財(cái)說| 2.41億跨界收購背后 國晟科技持續(xù)虧損

　　2025年11月25日，國晟科技（603778.SH）公告擬以2.406億元現(xiàn)金收購銅陵市孚悅科技有限公司（以下簡稱“孚悅科技”）100%股權(quán)，正式切入高精密度鋰電池結(jié)構(gòu)件賽道。公告發(fā)布當(dāng)日，公司股價(jià)錄得12個(gè)交易日內(nèi)的第8次漲停，市場反應(yīng)熱烈。

　　同日，上海證券交易所的問詢函亦緊隨而至，就交易估值、業(yè)績承諾、整合安排及內(nèi)幕信息管理等核心問題提出質(zhì)詢。

　　這場看似順利的跨界并購，實(shí)則是國晟科技在光伏行業(yè)深度調(diào)整背景下的戰(zhàn)略突圍之舉。面對主業(yè)營收大幅下滑、持續(xù)虧損的困境，公司意圖通過收購快速切入儲(chǔ)能賽道，構(gòu)建“光伏+儲(chǔ)能”雙輪驅(qū)動(dòng)格局。然而，標(biāo)的公司成立僅一年有余、評估增值超11倍、業(yè)績承諾年均增幅達(dá)50%等一系列現(xiàn)實(shí)，又讓這場收購充滿爭議。

　　這筆交易背后，是國晟科技主業(yè)持續(xù)承壓、業(yè)績深陷虧損的現(xiàn)實(shí)。在2025年三季報(bào)中披露，前三季度營收同比下降57.79%，凈利潤虧損達(dá)1.51億元。在此背景下，國晟科技仍選擇以高達(dá)1167.27%的評估增值率跨界收購一家成立僅一年多的鋰電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)，其戰(zhàn)略意圖與風(fēng)險(xiǎn)控制能力值得探究。

　　孚悅科技成色幾何？

　　孚悅科技成立于2024年6月27日，注冊資本1000萬元，主營高精密度新型鋰電池結(jié)構(gòu)件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。作為鋰電池關(guān)鍵配套部件，其產(chǎn)品性能直接關(guān)乎電池的安全性、密封性與能量密度，下游主要面向儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池市場。

　　盡管成立時(shí)間較短，孚悅科技已初步建立起客戶基礎(chǔ)，主要客戶包括多氟多新能源、鄭州比克電池、東莞凱德新能源等電池企業(yè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司在2025年1–8月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7483.49萬元，凈利潤1009.10萬元，相較于2024年全年509.09萬元的營收和-110.53萬元的凈虧損，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。國晟科技在公告中表示，本次收購將為公司注入長期增長動(dòng)力，提升核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，符合公司 “光伏+儲(chǔ)能” 的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略布局。

　　數(shù)據(jù)來源：公告

　　然而，孚悅科技凈資產(chǎn)僅為1898.57萬元，而國晟科技最終以2.406億元收購其100%股權(quán)，評估增值率高達(dá)1167.27%。從估值角度看，此次收購呈現(xiàn)顯著的高溢價(jià)特征，評估增值2.22億元。公告顯示，評估機(jī)構(gòu)采用市場法與收益法兩種模型，其中市場法評估結(jié)果為2.3億元，收益法評估結(jié)果為2.41億元，最終選定收益法結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。

　　評估機(jī)構(gòu)上海眾華資產(chǎn)評估有限公司在報(bào)告中解釋，最終選用收益法而非市場法是因“目標(biāo)市場明確，收入來源清晰，成本結(jié)構(gòu)可控，具備可行的盈利時(shí)間表”。但市場法評估結(jié)果為2.3億元，收益法為2.406億元，兩者差異1060萬元。評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為收益法“更能反映真實(shí)價(jià)值”。從結(jié)果來看，無論是以收益法還是市場法去進(jìn)行評估，對于孚悅科技的評估增長均超過了10倍。

　　之所以能以高溢價(jià)收購，是因?yàn)闃I(yè)績承諾條款成為平衡高溢價(jià)的關(guān)鍵。交易對方承諾，孚悅科技2026年、2027年、2028年經(jīng)審計(jì)的扣非后凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4000萬元，三年累計(jì)承諾凈利潤9000萬元，年均復(fù)合增長率達(dá)50%。若未完成業(yè)績承諾，交易對方將按差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額以本次交易對價(jià)為限。這一條款彰顯了對于孚悅科技未來利潤端的信心。

　　新能源行業(yè)投資者胡宇對界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸版趷偪萍妓幍匿囯姵亟Y(jié)構(gòu)件賽道雖然處于成長期，但競爭激烈，技術(shù)壁壘有限?？蛻舳酁槎€電池廠，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)的背景下，其盈利能力的可持續(xù)性還需謹(jǐn)慎考量?！?/p>

　　主業(yè)失速下的跨界突圍？

　　國晟科技為何此次會(huì)去高溢價(jià)收購孚悅科技？業(yè)績端表現(xiàn)承壓或許能說得通。本次收購背后是國晟科技主營業(yè)務(wù)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。光伏主業(yè)陷入困境，轉(zhuǎn)型儲(chǔ)能迫在眉睫。

　　國晟科技原名乾景園林，原主營園林景觀業(yè)務(wù)，后通過并購轉(zhuǎn)型至光伏組件、電站運(yùn)營等新能源領(lǐng)域。然而，轉(zhuǎn)型并未帶來業(yè)績改善。結(jié)合2025年半年報(bào)與三季報(bào)數(shù)據(jù)，國晟科技正面臨成立以來最嚴(yán)峻的經(jīng)營壓力。

　　前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4.5億元，同比大幅下滑57.79%；歸母凈利潤-1.51億元，雖同比小幅收窄0.87%，但仍處于大額虧損狀態(tài)；扣非歸母凈利潤-1.52億元，同比下降0.39%，虧損幅度未見實(shí)質(zhì)性改善。單季度數(shù)據(jù)更能反映經(jīng)營惡化態(tài)勢。2025年第三季度公司營收僅1.43億元，同比暴跌80.13%；歸母凈利潤-5470.89萬元，同比虧損擴(kuò)大27.44%。國晟科技將其歸因于：“受光伏行業(yè)政策影響，市場需求減少，公司銷量下滑”。

　　盈利能力方面，國晟科技前三季度毛利率為-13.69%，同比大幅減少340.95個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為-47.66%，同比減少134.9個(gè)百分點(diǎn)，核心光伏業(yè)務(wù)已陷入 “賣得越多、虧得越多”的困境。在光伏行業(yè)陷入產(chǎn)能出清的關(guān)鍵階段，國晟科技亟需尋找新的利潤增長點(diǎn)。

　　在此背景下，通過收購快速切入儲(chǔ)能賽道成為最優(yōu)解。儲(chǔ)能作為光伏的天然配套，與公司主業(yè)具備極強(qiáng)的協(xié)同性，且行業(yè)正處于高景氣周期，或許這就是此次國晟科技不惜高溢價(jià)收購孚悅科技的真正原因。

　　然而，國晟科技對于此次收購孚悅科技存在較大壓力，在負(fù)債端壓力尤為明顯。公司有息負(fù)債達(dá)4.23億元，同比增長53.03%，前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)1897.17 萬元，其中利息費(fèi)用2026.60萬元，對利潤形成持續(xù)侵蝕。盡管前三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.13億元，同比增長140.62%，但主要依賴光伏板塊回款增加及增值稅留抵退稅款到賬，經(jīng)營性現(xiàn)金流的可持續(xù)性存疑。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)亦不容樂觀。從現(xiàn)金流看，國晟科技賬面貨幣資金為2.73億元，但短期借款達(dá)1.82億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)近10億元，流動(dòng)性并不寬裕。而本次收購公司將申請并購貸款支付部分交易對價(jià)，將進(jìn)一步推高負(fù)債率。

　　胡宇對界面新聞表示：“國晟科技當(dāng)前造血能力不足、現(xiàn)金流緊張，此時(shí)動(dòng)用2.4億資金進(jìn)行高溢價(jià)收購，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。若標(biāo)的公司未來業(yè)績不達(dá)預(yù)期，將面臨商譽(yù)減值與利息支出的雙重壓力。”國晟科技在背負(fù)較大的財(cái)務(wù)壓力的情況下收購孚悅科技，此舉將面臨大量外界探討。對于本次收購，國晟科技也收到了來自上海證券交易所的問詢函。

　　幾大疑點(diǎn)待解

　　就在收購公告發(fā)布當(dāng)日，上交所同步下發(fā)問詢函，直指本次交易的核心疑點(diǎn)，反映出監(jiān)管層對高溢價(jià)跨界收購的審慎態(tài)度。

　　首先就是關(guān)于估值溢價(jià)合理性疑惑，11倍增值是否存在泡沫？問詢函要求公司說明評估參數(shù)選取的依據(jù)及合理性。這一質(zhì)疑直指本次交易的核心爭議點(diǎn) ——1167.27% 的評估增值率是否合理。

　　從行業(yè)估值水平來看，A股鋰電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)的平均估值（PE-TTM）約為30倍，而本次收購對應(yīng)孚悅科技2026年承諾凈利潤的PE僅為12.03倍，低于行業(yè)平均水平，但若以標(biāo)的公司2024年凈利潤（未經(jīng)審計(jì)）計(jì)算，PE則為負(fù)數(shù)，估值差異較大。關(guān)鍵問題在于，成立僅1年多的孚悅科技能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的高增長。另外，補(bǔ)償方式為“差額補(bǔ)償給標(biāo)的公司”，而非直接補(bǔ)償給上市公司，這在一定程度上削弱了對中小股東的保護(hù)。對于孚悅科技承諾的2026-2028 年凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4000萬元，這一增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。問詢函的核心關(guān)切在于標(biāo)的公司成立時(shí)間短，缺乏完整的經(jīng)營周期數(shù)據(jù)，利潤預(yù)測是否具備可實(shí)現(xiàn)性。另外，技術(shù)壁壘是否足夠高，能否抵御行業(yè)競爭的合理性解釋。

　　數(shù)據(jù)來源：公告

　　此外，問詢函還要求公司補(bǔ)充披露籌劃收購事項(xiàng)的具體過程，說明是否存在內(nèi)幕信息提前泄露的情形。這一問題與公司股價(jià)的異常波動(dòng)直接相關(guān)。

　　在收購公告發(fā)布前，國晟科技股價(jià)已出現(xiàn)12個(gè)交易日內(nèi)8次漲停的異動(dòng)表現(xiàn)，股價(jià)從啟動(dòng)點(diǎn)4.53元漲至8.97元，累計(jì)漲幅達(dá)96.47%。股價(jià)異動(dòng)與收購公告的時(shí)間高度重合，難免引發(fā)市場對內(nèi)幕信息泄露的質(zhì)疑。問詢函要求公司披露交易的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)、參與知悉人員范圍，就是為了排查是否存在內(nèi)幕交易行為，保障中小投資者利益。

　　綜合來看，國晟科技擬2.41億元收購孚悅科技100%股權(quán)的交易，是國晟科技在光伏主業(yè)陷入困境背景下的戰(zhàn)略突圍，折射出公司在主業(yè)疲軟背景下的焦慮與突圍意愿，具備明確的必要性與協(xié)同價(jià)值，長期來看符合 “光儲(chǔ)一體化” 的行業(yè)發(fā)展趨勢。但不可忽視的是，在高溢價(jià)、高業(yè)績承諾、高負(fù)債并購的“三高”模式下，公司面臨的整合風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均不容忽視。

（文章來源：界面新聞）

(原標(biāo)題：財(cái)說| 2.41億跨界收購背后，國晟科技持續(xù)虧損)

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