華金策略：短期慢牛趨勢(shì)不變 年底行業(yè)輪動(dòng)如何演繹？

　　投資要點(diǎn)

　　11月以來(lái)漲幅靠前的行業(yè)在年底有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。（1）復(fù)盤歷史，2015年以來(lái)年底兩個(gè)月漲幅靠前的行業(yè)大概率持續(xù)上漲，且多屬消費(fèi)、周期行業(yè)，受產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和情緒等因素驅(qū)動(dòng)。一是持續(xù)上漲主要受政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上、盈利改善等因素驅(qū)動(dòng)。二是沖高回落主要受領(lǐng)漲行業(yè)情緒過(guò)熱、盈利增速回落或偏低等因素驅(qū)動(dòng)。（2）當(dāng)前來(lái)看，11月以來(lái)漲幅靠前的基礎(chǔ)化工、石油石化、電力設(shè)備等行業(yè)在年底可能強(qiáng)者恒強(qiáng)。一是基礎(chǔ)化工、石油石化、電力設(shè)備當(dāng)前估值歷史分位數(shù)分別為68.6%、64.3%、60.2%，成交額占比歷史分位數(shù)分別為33.3%、17.6%、99.7%。二是基礎(chǔ)化工、電新等行業(yè)短期受AI和儲(chǔ)能等需求拉動(dòng)景氣可能持續(xù)上行。三是基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、鋼鐵三季報(bào)盈利增速較高。

　　有色金屬、通信、電子等今年領(lǐng)漲的主線行業(yè)即使年底出現(xiàn)調(diào)整，后續(xù)在春季行情中仍可能再次走強(qiáng)。（1）復(fù)盤歷史，2010年以來(lái)前10個(gè)月漲幅靠前的行業(yè)在年底可能呈現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)貫穿到春季行情、在年底調(diào)整但在春季行情中再次走強(qiáng)、持續(xù)強(qiáng)勢(shì)到年底但春季行情中出現(xiàn)切換三種情形。一是前期領(lǐng)漲行業(yè)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)貫穿到春季行情主要受產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)。二是前期領(lǐng)漲行業(yè)在年底出現(xiàn)調(diào)整主要受估值偏高等因素影響，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)上行的行業(yè)在春季行情中可能再次走強(qiáng)。三是前期領(lǐng)漲的行業(yè)出現(xiàn)跨年切換也主要因估值過(guò)高或宏觀環(huán)境發(fā)生變化，可能切換至高景氣或低估值行業(yè)。（2）當(dāng)前來(lái)看，今年前10個(gè)月領(lǐng)漲的有色金屬、通信、電子等行業(yè)年底即使出現(xiàn)調(diào)整，后續(xù)在春季行情中仍可能再次走強(qiáng)。一是今年1-10月漲幅靠前的行業(yè)是有色金屬、通信、電子，電子和通信估值相對(duì)偏高。二是有色金屬、TMT等行業(yè)中短期內(nèi)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)可能持續(xù)上行。

　　短期延續(xù)震蕩走勢(shì)，慢牛趨勢(shì)不變。（1）短期經(jīng)濟(jì)和盈利可能延續(xù)弱修復(fù)趨勢(shì)。一是短期經(jīng)濟(jì)仍可能維持偏弱修復(fù)的趨勢(shì)。二是短期企業(yè)盈利可能繼續(xù)處于回升周期中：首先，10月PPI同比增速降幅繼續(xù)收窄，企業(yè)盈利同比增速短期可能繼續(xù)改善；其次，全A三季報(bào)盈利同比增速較中報(bào)繼續(xù)回升。（2）短期流動(dòng)性可能維持寬松。一是短期海外降息預(yù)期下降，但國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性可能維持寬松。二是短期股市資金可能流入放緩。（3）短期風(fēng)險(xiǎn)偏好可能偏中性。一是短期穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期仍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定支撐。二是美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期下降，全球市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎。

　　行業(yè)配置: 短期繼續(xù)均衡配置周期和科技中的低估值成長(zhǎng)子行業(yè)。（1）CPI和PPI回升下周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。一是復(fù)盤歷史，CPI、PPI上行時(shí)期順周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。二是當(dāng)前來(lái)看，短期PPI同比增速可能延續(xù)回升，周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。（2）當(dāng)前成長(zhǎng)行業(yè)中的電力設(shè)備、傳媒、汽車、電子等行業(yè)PEG較低，汽車、傳媒、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工等行業(yè)成交額占比分位數(shù)較低。（3）短期建議繼續(xù)均衡配置：一是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上但同時(shí)估值性價(jià)比較高的有色金屬、傳媒（游戲）、電新（風(fēng)電、儲(chǔ)能、固態(tài)電池）、計(jì)算機(jī)（AI應(yīng)用）、機(jī)械設(shè)備（機(jī)器人）、醫(yī)藥等行業(yè)；二是受益于“十五五”規(guī)劃和基本面可能邊際改善的消費(fèi)（食品、商貿(mào)零售等）、軍工（商業(yè)航天）、電子（AI硬件）、通信（算力）等行業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未來(lái)不一定適用，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

正文內(nèi)容

　　一、周度聚焦：年底行業(yè)輪動(dòng)如何演繹？

（一）11月以來(lái)漲幅靠前的行業(yè)在年底有望強(qiáng)者恒強(qiáng)

1、年底兩個(gè)月漲幅靠前的持續(xù)上漲

　　復(fù)盤歷史，年底兩個(gè)月漲幅靠前的行業(yè)大概率持續(xù)上漲，且多屬消費(fèi)、周期行業(yè)。（1）年底兩個(gè)月漲幅靠前的行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)上漲和沖高回落兩種特征。復(fù)盤2015年以來(lái)A股不同行業(yè)在11-12月的漲跌幅表現(xiàn)，年底兩個(gè)月漲幅TOP2的行業(yè)表現(xiàn)主要可分為兩類：一是持續(xù)上漲，即行業(yè)指數(shù)在11-12月基本持續(xù)向上走勢(shì)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯調(diào)整，如2015、2017、2018、2019、2020、2021、2022年；二是沖高回落，即行業(yè)指數(shù)在11-12月先走強(qiáng)后又出現(xiàn)明顯調(diào)整，如2016年的建筑裝飾、2023年的機(jī)械設(shè)備、2024年的商貿(mào)零售。（2）年底兩個(gè)月持續(xù)上漲的概率較高，且多屬消費(fèi)、周期行業(yè)。一是近10年中有7年領(lǐng)漲行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)上漲特征；二是年底領(lǐng)漲行業(yè)多屬消費(fèi)、周期行業(yè)：近10年TOP2領(lǐng)漲行業(yè)中，社會(huì)服務(wù)、食品飲料、商貿(mào)零售等消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)了7次，石油石化、有色金屬、建筑材料等周期行業(yè)出現(xiàn)了8次。

　　持續(xù)上漲主要受政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上、盈利支撐、估值和情緒不高等因素驅(qū)動(dòng)。（1）政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上推動(dòng)強(qiáng)勢(shì)行業(yè)持續(xù)上漲。如2015年底社會(huì)服務(wù)在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明確，疊加《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策支持下持續(xù)上漲；2015年底房地產(chǎn)由于中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“努力化解房地產(chǎn)庫(kù)存”，地產(chǎn)政策寬松下持續(xù)上漲；2018年底通信由于國(guó)內(nèi)5G頻譜劃分方案發(fā)布，5G產(chǎn)業(yè)格局初步形成持續(xù)上漲；2021年底傳媒由于元宇宙概念爆發(fā)，VR/AR等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上持續(xù)上漲。（2）盈利支撐也是持續(xù)上漲的重要因素。2015年以來(lái)持續(xù)上漲的行業(yè)大多年報(bào)盈利增速相對(duì)三季報(bào)改善或處高位，如2017年的食品飲料、石油石化年報(bào)盈利增速維持高位，2020年的有色金屬、2021年的傳媒盈利增速明顯改善等。（3）估值偏低和情緒未過(guò)熱也是持續(xù)上漲得以延續(xù)，不會(huì)出現(xiàn)明顯調(diào)整的主要原因。一是持續(xù)上漲時(shí)領(lǐng)漲行業(yè)估值水平通常不超過(guò)75%；二是持續(xù)上漲時(shí)領(lǐng)漲行業(yè)情緒通常處于中性偏低水平：領(lǐng)漲行業(yè)成交額占比歷史分位數(shù)通常不超過(guò)60%，換手率歷史分位數(shù)通常不超過(guò)60%。

　　沖高回落主要受領(lǐng)漲行業(yè)情緒過(guò)熱、盈利增速回落或偏低等因素驅(qū)動(dòng)。（1）年底領(lǐng)漲行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)成交額占比歷史分位數(shù)通常超過(guò)80%，換手率歷史分位數(shù)通常超過(guò)90%：如2016/11/29建筑裝飾成交額占比和換手率歷史分位數(shù)分別達(dá)到99.9%、92.4%，2024/12/16商貿(mào)零售成交額占比和換手率歷史分位數(shù)達(dá)到83.3%、99.7%，情緒達(dá)到極端高位后出現(xiàn)明顯回落，同時(shí)期的其他領(lǐng)漲行業(yè)情緒處于中性偏低水平而持續(xù)走強(qiáng)。（2）沖高回落的行業(yè)大多年報(bào)盈利增速相對(duì)三季報(bào)下降或處低位：如2016年底建筑裝飾年報(bào)盈利增速相對(duì)三季報(bào)增速下降，2023年機(jī)械設(shè)備年報(bào)盈利增速為負(fù)。

　　2、基礎(chǔ)化工、石油石化、電力設(shè)備等行業(yè)在年底可能強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　當(dāng)前來(lái)看，11月以來(lái)漲幅靠前的基礎(chǔ)化工、石油石化、電力設(shè)備等行業(yè)在年底可能強(qiáng)者恒強(qiáng)。一是歷史經(jīng)驗(yàn)上年底持續(xù)上漲的行業(yè)多屬周期、消費(fèi)行業(yè)，而11月以來(lái)漲幅靠前的基礎(chǔ)化工、石油石化等屬于周期行業(yè)，可能持續(xù)上漲。二是估值和情緒來(lái)看，基礎(chǔ)化工、石油石化、電力設(shè)備當(dāng)前估值歷史分位數(shù)分別為68.6%、64.3%、60.2%均處于中性位置，基礎(chǔ)化工、石油石化成交額占比歷史分位數(shù)分別為33.3%、17.6%處于低位，電力設(shè)備成交額占比歷史分位數(shù)99.7%情緒偏熱。三是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，基礎(chǔ)化工、電新等行業(yè)短期受AI和儲(chǔ)能等需求拉動(dòng)景氣可能持續(xù)上行。四是盈利增速來(lái)看，基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、鋼鐵三季報(bào)盈利增速較高，分別為21.9%、51.1%、202.9%，四季度盈利可能進(jìn)一步改善。

（二）今年領(lǐng)漲的主線行業(yè)后續(xù)在春季行情中仍可能再次走強(qiáng)

1、前期強(qiáng)勢(shì)行業(yè)在年底的走勢(shì)及其影響因素

　　復(fù)盤歷史，2010年以來(lái)前10個(gè)月漲幅靠前的行業(yè)在年底可能呈現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)貫穿到春季行情、在年底調(diào)整但在春季行情中再次走強(qiáng)、持續(xù)強(qiáng)勢(shì)到年底但春季行情中出現(xiàn)切換三種情形。我們將2010年以來(lái)前期（1-10月）領(lǐng)漲的行業(yè)選出，發(fā)現(xiàn)后續(xù)其表現(xiàn)可分為三種類型：一是強(qiáng)者恒強(qiáng)類型，即可能為貫穿全年的主線，同時(shí)在次年春季行情中也可能延續(xù)，如2011年的食品飲料、2013年的計(jì)算機(jī)、2017年的家用電器、2020年的社會(huì)服務(wù)、2023年的通信；二是前期強(qiáng)勢(shì)行業(yè)可能在年底（11-12月）面臨調(diào)整，其中如2014年的軍工切非銀、2015年的計(jì)算機(jī)切社服、2018年的銀行切通信、2022年的煤炭切食飲、2024年的非銀切商貿(mào)零售，但2012年的美容（切銀行）、2013年的傳媒（切軍工）、2016年的食飲（切石化）、2019年的農(nóng)林牧漁（切建筑材料）均為切換后再次于春季行情（次年1-3月）中走強(qiáng)；三是前期強(qiáng)勢(shì)行業(yè)在年底也可能走強(qiáng)，但在跨年時(shí)可能切換，如2010年的電子切建材、2017年的食飲切計(jì)算機(jī)、2020年的電力設(shè)備切鋼鐵。具體來(lái)看：

　　前期領(lǐng)漲行業(yè)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)貫穿到春季行情主要受產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)。一是2011年的食品飲料漲幅靠前，主要受政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共同推動(dòng)：首先，2010年的全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議表示2011年要繼續(xù)實(shí)施更加積極的就業(yè)政策，提高城鄉(xiāng)居民收入，擴(kuò)大居民消費(fèi)需求等，政策端大力支持提振消費(fèi)；其次，2011年社零增速維持高位，居民消費(fèi)需求旺盛，瀘州老窖2011年銷量達(dá)14.3萬(wàn)噸，推動(dòng)食品飲料產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上升。二是2013年計(jì)算機(jī)為主線行業(yè)：首先，《寬帶中國(guó)戰(zhàn)略及實(shí)施方案》陸續(xù)發(fā)布，同時(shí)工信部發(fā)放4G牌照，推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)布局；其次，2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)達(dá)到972900萬(wàn)戶，產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)上升。三是2017年家電受益于規(guī)范性政策的持續(xù)落地，同時(shí)2017年冰箱、空調(diào)的產(chǎn)量同比增速分別達(dá)到13.6%、26.4%，行業(yè)景氣有明顯回升。四是2020年社會(huì)服務(wù)全年領(lǐng)漲，且在春季行情中繼續(xù)占優(yōu)，背后原因在于：首先，疫情爆發(fā)后我國(guó)控制迅速，12月新增確診病例環(huán)比增速已下降至-3%左右，居民消費(fèi)需求和預(yù)期均有所改善；其次，疫后景區(qū)門票減免已經(jīng)成趨勢(shì)，且國(guó)內(nèi)多家航空公司推出了“隨心飛”類型的產(chǎn)品，一定程度上減輕了游客的出行成本，文旅相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣回升下社會(huì)服務(wù)表現(xiàn)較強(qiáng)。五是2023年通信為行業(yè)主線：首先，2023年2月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》，為加快建設(shè)數(shù)字中國(guó)明確清晰路線，3月國(guó)家數(shù)據(jù)局正式掛牌成立，信息通信業(yè)政策催化不斷；其次，2023年電信業(yè)務(wù)收入累比上年增長(zhǎng)6.2%，按照上年價(jià)格計(jì)算的電信業(yè)務(wù)總量同比增長(zhǎng)16.8%，5G基建也在深入推進(jìn)，同時(shí)“東數(shù)西算”工程啟動(dòng)后云計(jì)算產(chǎn)業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)上升趨勢(shì)確立。

　　前期領(lǐng)漲行業(yè)在年底出現(xiàn)調(diào)整主要受估值偏高影響，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)上行的行業(yè)在春季行情中可能再次走強(qiáng)。（1）前期領(lǐng)漲行業(yè)在年底出現(xiàn)調(diào)整主要受估值偏高影響，且多切換至有政策支持的行業(yè)。一是估值偏高可能導(dǎo)致年底出現(xiàn)切換：2012年的美容護(hù)理（11月1日估值分位數(shù)為41.6%，2005年起，下同）切至銀行（12.9%），2013年的傳媒（57.9%）切至軍工（45.8%），2014年的軍工（86.0%）切至非銀（59.8%），2015年的計(jì)算機(jī)（95.7%）切至社服（75.7%），2018年的銀行（37.4%）切至通信（30.1%），2019年的農(nóng)林牧漁（39.0%）切至建材（1.5%）。二是政策支持可能是影響切換的因素之一：2016年年底食飲切至石油石化，石油石化于11/1的估值分位數(shù)接近90%，但受2016年11月底上海石油天然氣交易中心正式投入運(yùn)行影響走強(qiáng)；2022年11月“抗疫二十條”出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下食飲走強(qiáng)；2024年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，年底政策預(yù)期強(qiáng)化下商貿(mào)零售板塊領(lǐng)漲。（2）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)上行的行業(yè)在春季行情中可能再次走強(qiáng)。一是2012年美容護(hù)理產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向好，2012Q3單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)135%，其在年后春季行情中繼續(xù)走強(qiáng)。二是2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下傳媒行業(yè)景氣回升，同時(shí)2013年全年電影總票房超過(guò)215億元，其中61部影片票房過(guò)億，均創(chuàng)歷史新高，細(xì)分領(lǐng)域催化下產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立。三是2016年居民消費(fèi)信心指數(shù)回升，消費(fèi)逐步升級(jí)下食品飲料盈利明顯改善，產(chǎn)業(yè)景氣提升。四是2019年農(nóng)林牧漁受益于豬周期及低基數(shù)效應(yīng)，2019Q4單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速上升至3989%，年底短暫調(diào)整后于2020年初再度走強(qiáng)。

　　前期領(lǐng)漲的行業(yè)出現(xiàn)跨年切換也主要因估值過(guò)高或宏觀環(huán)境發(fā)生變化，可能切換至高景氣或低估值行業(yè)。（1）前期領(lǐng)漲的行業(yè)出現(xiàn)跨年切換也主要因估值過(guò)高或宏觀環(huán)境發(fā)生變化。一是2010年電子、2017年食飲、2020年電力設(shè)備全年漲幅均靠前，但在次年春季行情中走弱，主要受其高估值擾動(dòng)，次年年初電子、食飲和電力設(shè)備估值分位數(shù)分別達(dá)到88.96%、71.24%、82.64%，均超過(guò)70%。二是宏觀環(huán)境變化可能導(dǎo)致行業(yè)切換，如2021年初中美貿(mào)易摩擦再起，壓制經(jīng)濟(jì)預(yù)期下電力設(shè)備切換至偏防守的鋼鐵。（2）跨年可能切換至高景氣或低估值行業(yè)。景氣方面：一是2011年地產(chǎn)投資增速維持高位，建材板塊明顯受益，因此跨年后電子切換至建筑材料；二是2018年初食飲切至計(jì)算機(jī)，主要受益于2017年4月工信部編制并印發(fā)了《云計(jì)算發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃（2017-2019年）》，云計(jì)算拉動(dòng)計(jì)算機(jī)板塊景氣回升；三是2021年《關(guān)于做好2021年鋼鐵去產(chǎn)能“回頭看”檢查工作的通知》發(fā)布，鋼鐵產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)深化，因此年初行業(yè)從估值過(guò)高的電力設(shè)備切至鋼鐵。估值方面：跨年切換至的建材、計(jì)算機(jī)、鋼鐵等行業(yè)，年初估值分位數(shù)均較前期領(lǐng)漲行業(yè)估值分位數(shù)偏低。

　　2、有色、電子、通信等行業(yè)在春季行情中仍可能走強(qiáng)

　　當(dāng)前來(lái)看，今年前10個(gè)月領(lǐng)漲的有色金屬、通信、電子等行業(yè)年底即使出現(xiàn)調(diào)整，后續(xù)在春季行情中仍可能再次走強(qiáng)。（1）今年1-10月漲幅靠前的行業(yè)是有色（+75.9%）、通信（+61.9%）、電子（+48.1%），截至11月14日指數(shù)估值分位數(shù)分別為31.9%、65.7%、78.1%，電子和通信估值相對(duì)偏高。（2）有色金屬、TMT等行業(yè)中短期內(nèi)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)可能持續(xù)上行。一是政策方面，十五五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)和建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，與此相關(guān)的科技和原材料中短期都可能受政策持續(xù)支持，此外反內(nèi)卷政策可能導(dǎo)致周期行業(yè)持續(xù)受益。二是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方面，人工智能發(fā)展推動(dòng)有色金屬等需求結(jié)構(gòu)性回升，同時(shí)供給受限，我國(guó)核心資源品在供需錯(cuò)配、產(chǎn)能掣肘等因素影響下價(jià)格上漲，有色金屬等周期行業(yè)短期可能受價(jià)格上行推動(dòng)景氣持續(xù)回升，而人工智能等中長(zhǎng)期持續(xù)推動(dòng)硬件和應(yīng)用相關(guān)的TMT行業(yè)景氣不斷上升，如電子方面，受海外服務(wù)存儲(chǔ)器需求爆發(fā)，消費(fèi)類NAND、DRAM等存儲(chǔ)芯片價(jià)格上漲，同時(shí)廠商資本支出也在抬高，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性上升，而此前英偉達(dá)在GTC大會(huì)上正式發(fā)布了Spectrum-x Photonics Ethernet CPO交換機(jī)，或?qū)⒃?026年推出，預(yù)計(jì)CPO技術(shù)將在2025年開(kāi)始商用，2026-2027年規(guī)模上量，通信細(xì)分領(lǐng)域景氣也在回升。

　　二、周度策略：短期延續(xù)震蕩走勢(shì)，慢牛趨勢(shì)不變

（一）短期經(jīng)濟(jì)和盈利可能延續(xù)弱修復(fù)趨勢(shì)

　　短期經(jīng)濟(jì)和盈利可能延續(xù)弱修復(fù)趨勢(shì)。（1）短期經(jīng)濟(jì)仍可能維持偏弱修復(fù)的趨勢(shì)。一是10月出口同比增速大幅回落轉(zhuǎn)負(fù)：數(shù)據(jù)上，10月當(dāng)月出口同比增速錄得-1.1%（前值為8.3%），或受10月關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)上升等因素?cái)_動(dòng)；結(jié)構(gòu)上，國(guó)別來(lái)看，對(duì)美國(guó)、歐盟、東盟出口金額占比仍維持高位，分別為11.44%、14.37%、17.45%，產(chǎn)品上，今年1-10月我國(guó)出口機(jī)電產(chǎn)品增長(zhǎng)8.7%，其中集成電路增長(zhǎng)24.7%，汽車增長(zhǎng)14.3%，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出口韌性較強(qiáng)；后續(xù)來(lái)看，在海外需求放緩、搶出口效應(yīng)消退下出口可能繼續(xù)偏弱。二是10月社零同比增速繼續(xù)緩慢回落，但維持一定韌性：首先，10月社零同比增速錄得2.9%（前值為3.0%），其中餐飲收入社零同比錄得3.8%（前值為0.9%），商品零售社零同比為2.8%（前值為3.3%），受“雙十一”等購(gòu)物需求提前釋放、餐飲補(bǔ)貼持續(xù)加碼等因素影響造成結(jié)構(gòu)性分化；結(jié)構(gòu)上，金銀珠寶類、通訊器材類、文化辦公用品類消費(fèi)增速居高，后續(xù)來(lái)看，在年底消費(fèi)旺季和提振消費(fèi)等政策可能加力驅(qū)動(dòng)下消費(fèi)增速可能低位有所回升。三是10月基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速均繼續(xù)回落：首先，10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速錄得-1.7%（前值為-0.5%），其中地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速全線回落，分別為-14.7%、2.7%、1.5%，投資增速整體仍在放緩；結(jié)構(gòu)上，信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)32.7%、19.7%、4.1%，投資結(jié)構(gòu)整體仍在優(yōu)化；后續(xù)來(lái)看，地產(chǎn)投資可能繼續(xù)偏弱，基建和制造業(yè)投資年底在保增長(zhǎng)政策發(fā)力下可能會(huì)有所企穩(wěn)。（2）短期企業(yè)盈利可能繼續(xù)處于回升周期中。一是PPI同比降幅收窄，10月PPI同比錄得-2.1%（前值為-2.3%），反內(nèi)卷政策帶動(dòng)下制造業(yè)景氣改善，顯示工業(yè)企業(yè)盈利同比增速短期可能繼續(xù)改善。二是全A三季報(bào)盈利同比增速較中報(bào)繼續(xù)回升，后續(xù)來(lái)看，在AI硬件、有色金屬、化工等科技和周期行業(yè)景氣不斷上行的推動(dòng)下年底A股盈利增速可能繼續(xù)修復(fù)。

（二）短期流動(dòng)性維持寬松

　　短期流動(dòng)性可能維持寬松。（1）短期海外降息預(yù)期下降，但國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性可能維持寬松。一是國(guó)外方面：首先，近期美聯(lián)儲(chǔ)部分官員仍強(qiáng)調(diào)需“保持謹(jǐn)慎”，以防通脹重新抬頭，而另一方面，特朗普新任命的理事米蘭則呼吁“應(yīng)加快降息步伐”，以支撐就業(yè)與投資，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧進(jìn)一步加劇，仍需等待美國(guó)政府“重啟”后數(shù)據(jù)披露再做出進(jìn)一步?jīng)Q定，而眾議院最早可能于11月12日晚間通過(guò)參議院已批準(zhǔn)的臨時(shí)撥款法案，但許多政府機(jī)構(gòu)可能要到14日或17日才能開(kāi)始恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)，具體取決于法案在國(guó)會(huì)的推進(jìn)速度，美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)偏鷹下12月降息預(yù)期下降；其次，美國(guó)政府停擺結(jié)束預(yù)期下美元指數(shù)有所上漲，而后再次回落，仍處于低位震蕩，海外對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的掣肘有限。二是國(guó)內(nèi)方面，截至11月13日，本月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性超過(guò)1.5萬(wàn)億，考慮到11月25日將有9000億元MLF到期，下半月央行可能加大資金投放力度。（2）短期股市資金可能流入放緩。一是年底保收益情緒偏重，短期市場(chǎng)情緒偏弱下融資流入可能放緩，11月截至13日融資凈流入193億元，預(yù)計(jì)11月融資凈流入可能不到400億元，較10月的904億元可能明顯回落。二是美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期下降，海外流動(dòng)性收緊疊加國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，外資短期流入也可能放緩。三是截至11月14日，本月新成立偏股型基金份額為347億份，新發(fā)基金短期仍可能維持偏低的規(guī)模。

（三）短期風(fēng)險(xiǎn)偏好可能偏中性

　　短期風(fēng)險(xiǎn)偏好可能偏中性。（1）短期穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期仍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定支撐。一是近期國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)民間投資發(fā)展的若干措施》的通知，提出規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制、嚴(yán)格落實(shí)招標(biāo)投標(biāo)領(lǐng)域相關(guān)制度規(guī)定等十三條措施，政策促進(jìn)民間投資高質(zhì)量發(fā)展下市場(chǎng)情緒有望修復(fù)，此外近期多地密集部署四季度經(jīng)濟(jì)工作：10月21日，廣東省召開(kāi)全省四季度經(jīng)濟(jì)工作部署會(huì)議，提出堅(jiān)決打好四季度經(jīng)濟(jì)攻堅(jiān)戰(zhàn)，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)；10月24日，海南省2025年前三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析暨第四季度工作部署會(huì)召開(kāi)，提出全面客觀準(zhǔn)確看待經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，全力以赴抓實(shí)抓細(xì)四季度經(jīng)濟(jì)工作；10月28日，河南省奮戰(zhàn)四季度、堅(jiān)決實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)任務(wù)新聞發(fā)布會(huì)提出，引導(dǎo)全省上下緊盯全年目標(biāo)任務(wù)不動(dòng)搖、緊抓后兩個(gè)月不松勁，堅(jiān)決實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)任務(wù)。二是短期經(jīng)濟(jì)壓力上升，提振消費(fèi)等政策可能進(jìn)一步出臺(tái)和落實(shí)。（2）美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期下降導(dǎo)致全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有一定壓力。受美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加劇影響，12月降息預(yù)期有所下降，截至11月14日，CME預(yù)測(cè)12月降息概率為50.4%，可能對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生壓制。

　　三、行業(yè)配置：短期繼續(xù)均衡配置周期和科技

（一）CPI、PPI回升下順周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)

　　CPI和PPI回升下周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。（1）復(fù)盤歷史，CPI、PPI上行時(shí)期順周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。一是2010年以來(lái)8次CPI和PPI同步上行時(shí)有5次順周期行業(yè)相對(duì)占優(yōu)：如2010/8-2011/8的食品飲料、2012/10-2012/12的銀行、2015/10-2016/4的有色金屬、2016/8-2017/1的鋼鐵、2021/1-2021/10的煤炭；二是CPI和PPI上行時(shí)通常伴隨上游周期品漲價(jià)：如2015/10-2016/4期間鋅、鋁、黃金、白銀價(jià)格分別上漲8.6%、9.9%、13.3%、10.8%，2016/8-2017/1期間鋼材價(jià)格上漲36.0%，2021/1-2021/10期間環(huán)渤海動(dòng)力煤（Q5500K）價(jià)格上漲40.0%。（2）當(dāng)前來(lái)看，短期PPI同比增速可能延續(xù)回升，周期行業(yè)可能相對(duì)占優(yōu)。一是10月PPI同比增速降幅收窄，后續(xù)反內(nèi)卷政策持續(xù)實(shí)施以及AI拉動(dòng)相關(guān)電力、新材料等需求上升可能導(dǎo)致PPI短期延續(xù)回升趨勢(shì)；二是當(dāng)前銅、鋁等有色金屬和六氟磷酸鋰、碳酸鋰等產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，電新、有色金屬、化工等行業(yè)表現(xiàn)短期可能相對(duì)占優(yōu)。

（二）當(dāng)前成長(zhǎng)中的汽車、傳媒、計(jì)算機(jī)、軍工等情緒偏低

　　當(dāng)前成長(zhǎng)一級(jí)行業(yè)中的汽車、傳媒、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工等情緒偏低。成長(zhǎng)一級(jí)主要從成交額占比歷史分位數(shù)的角度篩選，當(dāng)前汽車、傳媒、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工成交額占比歷史分位數(shù)較低，分別為17.7%、18.9%、28.1%、28.2%，電力設(shè)備、傳媒、汽車當(dāng)前成長(zhǎng)二級(jí)行業(yè)中的汽車服務(wù)、乘用車、航海裝備、商用車等情緒偏低。成長(zhǎng)二級(jí)主要從成交額占比歷史分位數(shù)的角度篩選，當(dāng)前汽車服務(wù)、乘用車、航海裝備、商用車成交額占比歷史分位數(shù)較低，分別為6.1%、6.6%、6.7%、8.9%，航海裝備、游戲、商用車、風(fēng)電設(shè)備預(yù)測(cè)PEG較低，分別為0.34、0.41、0.55、0.56。、電子預(yù)測(cè)PEG較低，分別為0.68、0.76、1.05、1.16。

　　當(dāng)前成長(zhǎng)二級(jí)行業(yè)中的汽車服務(wù)、乘用車、航海裝備、商用車等情緒偏低。成長(zhǎng)二級(jí)主要從成交額占比歷史分位數(shù)的角度篩選，當(dāng)前汽車服務(wù)、乘用車、航海裝備、商用車成交額占比歷史分位數(shù)較低，分別為6.1%、6.6%、6.7%、8.9%，航海裝備、游戲、商用車、風(fēng)電設(shè)備預(yù)測(cè)PEG較低，分別為0.34、0.41、0.55、0.56。

（三）短期繼續(xù)均衡配置周期和科技中的低估值成長(zhǎng)子行業(yè)

　　短期建議逢低配置政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上但同時(shí)估值性價(jià)比較高的有色金屬、傳媒（游戲）、電新（風(fēng)電、儲(chǔ)能、固態(tài)電池）、計(jì)算機(jī)（AI應(yīng)用）、機(jī)械設(shè)備（機(jī)器人）、醫(yī)藥等行業(yè)。（1）有色金屬：一是截至2025年11月13日中國(guó)銅現(xiàn)貨平均價(jià)周環(huán)比上漲0.31%，鋁現(xiàn)貨平均價(jià)周環(huán)比上漲0.79%，處于歷史較高分位數(shù)水平；二是2025年銅基新材料高質(zhì)量發(fā)展暨鷹潭銅產(chǎn)業(yè)鏈供需對(duì)接大會(huì)將于2025年11月19-21日在深圳市維納斯皇家酒店召開(kāi)。（2）傳媒：2025“人工智能+”產(chǎn)業(yè)生態(tài)大會(huì)將于12月1-3日在北京市海淀區(qū)中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)展示中心舉辦，會(huì)議聚焦搭建政策、技術(shù)、需求、成果的綜合對(duì)接服務(wù)平臺(tái)，助力“人工智能+”行動(dòng)落地。（3）電新：一是11月3日進(jìn)口多晶硅料價(jià)格相比9月1日上漲4.55%，同比上漲36.75%，延續(xù)今年6月以來(lái)的上升趨勢(shì)；二是第22屆世界風(fēng)能大會(huì)（WWEC2025）將于2025年12月3-5日在廣東汕頭國(guó)際會(huì)展中心舉辦，本次會(huì)議主題為“風(fēng)能賦能未來(lái)：創(chuàng)新、協(xié)作與可持續(xù)增長(zhǎng)”，規(guī)模約在600人左右；三是2025第八屆深圳國(guó)際鋰電池技術(shù)展覽會(huì)暨深圳國(guó)際鈉電池技術(shù)展覽會(huì)將于11月24-26日在深圳會(huì)展中心（福田區(qū)）舉辦，本次展會(huì)總規(guī)模預(yù)計(jì)超6萬(wàn)平米，展商預(yù)計(jì)超800家，預(yù)計(jì)觀眾超5萬(wàn)人次。（4）計(jì)算機(jī)：2025中國(guó)汽車軟件大會(huì)將于12月15-16日在上海嘉定召開(kāi)，會(huì)議以“軟筑新生態(tài).AI啟未來(lái)”為主題，聚焦于汽車軟件領(lǐng)域的前沿技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)、軟件與數(shù)據(jù)雙輪驅(qū)動(dòng)等重點(diǎn)議題。（5）機(jī)械設(shè)備：一是10月挖掘機(jī)械累積銷量月同比上升17.03%，累積銷量為192135臺(tái)，延續(xù)今年2月以來(lái)雙位數(shù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)；二是2025（第八屆）移動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展年會(huì)將于2025年12月3-5日在安徽合肥舉辦，會(huì)議聚焦移動(dòng)機(jī)器人技術(shù)創(chuàng)新、應(yīng)用場(chǎng)景拓展、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，預(yù)計(jì)規(guī)模在1000人左右。（6）醫(yī)藥：第三屆博鰲國(guó)際藥械真實(shí)世界研究大會(huì)將于2025年11月22日起在海南博鰲舉行，會(huì)議以“真實(shí)世界研究助力創(chuàng)新藥械臨床評(píng)價(jià)”為主題，分享最新藥械監(jiān)管科學(xué)理念，展示先進(jìn)科研成果。

　　短期建議逢低配置受益于“十五五”規(guī)劃和基本面可能邊際改善的消費(fèi)（食品、商貿(mào)零售等）、軍工（商業(yè)航天）、電子（AI硬件）、通信（算力）等行業(yè)。（1）消費(fèi)：一是9月中國(guó)零售業(yè)景氣指數(shù)（CRPI）環(huán)比上升1%，景氣度持續(xù)上行；二是2025北京零售商品博覽會(huì)于11月21-23日在北京展覽館舉辦，博覽會(huì)以“品質(zhì)零售·融聚共生”為主題，聚焦全球商品全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合；三是第十九屆中國(guó)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)論壇（秋季）將于2025年11月28日在北京舉辦，論壇將聚焦新技術(shù)、新業(yè)態(tài)下的質(zhì)量創(chuàng)新路徑，凝聚政府、企業(yè)、消費(fèi)者三方力量，為構(gòu)建安全、智能、可持續(xù)的消費(fèi)生態(tài)提供系統(tǒng)性解決方案。（2）軍工：2025第十三屆中國(guó)（深圳）軍民兩用科技裝備博覽會(huì)將于2025年11月24-26日在中國(guó)深圳會(huì)展中心（福田）舉辦，博覽會(huì)在引領(lǐng)國(guó)防科技工業(yè)“軍民融合”建設(shè)的同時(shí)，進(jìn)一步推進(jìn)建設(shè)有中國(guó)特色的國(guó)防工業(yè)體系。（3）電子：一是截至2025年11月3日，NandFlash價(jià)格周環(huán)比上升3.05%，延續(xù)今年3月以來(lái)的上升趨勢(shì)，當(dāng)前處于100%歷史分位數(shù)區(qū)間，持續(xù)創(chuàng)歷史新高；二是中國(guó)國(guó)際高新技術(shù)成果交易會(huì)將于11月14-16日在深圳國(guó)際會(huì)展中心（寶安）舉辦，14號(hào)館主要展示IC設(shè)計(jì)、集成電路制造、先進(jìn)封測(cè)、半導(dǎo)體設(shè)備、電子元器件、半導(dǎo)體材料、功率器件等全產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)。（4）通信：IEEE全球通信大會(huì)（GLOBECOM2025）將于2025年12月8-12日在中國(guó)臺(tái)北市舉行，會(huì)議包含12個(gè)技術(shù)研討會(huì)和13個(gè)通信領(lǐng)域精選主題交流會(huì)，覆蓋光網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)、綠色通信等前沿領(lǐng)域。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1.歷史經(jīng)驗(yàn)未來(lái)不一定適用：文中相關(guān)復(fù)盤具有歷史局限性，不同時(shí)期的市場(chǎng)條件、行業(yè)趨勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不同的影響，過(guò)去的表現(xiàn)僅供參考。

　　2.政策超預(yù)期變化：經(jīng)濟(jì)政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國(guó)際關(guān)系的影響可能超預(yù)期或者不及預(yù)期，從而影響當(dāng)下分析框架下的投資決策。

　　3.經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：受外部干擾、貿(mào)易爭(zhēng)端、自然災(zāi)害或其他不可預(yù)測(cè)的因素，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程可能有所波動(dòng)，從而影響當(dāng)下分析框架下的投資決策。

（文章來(lái)源：華金證券）

(原標(biāo)題：【華金策略鄧?yán)妶F(tuán)隊(duì)-定期報(bào)道】年底行業(yè)輪動(dòng)如何演繹？)

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