南向游資套利路徑隱現(xiàn)：“炒小、炒新、炒妖” 借納入港股通安全撤退

　　隨著南向資金累計凈買入規(guī)模突破5萬億港元，其在港股市場的定價權(quán)正持續(xù)提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，三季度港股通成交額占比已達(dá)23.6%，持倉總市值突破6.3萬億港元。這標(biāo)志著內(nèi)地資金已成為港股市場流動性的重要驅(qū)動力。

　　然而，在市場結(jié)構(gòu)深刻變革的背后，新的風(fēng)險因素正在積聚。業(yè)內(nèi)觀察發(fā)現(xiàn)，部分內(nèi)地游資正通過系統(tǒng)化的資本運作，利用港股通機制進行跨市場套利。招商證券（香港）分析師寧鉑表示，2025年以來，游資已形成“選中標(biāo)的—暴力拉升—助推入通—被動資金接盤—成功出貨”的完整運作鏈條。

　　以藥捷安康-B（02617.HK）為例，該股在納入港股通前股價漲幅超136%，納入后單日漲幅一度達(dá)115.58%，但隨后出現(xiàn)單日暴跌53.73%的極端行情。類似的劇烈波動，在多只新納入港股通的醫(yī)藥股中同樣顯現(xiàn)。這些標(biāo)的普遍具有流通盤小、上市時間短、概念熱門等特點，更容易成為資金炒作的對象。

　　南向資金占比增加

　　數(shù)據(jù)顯示，南向資金累計凈買入港股規(guī)模在11月10日突破5萬億港元之后，仍在持續(xù)增長。24日，南向資金通過港股通凈流入港股市場85.71億港元，使得年內(nèi)凈買入額突破1.37萬億港元。

　　拉長時間線看，“北水”南下已成為推升港股流動性的核心力量之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，港股通南向資金占市場總成交額的比例呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，從2024年初的15.6%攀升至2025年三季度的23.6%，顯示出內(nèi)地資金在港股市場定價權(quán)的提升。從持倉規(guī)?？?，截至三季度末，港交所數(shù)據(jù)顯示，港股通持倉總市值突破6.3萬億港元，同比大幅增長超90%，約占香港股票整體市值（三季度末為49.9萬億港元）的12.7%。

　　從A股經(jīng)驗看，個人投資者普遍偏好短線交易，平均持股周期較短，更易受市場情緒驅(qū)動。業(yè)內(nèi)擔(dān)憂，此類風(fēng)格可能通過南向渠道傳導(dǎo)至港股。內(nèi)地資金的“A股式”操作風(fēng)格會否改變港股生態(tài)？

　　不過，從資金結(jié)構(gòu)分析可見，南向資金仍以長線機構(gòu)資金為主導(dǎo)。招商證券研報估算，保險資金通過港股通持有的市值三季度末超1.4萬億元，占港股通持倉總規(guī)模的25%左右；公募基金港股持倉規(guī)模達(dá)1.01萬億元，占港股通持倉總規(guī)模的比例升至18%左右。

　　私募基金與個人投資者也成為不可忽視的力量。截至2025年7月21日，已經(jīng)獲得9號牌照（香港證監(jiān)會頒發(fā)的資產(chǎn)管理類牌照）且牌照為存續(xù)狀態(tài)的內(nèi)地私募共有87家。個人投資者則主要通過港股通ETF等工具參與市場，三季度可投港股ETF的凈流入規(guī)模環(huán)比增加超過1896億元。

　　“整體上看，南向資金的投資風(fēng)格注重基本面，并未呈現(xiàn)散戶化特征。‘炒小、炒新、炒妖’僅僅是短線資金（如游資等）的個別行為，并不具有普遍性?！?/strong>寧鉑稱。

　　從整體市場角度看，第一財經(jīng)注意到，今年以來，恒生指數(shù)與滬深300的相關(guān)性進一步增強。Wind數(shù)據(jù)顯示，兩者的日漲跌幅1年滾動相關(guān)系數(shù)從2024年至今一直處于波動上升狀態(tài)。與之對應(yīng)，港股的波動率也有所上升。恒生指數(shù)的近20日波動率，在2024年9月前基本在20%上下浮動，但去年10月、今年4月一度突破50%。

　　游資南下港股炒作路徑隱現(xiàn)

　　今年以來，內(nèi)地游資南下港股市場的操作手法呈現(xiàn)顯著進化。寧鉑表示，內(nèi)地短線資金（以游資為代表）南下港股市場的手法日趨精密，形成了一條完整的資本運作鏈條：“選中標(biāo)的—暴力炒作—助推納入港股通—內(nèi)地被動資金接盤—游資成功出貨套現(xiàn)”。

　　“與過去單純的題材炒作不同，2025年游資的核心進化在于巧妙利用港股市場的制度性規(guī)則（尤其是港股通納入機制），為自身構(gòu)建了一個‘安全退出’的通道。”寧鉑分析，其目標(biāo)不再是與其他散戶“博傻”，而是瞄準(zhǔn)了規(guī)模龐大、被動操作的內(nèi)地ETF。

　　以藥捷安康-B為例，該股在納入港股通前出現(xiàn)顯著異動。

　　寧鉑分析稱，內(nèi)地游資選中作為創(chuàng)新藥題材的藥捷安康-B后，通過港股通和香港本地券商分倉，在短期內(nèi)快速建倉。隨后，借助利好傳聞或微小業(yè)績進展，開始連續(xù)大幅拉升股價。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，藥捷安康-B今年6月上市后股價持續(xù)上漲，截至9月8日漲幅已超過136%。9月，藥捷安康-B股價在短短一個月內(nèi)振幅高達(dá)11.5倍，日均換手率持續(xù)高企。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，短期炒高此類個股股價的難度并不大。一名港股投資人士稱，許多新上市港股流通盤較小，大部分股份被基石投資者鎖定?！巴ㄟ^質(zhì)押基石股或簽署‘抽屜協(xié)議’等方式，配合綠鞋、回?fù)艿葯C制，在小流通盤環(huán)境下極易放大股價波動。”

　　根據(jù)《深圳證券交易所深港通業(yè)務(wù)實施辦法（2024年修訂）》，符合以下條件的聯(lián)交所上市公司股票將納入港股通標(biāo)的：恒生綜合大型股指數(shù)成份股、恒生綜合中型股指數(shù)成份股、符合特定市值要求的恒生綜合小型股指數(shù)成份股，以及所有A+H股上市公司在聯(lián)交所上市的H股。其中，恒生綜合小型股需滿足在調(diào)整考察日前12個月內(nèi)的平均月末市值不低于50億港元的要求，若上市時間不足12個月則按實際上市時間計算市值。

　　這也意味著，想要納入港股通，首先要納入恒生綜合指數(shù)。恒生綜合指數(shù)的成份股篩選基于過去12個月日均市值排名，隨著市場行情變化，納入門檻會相應(yīng)調(diào)整。

　　“港股通成份股定期調(diào)整，其中一條重要標(biāo)準(zhǔn)是考察期內(nèi)的平均市值。恒生綜合指數(shù)成份股（可納入港股通）的市值門檻是動態(tài)的?！睂庛K認(rèn)為，游資的核心目的之一就是將藥捷安康-B的平均市值在考察期內(nèi)推高至納入閾值之上。由于計算的是平均市值，維持一段時間的高位股價至關(guān)重要。游資在拉升后會高位震蕩，全力維持市值，確保其滿足納入條件。隨著恒生指數(shù)公司季度檢討結(jié)果公布，藥捷安康-B因市值達(dá)標(biāo)被納入恒生綜合指數(shù)，隨后自動進入港股通標(biāo)的。

　　納入港股通標(biāo)的后，內(nèi)地追蹤恒生指數(shù)或相關(guān)行業(yè)指數(shù)的ETF，以及部分指數(shù)增強型基金，必須根據(jù)指數(shù)成份調(diào)整，在生效日前后被動買入股票。

　　“由于被動資金的買入行為是程序化的、不計成本的，為游資提供了巨大的、確定的流動性。游資趁機將前期持有的巨額籌碼在高位派發(fā)給這些ETF，實現(xiàn)完美套現(xiàn)?！睂庛K分析，股價的波動性風(fēng)險，由此從活躍的游資手中，轉(zhuǎn)移至持有ETF的廣大內(nèi)地散戶基民身上。

　　以藥捷安康-B為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，自9月8日被調(diào)入港股通標(biāo)的以來，南向資金持續(xù)加碼，截至9月15日凈買入306.25萬股。同期，公司股價在9月12日上漲77.09%，9月15日更是大漲115.58%。

　　但隨著資金抽離，這類個股股價往往波動劇烈。9月16日，藥捷安康-B突然上演高臺跳水，截至收盤下跌53.73%，股價從679.5港元掉落至192港元。

　　由于數(shù)據(jù)限制，目前暫無法直接鎖定哪些屬于“提前建倉的南向游資”。然而第一財經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，除藥捷安康-B外，多只個股在被納入港股通前股價已提前異動，入通后波動劇烈，呈現(xiàn)一定共性。

　　以佰澤醫(yī)療（02609.HK）為例，在港股通納入名單公布前，其股價已于8月下旬從低位啟動，成交量顯著放大。成為港股通標(biāo)的后，該股于9月15日單日漲幅超過50%，9月16日再漲28.03%，但自9月17日起連續(xù)兩個交易日跌幅均超10%。

　　腦動極光-B（06681.HK）同樣在納入港股通后出現(xiàn)劇烈波動，股價在9月11日至14日期間從5.6港元一路漲至11港元以上，然而9月17日起接連大幅回調(diào)。

　　值得注意的是，近期新納入港股通的標(biāo)的多集中于醫(yī)藥賽道，尤其是具備“創(chuàng)新藥”概念的個股。這些公司多為上市不久的次新股，自由流通股本較小，在南向資金集中涌入時，更容易引發(fā)股價劇烈波動，形成“暴漲暴跌”現(xiàn)象。

（文章來源：第一財經(jīng)）