2026年A股年度策略：科技成長(zhǎng)的彈性與消費(fèi)價(jià)值的回歸

　　核心觀點(diǎn)

　　外部環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)政策從降通脹到尋求平衡。如何理解美國(guó)激進(jìn)加息美國(guó)股市卻經(jīng)歷了顯著上漲？一是利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢。二是市場(chǎng)預(yù)期與資金流向。三是科技革命與盈利韌性。2026年美國(guó)貨幣與財(cái)政政策的關(guān)鍵，仍在于在管控通脹與債務(wù)可持續(xù)性之間的平衡。如何在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融波動(dòng)，將成為美國(guó)宏觀政策面臨的中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

　　內(nèi)部環(huán)境：政策“以我為主”聚焦內(nèi)生動(dòng)力。在投資領(lǐng)域，增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，其背后受到傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)能減弱、房地產(chǎn)調(diào)整以及市場(chǎng)主體預(yù)期偏謹(jǐn)慎等多重因素影響。消費(fèi)端則存在內(nèi)生動(dòng)力有待加強(qiáng)的情況，盡管消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用凸顯，但居民消費(fèi)信心和預(yù)期仍需進(jìn)一步提振。部分下游消費(fèi)行業(yè)也面臨產(chǎn)能過剩問題，需要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來優(yōu)化供需平衡。對(duì)外貿(mào)易方面，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩以及其財(cái)政刺激空間收窄，給中國(guó)出口帶來了外部壓力。價(jià)格層面，7月份以來針對(duì)部分領(lǐng)域?qū)嵤┑闹卫怼皟?nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的政策，有助于促進(jìn)價(jià)格秩序改善和PPI同比負(fù)增速的收窄。為應(yīng)對(duì)當(dāng)前挑戰(zhàn)，中央各部委密集出臺(tái)了一系列應(yīng)對(duì)政策。展望2026年，為有效激發(fā)投資動(dòng)力，財(cái)政政策有望在“適度加力”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步“提質(zhì)增效”，預(yù)計(jì)將通過適度擴(kuò)大赤字率、優(yōu)化國(guó)債與地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)等方式，重點(diǎn)支持國(guó)家重大科技項(xiàng)目與關(guān)鍵短板領(lǐng)域，增強(qiáng)政府投資對(duì)民間資本的帶動(dòng)作用。貨幣政策方面，2026年預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健偏松的基調(diào)?？傮w而言，2026年政策將繼續(xù)以財(cái)政發(fā)力為主要抓手，著力帶動(dòng)需求回升，重點(diǎn)觀察增量政府債的發(fā)行節(jié)奏與重大科技項(xiàng)目的落地效能。

　　市場(chǎng)環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下的風(fēng)格分化與再平衡。股市展望，從歷史規(guī)律來看，當(dāng)小盤股相對(duì)于大盤股的市盈率（PE）比值跌破1倍標(biāo)準(zhǔn)差下沿后，市場(chǎng)風(fēng)格往往在最長(zhǎng)一年內(nèi)出現(xiàn)向大盤股的切換。當(dāng)下該比值跌破標(biāo)準(zhǔn)差下沿已接近3個(gè)季度，展望2026年，隨著估值均值回歸動(dòng)能積累，大盤價(jià)值風(fēng)格有望逐漸走強(qiáng)。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)已從去年的單邊牛市轉(zhuǎn)為寬幅震蕩格局。推動(dòng)以保險(xiǎn)資金和債券型基金為代表的穩(wěn)健型資金逐步從純債投資向“固收+”及多資產(chǎn)配置方向傾斜。高股息紅利資產(chǎn)及低估值價(jià)值類資產(chǎn)預(yù)計(jì)將獲得增量資金的重點(diǎn)關(guān)注。債市展望，2026年短期看，經(jīng)濟(jì)基本面總體還在弱復(fù)蘇的狀態(tài)，寬松的貨幣政策，利率維持上有頂下有底的震蕩節(jié)奏。中長(zhǎng)期看，隨著需求回升，經(jīng)濟(jì)基本面改善，利空債市。

　　2026年投資主線展望：從極致成長(zhǎng)到均衡配置。1、科技板塊方面，以人工智能、具身智能為代表的上下游產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)歷估值快速拉升后，預(yù)計(jì)盈利增速將呈現(xiàn)邊際放緩趨勢(shì)。隨著一季報(bào)及年報(bào)披露窗口臨近，板塊整體波動(dòng)性或顯著加大，建議重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前處于歷史估值相對(duì)低位、具備業(yè)績(jī)支撐的細(xì)分品種。2、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，建議聚焦上游行業(yè)在“人工智能+”賦能下的提質(zhì)升級(jí)機(jī)遇，以及反內(nèi)卷政策推動(dòng)產(chǎn)能出清后帶來的盈利修復(fù)主題機(jī)會(huì)。3、從中長(zhǎng)期視角看，2026-2027年下游消費(fèi)行業(yè)有望迎來庫存周期觸底回升，疊加中長(zhǎng)期資金逐步回流市場(chǎng)，或形成持續(xù)性的配置窗口，建議關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、免稅概念等產(chǎn)業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期回穩(wěn)時(shí)間可能延遲。風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。報(bào)告樣本數(shù)據(jù)有限，歷史過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)。

報(bào)告正文

　　1. 外部環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)政策從降通脹到尋求平衡

　　1.1. 如何理解美國(guó)激進(jìn)加息美國(guó)股市卻經(jīng)歷了顯著上漲？

　　一是利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，以及剔除高通脹后的真實(shí)資金成本仍處于較低水平。理論上，加息會(huì)推高融資成本并壓制資產(chǎn)價(jià)格，但此次存在特殊背景。2020年疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了極端的貨幣寬松政策，將利率降至零并啟動(dòng)大規(guī)模量化寬松（QE），其資產(chǎn)負(fù)債表從約4.1萬億美元急劇擴(kuò)張至8.9萬億美元，同期美國(guó)CPI從低點(diǎn)0.25%達(dá)到高點(diǎn)8.9%與QE時(shí)間線一致。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月開始加息，并于同年9月啟動(dòng)縮表（QT），但前期注入的巨額長(zhǎng)期資金仍在持續(xù)發(fā)揮作用，對(duì)企業(yè)融資尤其是長(zhǎng)期融資成本形成了緩沖。QE對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的過度壓制，使得長(zhǎng)端利率上行幅度顯著低于短端利率。另一方面，剔除高通脹影響后，長(zhǎng)期美債的實(shí)際利率依然很低，這有利于企業(yè)獲得低成本的長(zhǎng)期融資，從而在一定程度上對(duì)沖了加息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的壓制作用。

　　二是市場(chǎng)預(yù)期與資金流向。金融市場(chǎng)交易的是預(yù)期。在加息周期的后半段，盡管聯(lián)邦基金利率最終升至5.25%-5.50%的高位，但市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)已從“加息多高”轉(zhuǎn)向“何時(shí)結(jié)束加息并開始降息”。當(dāng)然，美元加息和走強(qiáng)也吸引了全球資本回流美國(guó)金融市場(chǎng)，進(jìn)一步支撐了美股走勢(shì)。

　　三是科技革命與盈利韌性。2022年Q2-2023年Q1在快速抑制流動(dòng)性的前提下，美股還是調(diào)整的。在后續(xù)預(yù)期加息幅度放緩的情況，美股走出強(qiáng)勁行情，根本支撐在于企業(yè)盈利。本輪美股上漲（尤其2023年之后）的結(jié)構(gòu)性特征極為突出，主要由“七巨頭”（如蘋果、微軟、英偉達(dá)等）大型科技股驅(qū)動(dòng)，其漲幅遠(yuǎn)高于萬得美股500指數(shù)（除七巨頭）平均漲幅。人工智能產(chǎn)業(yè)革命的突破被視為核心催化劑，科技巨頭強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)和未來預(yù)期，顯著提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　1.2. 2026年美國(guó)宏觀政策仍需找到平衡點(diǎn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期始于2022年3月，初期以抑制高通脹為核心目標(biāo)，通過連續(xù)快速加息將聯(lián)邦基金利率從近零水平推升至5.25%–5.5%的區(qū)間。隨著通脹逐步受控，政策焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向平衡財(cái)政可持續(xù)性。2024年9月-2025年9月開啟三次降息，標(biāo)志著貨幣政策從緊縮周期轉(zhuǎn)向?qū)捤芍芷凇?025年美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)壓力進(jìn)一步加劇，聯(lián)邦停擺創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。促使美聯(lián)儲(chǔ)采取預(yù)防式降息策略，以緩解高利率環(huán)境下的債務(wù)成本壓力，并為經(jīng)濟(jì)提供緩沖。該措施有助于穩(wěn)定全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，隨著美股估值泡沫化風(fēng)險(xiǎn)有所積聚，中國(guó)基本面逐步修復(fù)，A股市場(chǎng)在估值吸引力提升和資金流入預(yù)期增強(qiáng)的背景下，有望迎來配置窗口。

　　整體來看，2026年美國(guó)貨幣與財(cái)政政策的關(guān)鍵，仍在于在管控通脹與債務(wù)可持續(xù)性之間的平衡。如何在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融波動(dòng)，將成為美國(guó)宏觀政策面臨的中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

　　2. 內(nèi)部環(huán)境：政策“以我為主”聚焦內(nèi)生動(dòng)力

　　2.1. 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀：內(nèi)需仍待提振，外需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，價(jià)格指標(biāo)初現(xiàn)改善

　　當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在保持韌性的同時(shí)，正面臨多方面的挑戰(zhàn)與結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。在投資領(lǐng)域，增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，其背后受到傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)能減弱、房地產(chǎn)調(diào)整以及市場(chǎng)主體預(yù)期偏謹(jǐn)慎等多重因素影響。消費(fèi)端則存在內(nèi)生動(dòng)力有待加強(qiáng)的情況，盡管消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用凸顯，但居民消費(fèi)信心和預(yù)期仍需進(jìn)一步提振。部分下游消費(fèi)行業(yè)也面臨產(chǎn)能過剩問題，需要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來優(yōu)化供需平衡。

　　對(duì)外貿(mào)易方面，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩以及其財(cái)政刺激空間收窄，給中國(guó)出口帶來了外部壓力。同時(shí)，2025年形成的出口高基數(shù)也可能對(duì)后續(xù)同比增速產(chǎn)生一定影響。盡管如此，出口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)積極變化，對(duì)新興市場(chǎng)的開拓取得進(jìn)展，高新技術(shù)產(chǎn)品出口保持較快增長(zhǎng)，有望部分對(duì)沖傳統(tǒng)市場(chǎng)需求的變化。

　　價(jià)格層面，7月份以來針對(duì)部分領(lǐng)域?qū)嵤┑闹卫怼皟?nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的政策，有助于促進(jìn)價(jià)格秩序改善和PPI同比負(fù)增速的收窄。CPI同比增速在較低水平附近波動(dòng)，一定程度上受到如原油和農(nóng)產(chǎn)品下行的影響。值得注意的是，核心CPI同比增速呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，顯示出內(nèi)部需求改善的積極信號(hào)。

　　2.2. 政策響應(yīng)：多部門協(xié)同發(fā)力，聚焦防內(nèi)卷、促升級(jí)與穩(wěn)需求

　　為應(yīng)對(duì)當(dāng)前挑戰(zhàn)，中央各部委密集出臺(tái)了一系列應(yīng)對(duì)政策。人民銀行、財(cái)政部、商務(wù)部等部門密集發(fā)布促消費(fèi)政策，旨在通過政策引導(dǎo)提升消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力。工信部則于2025年10月至11月密集出臺(tái)鋼鐵、有色金屬、石化、化工、建材、機(jī)械、汽車、電力裝備、輕工、電子信息制造等十大行業(yè)的穩(wěn)增長(zhǎng)方案，明確提出治理非理性“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展?？萍疾繌?qiáng)調(diào)加快人工智能等數(shù)智技術(shù)創(chuàng)新，全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)。

　　2.3. 展望2026年：政策延續(xù)精準(zhǔn)發(fā)力，注重有效需求與結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　2025年宏觀政策的核心基調(diào)為擴(kuò)大有效需求，激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2026年將延續(xù)“以我為主、適度寬松、財(cái)政更積極”的政策組合，并在執(zhí)行層面進(jìn)一步強(qiáng)化精準(zhǔn)性與協(xié)同性。

　　從財(cái)政政策看，2025年通過超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專項(xiàng)債與中央預(yù)算內(nèi)投資實(shí)現(xiàn)了全面發(fā)力，但對(duì)固定資產(chǎn)投資尤其是民間投資的拉動(dòng)效果仍顯不足。展望2026年，為有效激發(fā)投資動(dòng)力，財(cái)政政策有望在“適度加力”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步“提質(zhì)增效”，預(yù)計(jì)將通過適度擴(kuò)大赤字率、優(yōu)化國(guó)債與地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)等方式，重點(diǎn)支持國(guó)家重大科技項(xiàng)目與關(guān)鍵短板領(lǐng)域，增強(qiáng)政府投資對(duì)民間資本的帶動(dòng)作用。

　　貨幣政策方面，2026年預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健偏松的基調(diào)。除運(yùn)用常規(guī)的降準(zhǔn)、降息工具外，央行可能更多借助專項(xiàng)再貸款、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具，并探索國(guó)債買賣等市場(chǎng)化方式，引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。此外，隨著2025年起主要經(jīng)濟(jì)體逐步進(jìn)入降息周期，我國(guó)貨幣政策的外部約束有望減輕，為實(shí)施更具自主性的寬松操作創(chuàng)造有利條件。

　　總體而言，2026年政策將繼續(xù)以財(cái)政發(fā)力為主要抓手，著力帶動(dòng)需求回升，重點(diǎn)觀察增量政府債的發(fā)行節(jié)奏與重大科技項(xiàng)目的落地效能。貨幣政策則將配合財(cái)政布局，保持流動(dòng)性合理充裕，但避免“大水漫灌”，力求在支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，持續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與內(nèi)生動(dòng)力培育。

　　3. 市場(chǎng)環(huán)境：風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下的風(fēng)格分化與再平衡

　　3.1. 權(quán)益回顧及展望

　　2025年以來，是以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科技、先進(jìn)制造業(yè)等成長(zhǎng)為主的風(fēng)格走勢(shì)。其中，科技TMT行業(yè)上漲41.6%，先進(jìn)制造業(yè)指數(shù)上漲35.9%，800成長(zhǎng)指數(shù)上漲42.8%，800價(jià)值指數(shù)上漲8.12%。

　　從行業(yè)表現(xiàn)看，漲幅靠后的板塊主要集中在2024年表現(xiàn)相對(duì)突出的領(lǐng)域，例如紅利高股息屬性的煤炭、交通運(yùn)輸，以及食品飲料等。同時(shí)，受政策支持且景氣度預(yù)期提升的家用電器行業(yè)在2025年也未能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。該現(xiàn)象背后，反映出市場(chǎng)邏輯兩種變化：一是宏觀政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升；二是在全球人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)浪潮的驅(qū)動(dòng)下，科技成長(zhǎng)板塊的估值修復(fù)和擴(kuò)張動(dòng)能顯著加強(qiáng)，資金更多流向代表新質(zhì)生產(chǎn)力的方向。在上述背景下，本文第四部分將重點(diǎn)對(duì)2025年市場(chǎng)中表現(xiàn)迥異的兩大主線進(jìn)行深入分析：一是表現(xiàn)較強(qiáng)的科技成長(zhǎng)板塊（如半導(dǎo)體、AI算力、消費(fèi)電子等），二是表現(xiàn)相對(duì)滯后的大消費(fèi)行業(yè)（包括食品飲料、家用電器等），以期梳理行業(yè)與市場(chǎng)的脈絡(luò)。

　　從歷史規(guī)律來看，當(dāng)小盤股相對(duì)于大盤股的市盈率（PE）比值跌破1倍標(biāo)準(zhǔn)差下沿后，市場(chǎng)風(fēng)格往往在最長(zhǎng)一年內(nèi)出現(xiàn)向大盤股的切換。當(dāng)下該比值跌破標(biāo)準(zhǔn)差下沿已接近3個(gè)季度，展望2026年，隨著估值均值回歸動(dòng)能積累，大盤價(jià)值風(fēng)格有望逐漸走強(qiáng)。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)已從去年的單邊牛市轉(zhuǎn)為寬幅震蕩格局。在此環(huán)境下，債市整體利差收縮，賺錢效應(yīng)顯著減弱，推動(dòng)以保險(xiǎn)資金和債券型基金為代表的穩(wěn)健型資金積極調(diào)整資產(chǎn)配置策略。逐步從純債投資向“固收+”及多資產(chǎn)配置方向傾斜。考慮到資金風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，以及對(duì)確定性收益的需求提升，高股息紅利資產(chǎn)及低估值價(jià)值類資產(chǎn)預(yù)計(jì)將獲得增量資金的重點(diǎn)關(guān)注。

　　3.2. 債市回顧及展望

　　2025 年債市徹底告別了 2024 年的單邊牛市，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩的 “范式切換” 態(tài)勢(shì)，截止11月7日，2年期國(guó)債期貨下跌0.51%，10年國(guó)債期貨下跌0.36%，30年期國(guó)債期貨下跌2.05%。

　　一季度震蕩調(diào)整：年初受去年貨幣政策轉(zhuǎn)向 “適度寬松” 的影響，10 年期國(guó)債收益率一度跌破 1.60%，30 年期國(guó)債收益率逼近 1.80%。但隨后央行收緊資金面，疊加春節(jié)后權(quán)益市場(chǎng)科技行情爆發(fā)引發(fā) “股債蹺蹺板” 效應(yīng)，資金從債市流向權(quán)益市場(chǎng)，推動(dòng)利率快速反彈，10 年期國(guó)債收益率突破 1.90%。二季度階段性回暖：中美貿(mào)易摩擦促使資金涌入債市避險(xiǎn)，債市快速抹平前期跌幅，10 年期國(guó)債收益率重回 1.6% 附近，隨后中美關(guān)稅摩擦緩和，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際回升，債市走弱。三季度再度調(diào)整：權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲且上證指數(shù)突破關(guān)鍵點(diǎn)位，“股債蹺蹺板” 效應(yīng)再次凸顯，帶動(dòng)債券市場(chǎng)收益率整體上行。同時(shí)公募銷售新規(guī)征求意見稿發(fā)布、“反內(nèi)卷” 政策出臺(tái)及降息預(yù)期落空等因素，進(jìn)一步推動(dòng)收益率走高。四季度或?qū)⒀永m(xù)震蕩走勢(shì)，10 月底央行恢復(fù)國(guó)債買賣，保持貨幣寬松基調(diào)，但國(guó)債利率下行或已反應(yīng)利多因素，10年期國(guó)債走勢(shì)大概率將在1.7-1.85%區(qū)間震蕩。

　　2026年短期看，經(jīng)濟(jì)基本面總體還在弱復(fù)蘇的狀態(tài)，寬松的貨幣政策，利率維持上有頂下有底的震蕩節(jié)奏。中長(zhǎng)期看，隨著需求回升，經(jīng)濟(jì)基本面改善，利空債市。

　　4. 2026年投資主線展望：從極致成長(zhǎng)到均衡配置

　　4.1. 2025年中游制造熱，上游和下游表現(xiàn)不佳的因素分析？

　　2025年中國(guó)工業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性分化，中游制造業(yè)成為核心增長(zhǎng)引擎，主要受益于外需改善帶動(dòng)的出口增長(zhǎng)與國(guó)內(nèi)“兩新兩重”政策的持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)鐵路船舶航空航天、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備等行業(yè)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)利潤(rùn)增長(zhǎng)。然而，上游原材料行業(yè)除有色金屬外普遍承壓，利潤(rùn)增速多陷于負(fù)值區(qū)間，這一方面反映大宗商品價(jià)格回落的影響，另一方面也凸顯出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正面臨產(chǎn)能周期與庫存周期共振下行的復(fù)雜局面。

　　從周期定位來看，經(jīng)濟(jì)正處于一輪持續(xù)約九年的產(chǎn)能周期尾部，并與主動(dòng)去庫存周期疊加，尤其對(duì)上游原材料加工和下游消費(fèi)行業(yè)形成雙重壓制。隨著國(guó)家推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、淡化傳統(tǒng)路徑依賴，以及“反內(nèi)卷”政策逐步落地，上游采掘、原材料加工與部分中游制造業(yè)的過剩產(chǎn)能正在逐步出清。從產(chǎn)能利用率等指標(biāo)觀察，預(yù)計(jì)到2026年左右有望開啟新一輪產(chǎn)能周期，從而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中向更加均衡、高效的發(fā)展。

　　4.2. 如何看待下游消費(fèi)行業(yè)需求如何修復(fù)及相關(guān)路徑？

　　當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的庫存周期呈現(xiàn)出顯著的分化特征，從庫存周期的階段定位來看，消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部態(tài)勢(shì)各異。農(nóng)林牧漁和家用電器行業(yè)已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)收入和庫存同時(shí)回升，顯示出企業(yè)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，正積極擴(kuò)大生產(chǎn)。醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、紡織服飾等行業(yè)當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫存階段。在該階段的后期，隨著企業(yè)庫存逐步清理至合理水平，市場(chǎng)通常會(huì)提前形成行業(yè)基本面即將出清的預(yù)期，從而推動(dòng)股價(jià)率先反映后續(xù)的復(fù)蘇邏輯。相比之下，社會(huì)服務(wù)、食品飲料、輕工制造等行業(yè)目前處于被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，相對(duì)表現(xiàn)弱勢(shì)。值得關(guān)注的現(xiàn)象是，除了受益于“以舊換新”等政策的家電行業(yè)外，大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速已進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，反映了終端消費(fèi)需求的整體承壓。

　　其出清路徑主要取決于終端需求的恢復(fù)速度以及宏觀政策的支持力度。以下是對(duì)兩種可能路徑的分析：

　　路徑一：自然出清。理論上，各行業(yè)的庫存出清將按照其當(dāng)前所處的周期階段逐步推進(jìn)。通常，一輪完整的庫存周期大約持續(xù)3至4年。據(jù)此推算，目前正處于主動(dòng)去庫存階段的行業(yè)（如醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、紡織服飾），有望在需求拉動(dòng)下，于2026年迎來自然的庫存出清。而那些尚處于被動(dòng)補(bǔ)庫存階段的行業(yè)（如社會(huì)服務(wù)、食品飲料、輕工制造），由于需求復(fù)蘇的信號(hào)尚不明顯，其庫存消化需要更長(zhǎng)時(shí)間，自然出清的時(shí)點(diǎn)可能推遲至2027年中后期。這種路徑依賴于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的循環(huán)，但進(jìn)程相對(duì)緩慢。

　　路徑二：政策驅(qū)動(dòng)下的出清。若能有針對(duì)性地出臺(tái)刺激終端消費(fèi)（如消費(fèi)券、補(bǔ)貼）或降低企業(yè)庫存成本（如稅收減免、信貸支持）等政策，將有望從需求端或供給端加速庫存去化進(jìn)程。這種政策干預(yù)力度大小可能改變庫存周期的自然節(jié)奏，或?qū)崿F(xiàn)周期階段跨越加速出清，或熨平周期波動(dòng)延長(zhǎng)出清時(shí)間。因此，消費(fèi)行業(yè)庫存出清的具體時(shí)間窗口在很大程度上取決于后續(xù)政策干預(yù)的時(shí)機(jī)與力度，其具體內(nèi)容、出臺(tái)節(jié)奏及實(shí)施效果將成為判斷周期演變的關(guān)鍵變量。

　　從基本面來看，家電、白酒、食品等主要消費(fèi)行業(yè)的營(yíng)收與利潤(rùn)增速普遍處于歷史較低區(qū)間，反映出終端需求仍有待提振。從估值看，家電、食品飲料行業(yè)估值水平也處于歷史底部區(qū)域，顯示出市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊的預(yù)期已較為悲觀。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)資金在大消費(fèi)板塊的配置比例也處于歷史較低水平。截至2025年三季度末，公募基金對(duì)消費(fèi)行業(yè)的持倉已連續(xù)多個(gè)季度下降，這也為未來可能的資金回流留下了空間。公募基金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金往往更傾向于流向估值合理、分紅穩(wěn)定的高性價(jià)比資產(chǎn)，而當(dāng)前消費(fèi)板塊的龍頭公司已具備明顯的估值吸引力，只待基本面出現(xiàn)企穩(wěn)或復(fù)蘇的信號(hào)作為觸發(fā)契機(jī)。隨著庫存周期逐步見底，疊加各項(xiàng)促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)到2026年下半年，資金從估值高位的科技成長(zhǎng)板塊，向估值低位、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的消費(fèi)價(jià)值板塊輪動(dòng)的可能性正在逐步提升。

　　4.3. 建議關(guān)注上游傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)反內(nèi)卷及產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)帶來的估值修復(fù)機(jī)會(huì)

　　“十五五”規(guī)劃建議進(jìn)一步明確了現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)方向，強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)“雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展路徑。從市場(chǎng)預(yù)期看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正加速向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，更注重與人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)的深度融合，推動(dòng)生產(chǎn)效率提升和價(jià)值鏈重構(gòu)。

　　在產(chǎn)業(yè)基本面層面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效已初見成效。以原材料加工業(yè)為例，其利潤(rùn)同比增速于2025年三季度開始回升。同時(shí)，隨著大規(guī)模設(shè)備更新和標(biāo)準(zhǔn)提升行動(dòng)的推進(jìn)，上游原材料加工業(yè)的利潤(rùn)增速有望進(jìn)入修復(fù)通道，進(jìn)一步帶動(dòng)整體產(chǎn)業(yè)循環(huán)的改善。

　　從投資邏輯來看，當(dāng)前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值主要體現(xiàn)在兩方面：一是通過數(shù)字化、綠色化改造帶來的全要素生產(chǎn)率提升，例如智能制造示范工廠的推廣使關(guān)鍵工序數(shù)控化率顯著提高，有效降低能耗和成本；二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)過調(diào)整后，估值處于相對(duì)低位，隨著盈利能力的逐步修復(fù)，具備估值回歸的潛力。同時(shí)，政策層面也持續(xù)發(fā)力，通過產(chǎn)業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)、反內(nèi)卷等政策的實(shí)施，將推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)。

　　4.4. TMT產(chǎn)業(yè)從估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)分化，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域補(bǔ)漲機(jī)會(huì)

　　在11月份策略報(bào)告中，具體分析了電子、計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備行業(yè)在6輪波段走勢(shì)下從盈利、資本開支、庫存、現(xiàn)金流、估值、情緒角度對(duì)指數(shù)走勢(shì)的影響。

　　從行業(yè)指數(shù)走勢(shì)來看，首先是指數(shù)價(jià)格位于相對(duì)底部階段，其次是由政策或產(chǎn)業(yè)變革主導(dǎo)，使得投資者對(duì)市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期所驅(qū)動(dòng)，隨后基本面開始恢復(fù)，直至到達(dá)頂部階段。而頂部階段往往是由于盈利周期在經(jīng)歷高增速后變得不可持續(xù)，從而觸發(fā)走勢(shì)到頂。因此，在基本面的空檔期，指數(shù)通常容易呈現(xiàn)震蕩行情。

　　該產(chǎn)業(yè)未來走勢(shì)的可持續(xù)性，核心上取決于技術(shù)創(chuàng)新節(jié)奏、行業(yè)盈利能力與估值水平的動(dòng)態(tài)匹配程度。當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著分化，比如，通信行業(yè)在資本高度集聚下已顯現(xiàn)泡沫化跡象，電子行業(yè)受硬件需求拉動(dòng)估值接近泡沫區(qū)間，而計(jì)算機(jī)行業(yè)受制于應(yīng)用落地節(jié)奏和盈利兌現(xiàn)壓力，估值水平低于前兩者。

　　在各國(guó)產(chǎn)業(yè)政策積極推動(dòng)與信息技術(shù)領(lǐng)域資本開支擴(kuò)張的背景下，AI相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的盈利預(yù)期得到支撐。頭部大廠在2025年資本開支高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2026年仍計(jì)劃進(jìn)一步加大投入力度，對(duì)AI芯片、服務(wù)器、光模塊等硬件環(huán)節(jié)的需求形成持續(xù)拉動(dòng)。若2026年一季度通信設(shè)備、電子行業(yè)盈利增速保持穩(wěn)定則高估值或可通過盈利快速增長(zhǎng)予以消化。然而，從資本開支角度看，2025年全球主要科技廠商資本開支預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，2026年高增速或?qū)⒎啪彛?jīng)過一輪估值快速擴(kuò)張后，該板塊將告別普漲格局，進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證與內(nèi)部分化階段，波動(dòng)進(jìn)一步加大，建議關(guān)注TMT板塊內(nèi)相對(duì)歷史估值較低的品種帶來的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

　　5. 總結(jié)

　　1、科技板塊方面，以人工智能、具身智能為代表的上下游產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)歷估值快速拉升后，預(yù)計(jì)盈利增速將呈現(xiàn)邊際放緩趨勢(shì)。隨著一季報(bào)及年報(bào)披露窗口臨近，板塊整體波動(dòng)性或顯著加大，建議重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前處于歷史估值相對(duì)低位、具備業(yè)績(jī)支撐的細(xì)分品種。

　　2、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，建議聚焦上游行業(yè)在“人工智能+”賦能下的提質(zhì)升級(jí)機(jī)遇，以及反內(nèi)卷政策推動(dòng)產(chǎn)能出清后帶來的盈利修復(fù)主題機(jī)會(huì)。

　　3、從中長(zhǎng)期視角看，2026-2027年下游消費(fèi)行業(yè)有望迎來庫存周期觸底回升，疊加中長(zhǎng)期資金逐步回流市場(chǎng)，或形成持續(xù)性的配置窗口，建議關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥、免稅概念等產(chǎn)業(yè)。

　　6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、 政策及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期回穩(wěn)時(shí)間可能延遲。

　　2、 風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　3、 報(bào)告樣本數(shù)據(jù)有限，歷史過往數(shù)據(jù)不代表未來表現(xiàn)。

（文章來源：中原證券）

(責(zé)任編輯：18)