“聰明”的錢流向何處？ 創(chuàng)新藥賽道投資升溫

　　“今年我們承辦的創(chuàng)新藥路演，項目幾乎都帶上了‘AI’標簽?！鄙虾Ｊ衅謻|創(chuàng)投協(xié)會常務副理事長馬莉告訴上海證券報記者，人工智能等前沿技術為創(chuàng)新藥研發(fā)注入新活力，而創(chuàng)新藥板塊在二級市場的火爆帶動一級市場投資逐步升溫。

　　清科研究中心發(fā)布的《2025年前三季度中國股權投資市場報告》顯示，從行業(yè)分布來看，硬科技領域成為資本投資布局的重點。其中，人工智能、GPU、創(chuàng)新藥等細分賽道投資熱度尤為突出。

　　上海證券報記者近期在創(chuàng)投行業(yè)一線調研時感受到，與去年相比，投資機構在創(chuàng)新藥領域不僅出手頻次增加，其關注焦點與角色定位也正經歷變化——投資邏輯圍繞“國際化能力”與“源頭創(chuàng)新”兩大核心，而資本自身也從財務投資者，向更深度的“產業(yè)操盤手”角色轉變。

　　“國際化能力”成投資核心指標

　　行業(yè)回暖的首要驅動力，來自中國藥企全球化抱負帶來的價值重估。中國藥企在全球產業(yè)鏈中分量的提升，及其“出海”模式的持續(xù)升級，正直接牽引一級市場投資邏輯的深刻轉變。

　　馬莉近期在與生物醫(yī)藥項目方交流過程中觀察到，創(chuàng)新藥出海已從由MNC（跨國藥企）直接買斷海外權益的傳統(tǒng)模式，逐步演進至New-Co（新設公司）模式。而最新的趨勢是Co-Co模式，即與海外伙伴共同開發(fā)、共同商業(yè)化。

　　中科創(chuàng)星董事總經理于翔向上海證券報記者進一步闡釋了模式演進背后的邏輯：在傳統(tǒng)“一次性買斷”模式下，創(chuàng)新藥企迫于資金壓力和對短期虧損的焦慮，可能導致部分潛力管線被低價授權，造成價值流失；New-Co模式由外部資本主導，將特定管線資產剝離成立獨立公司，實現(xiàn)了更靈活的資源配置；Co-Co模式則通過共擔成本、共享收益的框架，在緩解資金壓力的同時，更有效地保全了資產的長期價值。

　　例如，10月22日，信達生物制藥集團與武田制藥達成重磅全球戰(zhàn)略合作，雙方共同加速推進信達生物新一代IO與ADC療法的全球開發(fā)，打造顛覆性癌癥治療方案。這便是Co-Co模式的典范。

　　這些新模式興起的背后，是中國藥企持續(xù)致力于成長為全球性MNC，同時也深刻重塑了一級市場的投資邏輯：項目的“國際化能力”不僅成為核心評判標尺，相關的投資布局更已前移，深度滲透至早期資產乃至天使輪階段。

　　“跟之前相比，現(xiàn)在我們幾乎不出手沒有海外視野的團隊。”高特佳投資副總經理王海蛟對上海證券報記者表示，高特佳更加青睞在早期資產設計、立項、研發(fā)的時候就規(guī)劃好國際化路徑的創(chuàng)業(yè)團隊。投資邏輯包括：一是創(chuàng)始人具備全球視野與經驗；二是產品本身具有全球競爭力，不受限于區(qū)域市場。

　　以高特佳投資的和鉑醫(yī)藥為例，其憑借全球稀缺的全人源抗體技術平臺，BD（商務拓展）合作數(shù)量與金額常年穩(wěn)居國內第一梯隊。2025年初，其早期資產再次獲得國際MNC青睞，與阿斯利康達成總額45.75億美元的合作。消息公布后，公司股價在資本市場實現(xiàn)超7倍漲幅。

　　國際化導向也催生了圍繞早期資產的“新投資范式”。今年8月，樂普生物將T細胞銜接器平臺下的兩個早期資產的部分知識產權轉讓給Excalipoint，而紅杉中國、元生創(chuàng)投等機構則聯(lián)合向后者投資4100萬美元。該交易被業(yè)內視為“資產分拆+資本運作”的典型案例：投資機構通過設立專項基金，收購藥企非核心但具有國際潛力的管線，再通過專業(yè)運營與后續(xù)授權實現(xiàn)退出。

　　“臨床未滿足需求”成投資新錨點

　　在“視野向外”的同時，投資標的的判斷標準也在向內聚焦于創(chuàng)新的本質。多位受訪人士認為，過去中國憑借快速跟進式創(chuàng)新形成的“BD套利”模式，因同質化競爭加劇已難以為繼。市場共識正快速向“投真創(chuàng)新、投源頭創(chuàng)新”凝聚。

　　“真正能夠解決臨床未滿足需求的管線依然稀缺。這類項目雖然風險高，但一旦成功，就可能成為定義市場的‘明星項目’?！鄙虾Ｉ镝t(yī)藥基金合伙人郭秋杉對上海證券報記者表示。

　　如何精準捕捉這類潛在明星項目？郭秋杉提出兩條路徑：一是關注全球首創(chuàng)（First-in-Class）或填補臨床空白的藥物；二是善于從既往失敗案例中尋找新的科學機會。在這一思路下，該基金系統(tǒng)孵化了柏全生物、愈方生物等原始創(chuàng)新項目。

　　2022年初，上海生物醫(yī)藥基金看到了柏全生物在發(fā)現(xiàn)腫瘤免疫治療靶點上的世界級原始創(chuàng)新能力和轉化潛力，領投柏全生物天使輪融資，開始深度介入孵化，參與企業(yè)平臺驗證、專利布局、管線規(guī)劃、創(chuàng)始團隊組建及融資等一系列工作，全方位協(xié)助柏全生物發(fā)掘全球首創(chuàng)的腫瘤免疫治療靶點——CD3L1。

　　憑借創(chuàng)新和扎實的臨床前研究，今年6月，柏全生物官宣完成超2億元A輪融資，領投方“交棒”至龍磐投資，上海生物醫(yī)藥基金、凱風創(chuàng)投均追加投資，加速推進其全球首創(chuàng)的CD3L1靶點腫瘤藥物的注冊臨床試驗。這也標志著這一下一代IO的超級潛力股駛入概念驗證階段。

　　“隨著社會老齡化加劇，高特佳將重點布局老齡化相關等未被滿足的臨床需求領域?！标P于如何投未滿足需求，王海蛟認為，投資平臺也非常重要，可以通過投資具備全球領先性的技術平臺彌補傳統(tǒng)研發(fā)的短板。此外，還要緊跟單抗、雙抗、ADC、AI制藥等前沿技術趨勢，搶占行業(yè)發(fā)展先機。

　　從純財務投資到“產業(yè)操盤手”

　　在上述兩大核心投資邏輯的驅動下，資本的角色也不再滿足于傳統(tǒng)的財務投資，而是更深度地介入產業(yè)運營，扮演起“產業(yè)操盤手”的角色。

　　“創(chuàng)新藥還是最好的投資行業(yè)之一?！苯?，在第十屆醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會上，漢康資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官苑全紅說。漢康資本、高瓴創(chuàng)投、晨興創(chuàng)投、博遠資本、匯鼎投資在大會上集體發(fā)聲：VC們沒有離場創(chuàng)新藥，而是在審視新的結構性機會。

　　近期，高瓴系資本以“產業(yè)操盤手”身份在二級市場進行的一系列交易正在佐證這一機構性機會。

　　11月10日，甘李藥業(yè)宣布向高瓴投資轉讓全資子公司甘甘醫(yī)療科技江蘇有限公司（簡稱“甘甘江蘇”）控制權。甘李藥業(yè)表示，此次交易有助于公司聚焦創(chuàng)新藥主業(yè)，提升其核心競爭力，同時高瓴投資將利用醫(yī)療健康領域的投資生態(tài)資源和運營經驗，進一步釋放相關資產價值，實現(xiàn)資源的高效配置與協(xié)同發(fā)展。

　　10月26日晚，藥明康德公告稱，公司全資子公司上海藥明擬以28億元的基準股權轉讓價款轉讓醫(yī)療資產，受讓方均系高瓴投資通過旗下私募股權基金為本次交易目的新設立的公司。對于本次交易，藥明康德表示是基于聚焦CRDMO業(yè)務模式，專注藥物發(fā)現(xiàn)、實驗室測試及工藝開發(fā)和生產服務考慮所實施，可為公司加速全球化能力和產能的投放提供資金支持，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和長遠利益。

　　為何高瓴系資本近期密集在二級市場上出手？關鍵在于，這類交易的核心是盤活已具備一定基礎的存量優(yōu)質資產。一家生物醫(yī)藥投資人對上海證券報記者表示，以被收購的甘甘江蘇為例，其價值在于已建立符合國際標準的全流程質量管理與法規(guī)準入體系，核心產品成功通過美國FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）及歐盟CEMDR（歐盟醫(yī)療器械法規(guī)）認證。

　　“這意味著一旦銷售渠道打通，該資產就能迅速產生現(xiàn)金流，其見效速度與風險可控性，遠優(yōu)于從零開始運營一家創(chuàng)新藥公司。從某種程度上說，高瓴系資本的這兩次收購，是對存量資產的進一步開發(fā)利用，體現(xiàn)了生物醫(yī)藥行業(yè)投資的多樣化——資本正在不同的投資階段押寶。”上述投資人說。

（文章來源：上海證券報）

(原標題：“聰明”的錢流向何處？ 創(chuàng)新藥賽道投資升溫)

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