信達(dá)策略：牛市的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí) 風(fēng)格切換可能會(huì)越來(lái)越強(qiáng)

　　策略觀點(diǎn)：流動(dòng)性和通脹是美股波動(dòng)的核心

　　11月以來(lái)，美股市場(chǎng)持續(xù)走弱，A股的波動(dòng)也隨之有所加劇。近期美股波動(dòng)加大主要有三方面原因:（1）海外流動(dòng)性環(huán)境有所收緊。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部偏鷹派發(fā)言，9月非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)均較強(qiáng)，12月降息預(yù)期降溫。（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。美聯(lián)儲(chǔ)理事公開警告私人信貸領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加密貨幣調(diào)整，CTA拋售壓力加大。（3）市場(chǎng)對(duì)AI泡沫化程度仍然有較大分歧和疑慮，部分機(jī)構(gòu)投資者止盈。從估值水平和財(cái)務(wù)壓力看當(dāng)前AI泡沫化程度，標(biāo)普500市盈率處于高位區(qū)間且接近科網(wǎng)泡沫高點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率不低，但距離科網(wǎng)泡沫高點(diǎn)仍有較大距離。美股科技龍頭市值集中度較高，市盈率普遍處于高位，財(cái)務(wù)壓力已經(jīng)接近科網(wǎng)泡沫時(shí)期水平，部分公司開始大規(guī)模舉債融資，甚至可能加大回購(gòu)和分紅的不確定性，或成為短期內(nèi)美股調(diào)整的內(nèi)在原因。這一擔(dān)憂的緩解可能需要看到下游持續(xù)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。但我們認(rèn)為本輪影響海外市場(chǎng)波動(dòng)幅度和時(shí)間的核心因素是貨幣和通脹，盈利的影響可能不是最重要的。2026年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的可能性更大，出現(xiàn)激進(jìn)加息導(dǎo)致估值泡沫破滅的概率不高。從更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，影響美股慢牛持續(xù)性的最重要因素是持續(xù)低通脹。美股從2022年10月底開始持續(xù)走強(qiáng)，背后的主要原因可能是不是盈利的變化，而是通脹緩和的影響。美股這一次上漲結(jié)束的標(biāo)準(zhǔn)可能是商品價(jià)格中樞再次大幅上行。鑒于當(dāng)前A股估值顯著低于美股，外資的影響力減弱，美股走弱對(duì)A股的影響可能逐步減小。年底到明年初仍可以布局政策或資金的積極變化帶來(lái)的A股上行機(jī)會(huì)。

　　（1）11月以來(lái)，美股市場(chǎng)持續(xù)走弱，VIX指數(shù)上行。10月底美股估值上升到高位后，市場(chǎng)中恐慌情緒加劇，對(duì)部分利空因素反應(yīng)較大。第一，海外流動(dòng)性環(huán)境有所收緊。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部偏鷹派發(fā)言，9月非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)均較強(qiáng)，12月降息預(yù)期降溫。第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。美聯(lián)儲(chǔ)理事公開警告私人信貸領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加密貨幣調(diào)整，CTA拋售壓力加大。第三，市場(chǎng)對(duì)AI泡沫化程度仍然有較大分歧和疑慮，部分機(jī)構(gòu)投資者止盈。雖然英偉達(dá)財(cái)報(bào)仍然表現(xiàn)亮眼，但并未阻止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。投資者對(duì)于AI巨額資本開支的持續(xù)性和回報(bào)周期仍然存在不安情緒。

　　（2）從估值水平直觀看美股泡沫化程度，標(biāo)普500市盈率接近科網(wǎng)泡沫時(shí)期的估值高點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率不低，但距離科網(wǎng)泡沫高點(diǎn)仍有距離。標(biāo)普500市盈率位于2000年以來(lái)平均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。10月底市盈率高點(diǎn)約29.8倍，接近2000年3月科網(wǎng)泡沫時(shí)期30倍的高點(diǎn)。納斯達(dá)克指數(shù)10月底市盈率高點(diǎn)約42倍，位于2000年以來(lái)平均值以上，但偏離均值幅度不高，與2000年3月科網(wǎng)泡沫時(shí)期估值高點(diǎn)相比仍有較大距離。

　　（3）美股科技龍頭財(cái)務(wù)壓力快速上升，部分衡量財(cái)務(wù)壓力指標(biāo)已經(jīng)接近科網(wǎng)泡沫時(shí)期水平。美股科技7巨頭2024-2025年資本開支/營(yíng)業(yè)收入快速上升，截至2025年Q3這一數(shù)值上升到19%的水平?？凭W(wǎng)泡沫時(shí)期主要龍頭（微軟、英特爾、思科、IBM）這一比值高點(diǎn)為10%。與此同時(shí)，美股科技7巨頭資本開支/自由現(xiàn)金流也呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì),截至2025年Q3超過100%,科網(wǎng)泡沫時(shí)期主要科技龍頭這一比值的高點(diǎn)為114%。當(dāng)前美股市場(chǎng)中科技龍頭市值集中度較高，市盈率普遍處于高位，現(xiàn)金流承壓加劇，部分公司開始大規(guī)模舉債融資，甚至可能加大回購(gòu)和分紅的不確定性，或成為短期內(nèi)美股波動(dòng)加大的內(nèi)在原因。這一擔(dān)憂的緩解后續(xù)可能需要看到下游持續(xù)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

　　（4）但我們認(rèn)為本輪影響海外市場(chǎng)波動(dòng)幅度和時(shí)間的核心因素是貨幣和通脹，盈利的影響可能不是最重要的。歷史上美股1973-1974年“漂亮50”泡沫退潮和2000年科網(wǎng)泡沫退潮，核心原因均來(lái)自于加息帶來(lái)流動(dòng)性緊縮沖擊，使得高估值板塊持續(xù)殺估值。從基本面來(lái)看，“漂亮50”泡沫退潮時(shí)，ROE仍保持在15-20%的穩(wěn)健水平，未出現(xiàn)明顯波動(dòng)?？凭W(wǎng)泡沫退潮時(shí)，部分科技公司出現(xiàn)了明顯虧損，財(cái)務(wù)造假問題頻出也對(duì)科技股基本面存在負(fù)面影響。

　　我們認(rèn)為當(dāng)下雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏有不確定性，但考慮到通脹水平尚處于可控區(qū)間，與此同時(shí)美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)整體仍偏弱，關(guān)稅政策也有反復(fù)的可能，目前尚未出現(xiàn)明顯的補(bǔ)庫(kù)跡象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍存，再加上主席換屆更容易偏向?qū)捤烧呋{(diào)，2026年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的可能性更大，出現(xiàn)激進(jìn)加息導(dǎo)致估值泡沫破滅的概率不高。從更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，影響美股慢牛持續(xù)性的最重要因素是持續(xù)低通脹。美股從2022年10月底開始持續(xù)走強(qiáng)，背后的主要原因可能是不是盈利的變化，而是通脹緩和的影響。我們認(rèn)為美股這一次上漲可能還沒有完成，結(jié)束的標(biāo)準(zhǔn)可能是商品價(jià)格中樞再次大幅上行。

　　（5）當(dāng)下的判斷：戰(zhàn)術(shù)上，牛市的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)，后續(xù)可能有盈利全面改善和資金流入共振拉長(zhǎng)牛市時(shí)間。戰(zhàn)略上，業(yè)績(jī)空窗期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱和海外市場(chǎng)調(diào)整均可能帶來(lái)市場(chǎng)寬幅震蕩過程中的波動(dòng)。但年底到明年初仍可以布局政策或資金積極變化帶來(lái)的上行機(jī)會(huì)。未來(lái)1年市場(chǎng)短期的波動(dòng)可能來(lái)自于監(jiān)管政策和供給放量速度。過去1年影響市場(chǎng)熊轉(zhuǎn)牛的因素中，政策和資金的影響遠(yuǎn)大于盈利的影響。本輪牛市的圖景已經(jīng)基本形成:(1)資本市場(chǎng)支持政策持續(xù)發(fā)力，宏觀流動(dòng)性環(huán)境寬松；（2）產(chǎn)業(yè)資本（回購(gòu)增持、分紅）和國(guó)家隊(duì)，持續(xù)貢獻(xiàn)增量資金，支撐市場(chǎng)底部；（3）保險(xiǎn)、理財(cái)、信托等中長(zhǎng)期資金入市仍有較大空間，公募基金新規(guī)有利于平衡波動(dòng)；（4）資產(chǎn)荒和賺錢效應(yīng)累積驅(qū)動(dòng)的居民資金流入條件逐漸成熟。我們認(rèn)為當(dāng)期支撐流動(dòng)性牛市的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)。與14-15年對(duì)比，交易熱度、資金流入速度、市場(chǎng)估值、股權(quán)融資規(guī)模等方面均離過熱有一定距離。未來(lái)如果更多的行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能和庫(kù)存的出清，配合需求端的回升，AI等新興產(chǎn)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化落地，持續(xù)有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，各行業(yè)盈利全面改善，市場(chǎng)可能進(jìn)入類似16-17年盈利驅(qū)動(dòng)的健康慢牛。歷史上流動(dòng)性牛市中的調(diào)整和結(jié)束大多來(lái)自監(jiān)管政策，需要關(guān)注監(jiān)管政策變化對(duì)市場(chǎng)的影響。流動(dòng)性牛市的核心基礎(chǔ)是股市供需結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)，如果股權(quán)融資規(guī)模放量速度很快，股市供需格局再次轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)也存在波動(dòng)加大的可能。

　　（6）近期配置觀點(diǎn)：風(fēng)格切換可能會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，關(guān)注低位價(jià)值板塊。非銀金融彈性逐漸增加，成長(zhǎng)中關(guān)注低位的電力設(shè)備、AI應(yīng)用端，周期股半年內(nèi)也有望存在彈性表現(xiàn)。

　　配置風(fēng)格展望：Q4風(fēng)格往往容易發(fā)生變化。10月份之后到明年初，季報(bào)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸弱化，政策預(yù)期和估值的重要性提升。一方面10月之后政策密集期往往會(huì)有新的政策催化，另一方面市場(chǎng)開始展望明年的盈利，大部分行業(yè)的盈利展望回到同一起跑線，低位的板塊優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯，容易出現(xiàn)估值切換行情。

　　牛市震蕩期之后風(fēng)格也容易發(fā)生變化。牛市中震蕩之后，大小盤風(fēng)格有很大的概率會(huì)變化，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)變概率沒有明確的規(guī)律，即使成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格不變，領(lǐng)漲板塊往往也會(huì)出現(xiàn)些變化。當(dāng)前小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤風(fēng)格比較確定，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換正在逐漸走出混沌，后續(xù)如果有政策催化或者居民資金流入，低位價(jià)值可能會(huì)有較強(qiáng)表現(xiàn)。

　　配置行業(yè)展望：（1）金融（非銀金融）：金融整體估值偏低，牛市概率上升，非銀的業(yè)績(jī)彈性大概率存在。后續(xù)伴隨著居民資金加速流入，獲得超額收益的確定性較高；（2）電力設(shè)備：成長(zhǎng)中少數(shù)估值分位相對(duì)較低的板塊，2026年基本面逐漸觸底企穩(wěn)概率高，受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)擴(kuò)散，供需格局轉(zhuǎn)好，存在漲價(jià)動(dòng)力；（3）機(jī)械設(shè)備：工程機(jī)械出口景氣持續(xù)，機(jī)器人板塊催化事件較多，可能受益于成長(zhǎng)風(fēng)格內(nèi)部高低切；（4）周期（鋼鐵、化工、建材）：穩(wěn)供給政策逐步落地，年底可能還會(huì)有需求穩(wěn)定政策。化工受益于產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)有成長(zhǎng)屬性，彈性可能較大。

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　　本周市場(chǎng)變化

　　本周A股主要指數(shù)全部下跌，其中創(chuàng)業(yè)扳指（-6.15%）、創(chuàng)業(yè)扳50（-6.04%）、中證500（-5.87%）跌幅靠前，上證50（-2.72%）、滬深300（-3.77%）跌幅靠后。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，電氣設(shè)備（-10.54%）、綜合（-9.18%）、化工（-7.47%）跌幅居前。概念股中，中船系（+5.70%）、阿爾茨海默（+4.11%）、郵輪（+2.98%）領(lǐng)漲，氫能源（-15.21%）、鈉離子電池（-11.41%）、氟化工概念（-10.88%）領(lǐng)跌。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)，歷史規(guī)律可能會(huì)失效。

（文章來(lái)源：信達(dá)證券）

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