛凌、東芝等國外品牌，雖已實現(xiàn)超過10萬只壓接IGBT的工程應(yīng)用，但其中國產(chǎn)IGBT僅1.2萬只，國產(chǎn)化率僅12%，與“突破國外技術(shù)壁壘”的表述相去甚遠。

　　“榮信匯科的產(chǎn)品多應(yīng)用于海上鹽霧、沙漠高溫等極端環(huán)境，對IGBT的長期可靠性、耐候性要求極高?！彪姎庑袠I(yè)資深工程師張曉水坦言，國產(chǎn)IGBT在極端環(huán)境下的穩(wěn)定性驗證仍需時間，“短期內(nèi)依賴進口是行業(yè)現(xiàn)狀，但12%的國產(chǎn)化率確實難以支撐‘技術(shù)突破’的定位”。

　　專利問題則進一步引發(fā)市場對其技術(shù)獨立性的質(zhì)疑。截至2025年9月，公司共擁有166項專利，但其中70項為與他人共有，占比高達42%。在49項發(fā)明專利中，共有人包括南方電網(wǎng)科學(xué)研究院、華中科技大學(xué)、青海大學(xué)等機構(gòu)和高校，部分專利更是與項目業(yè)主“聯(lián)合署名”。

　　“共有專利是IPO審核的重點關(guān)注領(lǐng)域。”資深投行人士楊鳴表示，若公司對共有專利不能獨立使用、不能排他性授權(quán)，就會被認定為技術(shù)獨立性不足，“榮信匯科的共有專利比例遠高于同業(yè)，且部分專利依賴項目業(yè)主授權(quán)，一旦項目結(jié)束或合作終止，業(yè)主方是否繼續(xù)授權(quán)存在極大變數(shù)，這會直接影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力”。

　　上市對賭有“復(fù)活”條款

　　除了經(jīng)營和技術(shù)層面的問題，招股書披露的對賭條款“復(fù)活”機制，讓市場看到榮信匯科二次沖擊科創(chuàng)板的另一面。

　　招股書第61頁的注釋顯示，公司C輪投資協(xié)議中包含對賭條款。盡管公司聲稱“遞交IPO申請后對賭條款自動終止”，但條款同時約定了“復(fù)活”機制：若上市申請被否決、主動撤回或因其他原因未獲注冊，股東的股份回購請求權(quán)將“立即復(fù)活”。更值得注意的是，前序各輪投資者的特殊權(quán)利安排已被C輪協(xié)議替代，這意味著絕大多數(shù)股東都享有“不上市即回購”的權(quán)利，而回購義務(wù)人為實控人左強或其指定第三方。

　　這種“全員對賭”的安排，使得公司的上市計劃與左強的個人利益深度綁定。若此次上市失敗，左強將面臨巨額回購壓力。而這一特殊條款的設(shè)置，或與公司不良的歷史記錄密切相關(guān)。

　　榮信匯科的首次IPO之旅始于2021年12月，但其申請在2022年6月突然終止。核心原因是，公司實控人、董事長左強于2022年2月被監(jiān)察機關(guān)采取留置措施，但公司未及時披露這一重大信息。直到當(dāng)年5月19日左強家屬告知公司后，榮信匯科仍以“未收到監(jiān)察機關(guān)書面通知”為由拖延披露，直至5月29日才提交專項說明。上交所最終認定其構(gòu)成信息披露違規(guī)，直指公司“未主動關(guān)注實控人履職風(fēng)險”，保薦機構(gòu)也未有效核查關(guān)鍵人員動態(tài)，暴露出公司內(nèi)控的嚴(yán)重缺陷。

　　從技術(shù)實力來看，榮信匯科并非毫無亮點——其參與的柔直項目曾獲國家科技進步獎，技術(shù)水平在國內(nèi)有一定競爭力。但業(yè)績波動、存貨高企、技術(shù)獨立性存疑、內(nèi)控薄弱等問題，共同構(gòu)成了公司的“帶病申報”底色。

　　在注冊制改革持續(xù)深化的背景下，監(jiān)管層對擬上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量、公司治理水平要求日益提高，對“帶病申報”更是保持零容忍態(tài)度。此前，多家擬IPO企業(yè)因內(nèi)控缺陷、財務(wù)數(shù)據(jù)異常等問題被問詢后撤回申請，或被上交所否決。榮信匯科的二次沖刺，不僅需要向監(jiān)管層解釋業(yè)績波動的合理性、存貨減值的充分性，更要證明公司已完善內(nèi)控機制、保障技術(shù)獨立性。

（文章來源：界面新聞）

(原標(biāo)題：IPO雷達| 榮信匯科二次沖科：業(yè)績“過山車”，17億庫存壓頂)

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