公募基金投資邏輯深度重構(gòu)： “主題投資”風(fēng)行一時(shí)“全市場(chǎng)選股”暫避鋒芒

　　近年來(lái)，公募基金的投資風(fēng)格悄然發(fā)生了變化。曾經(jīng)被視為核心資產(chǎn)的績(jī)優(yōu)白馬股，正被經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的高景氣個(gè)股所取代，公募基金的投資策略也從此前盛行的“全市場(chǎng)選股”逐漸向“主題投資”遷移。這一轉(zhuǎn)變，不僅讓公募基金能夠更全面地布局高增長(zhǎng)個(gè)股，也能在相對(duì)排名的激烈競(jìng)爭(zhēng)中不落下風(fēng)；同時(shí)，爆款效應(yīng)疊加資金的虹吸效應(yīng)，也會(huì)反過(guò)來(lái)促使部分產(chǎn)品提高風(fēng)格純度和倉(cāng)位集中度。

　　“全市場(chǎng)選股”式微

　　2020年，三一重工、五糧液、格力電器等大市值個(gè)股大放異彩，公募基金的“全市場(chǎng)選股”策略也風(fēng)行一時(shí)，頂流基金經(jīng)理多以豐富的持倉(cāng)風(fēng)格捕捉各大板塊中的核心個(gè)股。比如，易方達(dá)基金經(jīng)理張坤旗下的易方達(dá)藍(lán)籌精選，截至2020年末重倉(cāng)了貴州茅臺(tái)、美團(tuán)、騰訊控股、香港交易所、?？低?/a>、愛(ài)爾眼科等來(lái)自多個(gè)行業(yè)的龍頭股。這些白馬股在核心資產(chǎn)行情中展現(xiàn)了極強(qiáng)的彈性，因此易方達(dá)藍(lán)籌精選全年也實(shí)現(xiàn)了接近翻倍的漲幅。

　　此外，另一只成名已久的基金——廣發(fā)多因子，投資風(fēng)格也較為均衡。在該基金多個(gè)季度的重倉(cāng)股中，對(duì)非銀金融、電力設(shè)備、醫(yī)藥、通信等領(lǐng)域均多有涉獵，中信一級(jí)行業(yè)基本受到覆蓋，因此基金凈值一度創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。

　　不過(guò)，時(shí)過(guò)境遷。當(dāng)年風(fēng)行的策略，如今已歸于平淡，無(wú)論是在主題產(chǎn)品霸榜的年度業(yè)績(jī)排行中，還是在基金宣發(fā)時(shí)強(qiáng)調(diào)的特定賽道上，除了個(gè)別量化產(chǎn)品，“全市場(chǎng)選股”策略已鮮被提及。

　　對(duì)于此種狀況，華東某公募投研總監(jiān)認(rèn)為主要系近幾年的投資環(huán)境發(fā)生了明顯變化。一方面，經(jīng)濟(jì)增速換擋、地產(chǎn)鏈調(diào)整、居民收入與預(yù)期再平衡，使得傳統(tǒng)消費(fèi)和部分制造龍頭的盈利彈性下降，估值中樞隨之回落；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)和技術(shù)方向?qū)映霾桓F，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格更加多元，過(guò)去依靠少數(shù)傳統(tǒng)核心資產(chǎn)以覆蓋全市場(chǎng)機(jī)會(huì)的做法也越來(lái)越難奏效。同時(shí)，寬基指數(shù)和Smart Beta產(chǎn)品發(fā)展迅速，為投資者提供了低費(fèi)率、廣覆蓋的被動(dòng)選擇，傳統(tǒng)的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品在性價(jià)比上不再具有明顯優(yōu)勢(shì)，必須在風(fēng)格定位和主動(dòng)度上做出差異化。

　　“近年來(lái)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)受政策支持的力度更強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)格也從傳統(tǒng)核心資產(chǎn)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)核心資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)平淡，新興領(lǐng)域則迭出結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，頻頻吸引資金關(guān)注。注冊(cè)制全面推行后，市場(chǎng)加快了優(yōu)勝劣汰的節(jié)奏，但公募基金受限于高頻策略，因此也讓全市場(chǎng)選股策略的適配性在一定程度上受到了影響?！鄙鲜鐾堆锌偙O(jiān)表示。

　　主題投資獲競(jìng)相追逐

　　回溯過(guò)去幾年的主動(dòng)權(quán)益“冠軍基”，無(wú)論是崔宸龍管理的前海開(kāi)源公用事業(yè)，還是黃海管理的萬(wàn)家宏觀擇時(shí)多策略，抑或是雷志勇管理的大摩數(shù)字經(jīng)濟(jì)，均在賽道布局上做到了極致。2025年行情演繹至今，顯然是人工智能唱主角，創(chuàng)新藥、固態(tài)電池等不遑多讓。

　　不過(guò)，公募基金鮮有產(chǎn)品對(duì)上述板塊進(jìn)行多元布局，多是在單一賽道內(nèi)對(duì)個(gè)股進(jìn)行充分挖掘。這也是近幾年來(lái)基金投資偏向單押賽道的一大縮影，尤以績(jī)優(yōu)產(chǎn)品為甚。

　　中金基金認(rèn)為，近幾年主題基金更加頻繁地出現(xiàn)在年度排名前列，可能存在三個(gè)方面的原因：

　　第一，是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)本身集中在少數(shù)高景氣賽道。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，行業(yè)間的盈利增速和估值的分化明顯放大。受產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)進(jìn)步和全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的影響，一些新興賽道在訂單增長(zhǎng)、盈利彈性和長(zhǎng)期空間上，顯著優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)。

　　第二，雖然賽道產(chǎn)品的波動(dòng)更大，但取得較大超額收益的可能性也較大，在收益展示上占優(yōu)。這種爆款效應(yīng)疊加資金的虹吸效應(yīng)，會(huì)反過(guò)來(lái)促使部分產(chǎn)品提高風(fēng)格純度和倉(cāng)位集中度。

　　第三，從倉(cāng)位分布的角度看，在景氣度和估值的雙輪驅(qū)動(dòng)下，集中于單一行業(yè)易跑出遠(yuǎn)超市場(chǎng)的回報(bào)。在聚焦年度冠軍的市場(chǎng)上，行業(yè)集中度高的產(chǎn)品也更容易獲得曝光。

　　嘉實(shí)基金也認(rèn)為，在很大程度上，這也跟近年來(lái)A股市場(chǎng)突出的結(jié)構(gòu)性行情密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，部分新興賽道因技術(shù)突破、政策支持和行業(yè)變革等，展現(xiàn)了高增長(zhǎng)潛力，因此容易成為市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　華東某公募人士表示，主題投資的意義主要有兩點(diǎn)：第一，幫助投資者更直觀地參與長(zhǎng)期趨勢(shì)。算力與人工智能（AI）、創(chuàng)新藥、機(jī)器人等主題，把本來(lái)較為復(fù)雜的宏觀與產(chǎn)業(yè)邏輯，打包成相對(duì)清晰的投資主線，降低了普通投資者的理解門(mén)檻。第二，促進(jìn)資本向國(guó)家重點(diǎn)支持的領(lǐng)域集中。在服務(wù)專精特新、科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中，主題產(chǎn)品在某種程度上承擔(dān)了資本市場(chǎng)支持國(guó)家戰(zhàn)略的通道功能，有利于形成“資本市場(chǎng)—產(chǎn)業(yè)發(fā)展—科技創(chuàng)新”的良性循環(huán)。

　　選股要求更為苛刻

　　值得一提的是，主題投資并非簡(jiǎn)單地選行業(yè)布局，無(wú)論是對(duì)板塊的選擇，還是對(duì)板塊內(nèi)個(gè)股的遴選，都對(duì)基金管理人提出了更高的挑戰(zhàn)。多只相同主題的基金業(yè)績(jī)明顯分化，就是例證。

　　中金基金混合資產(chǎn)部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“表面上看，主題產(chǎn)品的投資范圍更窄，好像只要把一個(gè)賽道研究透，就比全市場(chǎng)選股簡(jiǎn)單。但基于管理人的視角，在主題投資流行后，投研的門(mén)檻和難度都被抬升了。”

　　首先，是對(duì)產(chǎn)業(yè)理解的深度和前瞻性，顯著提高了要求。主題投資不只是在當(dāng)下景氣度高的公司中挑出業(yè)績(jī)最好的一批，而是要回答一系列更長(zhǎng)周期的問(wèn)題，比如這個(gè)賽道在3~5年后會(huì)是什么格局、技術(shù)路線會(huì)不會(huì)發(fā)生替代或分化、海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)不會(huì)擠壓盈利空間等。這就要求投研團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研、技術(shù)迭代跟蹤、政策與監(jiān)管預(yù)期等方面，都具備更系統(tǒng)的研究框架和信息獲取能力。

　　其次，是對(duì)節(jié)奏感和估值紀(jì)律的要求也更高。一個(gè)賽道往往都會(huì)經(jīng)歷“預(yù)期炒作—業(yè)績(jī)兌現(xiàn)—競(jìng)爭(zhēng)加劇—盈利分化”的完整周期，同一主題在不同階段適合的倉(cāng)位比例、持股結(jié)構(gòu)是完全不同的。如果缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐刁w系和風(fēng)險(xiǎn)管理框架，就很容易在高估值階段過(guò)度集中，或者在底部因短期回撤壓力被動(dòng)止損，從而錯(cuò)失真正的長(zhǎng)期收益。

　　最后，是組合的風(fēng)險(xiǎn)管理更復(fù)雜，而不是更簡(jiǎn)單。當(dāng)組合高度集中在單一行業(yè)或少數(shù)核心標(biāo)的時(shí)，個(gè)股基本面變化、單一政策事件、單一技術(shù)路線的成敗等，都可能對(duì)凈值造成較大沖擊?；鸸芾砣吮仨氃诩卸瓤刂啤⒘鲃?dòng)性管理、極端情景壓力測(cè)試等方面做得更加精細(xì)，才能在承擔(dān)“主題暴露”的同時(shí)，把整體風(fēng)險(xiǎn)控制在投資人可承受的范圍之內(nèi)。

　　“從這個(gè)意義上說(shuō)，主題投資的流行并沒(méi)有降低投研難度，而是加速了投研體系化的優(yōu)勝劣汰。真正有產(chǎn)業(yè)理解、有節(jié)奏控制、有風(fēng)控框架的管理人，反而更容易在這種環(huán)境中凸顯自身能力?！敝薪鸹鸹旌腺Y產(chǎn)部相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)。

　　嘉實(shí)基金則認(rèn)為，在高質(zhì)量發(fā)展基調(diào)下，行業(yè)已經(jīng)從“個(gè)人驅(qū)動(dòng)”邁向“平臺(tái)驅(qū)動(dòng)”、從“短期博弈”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”，這也催生了基金公司建設(shè)“平臺(tái)式、一體化、多策略”投研體系的迫切性。隨著金融科技的發(fā)展，基金管理人有望利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，更高效地整合和分析與主題相關(guān)的數(shù)據(jù)和信息，為投研決策提供支持，一定程度上降低了信息收集和處理的難度。

　　主題投資的“一體兩面”

　　不可否認(rèn)的是，“全市場(chǎng)選股”與更具凈值彈性的“主題投資”在獲取曝光度方面無(wú)法等量齊觀，那么“全市場(chǎng)選股”終將上演“王者歸來(lái)”還是化作“歷史遺珠”？

　　在華北某公募基金經(jīng)理看來(lái)，“全市場(chǎng)選股”策略不會(huì)消失，一方面，源自該策略本身具備不可替代的優(yōu)勢(shì)，其約束條件寬松，無(wú)需對(duì)標(biāo)特定指數(shù)，可跨市場(chǎng)、跨行業(yè)捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，降低單一行業(yè)或風(fēng)格的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。A股板塊輪動(dòng)頻繁、熱點(diǎn)分散的特征長(zhǎng)期存在，這種環(huán)境恰恰為“全市場(chǎng)選股”策略提供了長(zhǎng)期發(fā)揮空間。另一方面，這一策略也在迭代升級(jí)以適配市場(chǎng)新環(huán)境。

　　該基金經(jīng)理還表示，市場(chǎng)的“審美”會(huì)隨宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的變化而不斷調(diào)整，但跨行業(yè)、跨風(fēng)格去做基本面比較與估值判斷的“全市場(chǎng)選股”，本身能力并不會(huì)消失。未來(lái)，它更可能從一個(gè)營(yíng)銷標(biāo)簽，回歸為主動(dòng)管理人必須具備的底層功夫，并在新的宏觀和產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，以不同的組合形態(tài)再次體現(xiàn)出來(lái)。

　　“短期來(lái)看，市場(chǎng)進(jìn)行的是審美博弈，但長(zhǎng)期來(lái)看還得靠‘稱重機(jī)’，因此我個(gè)人認(rèn)為‘全市場(chǎng)選股’策略未來(lái)依然有機(jī)會(huì)，只是基本面邏輯什么時(shí)候才能重新得到驗(yàn)證，還需要觀察?！比A南某公募投研人士表示。

　　相比較之下，主題投資也有“一體兩面”——布局風(fēng)口賽道容易取得漲幅領(lǐng)先，但錯(cuò)過(guò)熱潮甚至“押錯(cuò)”板塊，產(chǎn)品名字也容易在跌幅榜上“刷屏”。比如，年內(nèi)表現(xiàn)不佳的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品，均集中于以白酒為代表的消費(fèi)主題產(chǎn)品。

　　“盈虧同源，是資本市場(chǎng)顛撲不破的真理。極致押注賽道自然才能獲得極致銳度的業(yè)績(jī)，更何況是在目前這種分化加劇的行情中，當(dāng)然只有極致的集中，才有可能實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑。”上述華南某公募投研人士表示。

　　在他看來(lái)，對(duì)市場(chǎng)整體而言，主題投資往往既是抱團(tuán)行情的建設(shè)者，也是受益者，此類高波動(dòng)的投資行為，通常也會(huì)影響市場(chǎng)整體的走勢(shì)和其他參與者的行為，進(jìn)而形成某種力量，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定帶來(lái)傷害。對(duì)基金公司而言，此類主題產(chǎn)品或許能在短期內(nèi)帶來(lái)顯著的規(guī)模增長(zhǎng)，一旦相關(guān)主題遭遇逆風(fēng)期，產(chǎn)品回撤給公司的品牌聲譽(yù)及售后維護(hù)帶來(lái)的壓力也是巨大的。

　　另有機(jī)構(gòu)表示，作為投資者，應(yīng)更傾向于把主題投資視為資產(chǎn)配置體系中的“高波動(dòng)進(jìn)攻型工具”，而不是投資者全部股票倉(cāng)位的載體。無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，在投資主題產(chǎn)品時(shí)，都需要在組合層面做好比例和節(jié)奏的控制，把它放在多資產(chǎn)、多策略框架下去理解，而不是孤立地用一只主題基金承載全部風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：公募基金投資邏輯深度重構(gòu)： “主題投資”風(fēng)行一時(shí)“全市場(chǎng)選股”暫避鋒芒)

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