國海富蘭克林基金徐荔蓉：資金結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變 港股成配置“必選項”

　　國海富蘭克林基金總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理徐荔蓉入行已有二十余年的時間，這位投資老將始終堅守在市場一線，保持著對市場的緊密跟蹤和敏銳嗅覺。此次在接受中國證券報記者采訪時，徐荔蓉分享了自己及投研團(tuán)隊近期對于港股市場的最新觀察。

　　在徐荔蓉看來，當(dāng)前無論是基于資金結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量，還是外資風(fēng)向、市場預(yù)期等因素判斷，港股市場正在經(jīng)歷根本性的價值重估。近一年來內(nèi)資充分釋放的流動性正洶涌奔向港股市場，迅速占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)重高地，逐步以合圍之勢奪取港股定價權(quán)。

　　徐荔蓉，CFA，CPA（非執(zhí)業(yè)），律師（非執(zhí)業(yè)），中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士?，F(xiàn)任國海富蘭克林基金管理有限公司管理層董事、總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理。

投資者結(jié)構(gòu)生變

　　近年來，關(guān)于南向資金對港股市場定價權(quán)的討論幾度升溫又沉寂。直到近來，徐荔蓉發(fā)現(xiàn)，這一趨勢已變得尤為顯著。

　　徐荔蓉表示，港股市場過去是典型的離岸市場，十分容易受到海外因素的影響。離岸市場的典型特征是資金只對核心資產(chǎn)定價，其余資產(chǎn)都被邊緣化且缺乏流動性。主流資金覆蓋的范圍十分有限，也不愿意接觸非核心資產(chǎn)標(biāo)的，外資在港股市場覆蓋的只有一兩百只個股。

　　“隨著過去這一年A股市場流動性充分釋放，南向資金開始涌向港股市場，并且逐步占據(jù)港股市場交易量的半壁江山，定價權(quán)正在慢慢向內(nèi)資投資者轉(zhuǎn)移。”在徐荔蓉看來，港股市場的資金結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷“從量變到質(zhì)變”的關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折。

　　從內(nèi)地機構(gòu)尤其是公募基金過去十年的資金流向來看，最開始只是初涉港股，后來老產(chǎn)品紛紛擴充港股投資范圍，新產(chǎn)品的投資范圍也普遍納入了港股標(biāo)的，目前境內(nèi)已有近半數(shù)的含權(quán)公募產(chǎn)品可以投資港股。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，在公募基金重倉持有市值最多的前十只股票中，港股標(biāo)的占據(jù)三席。

　　以部分港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司為例，徐荔蓉表示，近一年時間內(nèi)資的投資占比已經(jīng)從5%左右迅速提升至10%以上，并且這樣的增長未來大概率仍會持續(xù)。

　　對于港股的中大市值公司，徐荔蓉注意到，它們受離岸資金影響較大，全球投資者會經(jīng)常因為美聯(lián)儲加息或降息、自身資本流入流出等因素對這些公司進(jìn)行調(diào)倉操作，疊加豐富的金融衍生工具影響，港股市場很難形成持續(xù)的單邊行情，而這正好為擅長基本面研究的境內(nèi)投資機構(gòu)提供了逢低買入、增加阿爾法收益的機會。

　　除核心資產(chǎn)外，內(nèi)資對港股的定價能力提升還顯著地體現(xiàn)在中型市值公司上。徐荔蓉表示，目前在部分中型市值的港股公司當(dāng)中，內(nèi)資的投資占比已經(jīng)高達(dá)70%-80%；疊加外資對此類標(biāo)的沒有足夠的研究資源覆蓋，而內(nèi)資的公私募機構(gòu)近年來都在加大對港股的研究力度，這些累積起來的認(rèn)知和理解都會慢慢兌現(xiàn)到對港股的定價方面。

港股未現(xiàn)泡沫跡象

　　近一年來隨著A股市場強勢修復(fù)，港股市場同步迎來估值的系統(tǒng)性抬升。近期港股市場行情階段性走弱，徐荔蓉認(rèn)為，主要是受到全球資金基于大類資產(chǎn)配置策略采取的止盈調(diào)倉等因素擾動。從估值水位來看，港股市場目前僅僅修復(fù)到接近正常的位置，還沒有看到泡沫的情況。

　　在和一些海外機構(gòu)投資者的接觸中，徐荔蓉了解到，不少此前偏向于低配中國資產(chǎn)的全球資產(chǎn)配置組合普遍開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，無論是基于戰(zhàn)略地位提升還是科技水平進(jìn)步的判斷，越來越多的外資開始將目光投向中國資產(chǎn)，尤其是投向港股市場的資金較此前明顯增多。

　　港股市場的核心資產(chǎn)之一就是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是驅(qū)動港股行情的重要力量。徐荔蓉將互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績拆分成兩部分來看，一部分是傳統(tǒng)的流量業(yè)務(wù)，另一部分是AI相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　“互聯(lián)網(wǎng)公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就是最核心的廣告和流量業(yè)務(wù)，雖然會受到經(jīng)濟基本面的影響，但也會提前反映一定的市場預(yù)期，具有前瞻意義?；剡^頭來看，一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司已經(jīng)在2023年到2024年陸續(xù)完成了估值的筑底，流量業(yè)務(wù)開始走向正?；踔林鸩皆鲩L。AI板塊目前僅有硬件端的定價相對充分，應(yīng)用端估值反映的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，AI業(yè)務(wù)的收入也遠(yuǎn)沒有覆蓋投入的成本。對于這些掌握流量入口的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，我們不必?fù)?dān)心未來AI業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，可能只是時間的問題?！睂τ诟酃苫ヂ?lián)網(wǎng)公司未來的盈利和估值空間，徐荔蓉抱有期待。

　　港股市場的另外一類核心資產(chǎn)，則是以銀行為代表的紅利資產(chǎn)。徐荔蓉提到，當(dāng)前港股市場大型銀行股的市凈率水平普遍低于0.6倍，而全球主要市場的銀行股市凈率多在1到2倍之間，一定程度上是市場對其資產(chǎn)質(zhì)量的過度擔(dān)憂，“1倍以上的市凈率是這些銀行股較為合理的估值中樞，這類兼具高股息率與深度估值優(yōu)勢的資產(chǎn)，比較符合保險資金等長期配置型資金的審美，仍然具備一定的配置價值?！?/p>

配置港股不可或缺

　　由于長期服務(wù)于合資基金公司，投資老將徐荔蓉不僅深耕國內(nèi)市場，同樣還具備豐富的全球視角。

　　站在資產(chǎn)配置角度，徐荔蓉總結(jié)發(fā)現(xiàn)，全球無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，普遍具備兩個特點：一是“本土偏見”，大部分資金會投資于本土資產(chǎn)；二是會一定比例進(jìn)行跨市場分散配置，在分散風(fēng)險的同時，爭取多元收益。

　　而在徐荔蓉看來，中國現(xiàn)階段的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的特殊性，即跨市場配置比例偏低，目前公募基金中QDII產(chǎn)品占比不足4%，若將銀行儲蓄、理財產(chǎn)品納入統(tǒng)計，海外資產(chǎn)在整體資產(chǎn)組合中的占比更低。參考美國市場經(jīng)驗，即使其本土市場競爭力強勁，海外資產(chǎn)配置比例仍維持在15%-20%的水平，甚至一度高達(dá)30%以上。理想狀態(tài)下，中國居民的海外資產(chǎn)配置提升至10%-15%是相對合理的水平。

　　對于海外配置，徐荔蓉認(rèn)為不宜過度分散，小規(guī)模的市場普遍存在研究覆蓋不足的問題，若盲目介入，容易在市場大幅波動時陷入追漲殺跌的困境。在當(dāng)前全球的新形勢下，美股及港股與境內(nèi)市場相關(guān)性較弱，并且風(fēng)格明確、研究覆蓋充足，是分散配置的優(yōu)選。

　　雖然近期市場熱議“港股A股化”，但徐荔蓉認(rèn)為，港股的離岸市場特征即便逐步降低，但依然存在，兩地市場的底層資產(chǎn)存在一定的重疊，而行業(yè)結(jié)構(gòu)各有側(cè)重，形成互補。

　　“雖然南向資金在港股市場的占比逐年提高，但海外資金仍占據(jù)相當(dāng)?shù)谋壤苋蜇泿耪咧芷诘扔绊戇h(yuǎn)大于境內(nèi)市場。從過去幾年的實際運行情況來看，底層資產(chǎn)的重疊并未抵消行業(yè)屬性差異、投資者結(jié)構(gòu)、資金驅(qū)動邏輯等帶來的弱相關(guān)特征，港股與A股的分化運行仍是常態(tài)?！毙炖笕卣J(rèn)為，港股已成為居民分散風(fēng)險、豐富收益來源的不可或缺的核心一環(huán)。

主被動雙線挖掘機遇

　　長期以來，國海富蘭克林基金在投資方面始終堅持以“底倉”文化為導(dǎo)向，通過深度的基本面研究，自下而上挖掘行業(yè)與公司背后的價值，以均衡配置的方式累積長期收益，為投資者提供風(fēng)格穩(wěn)健的投資底倉選擇。

　　徐荔蓉介紹，由于港股市場存在許多估值占優(yōu)、業(yè)績有韌性的稀缺標(biāo)的，中長期投資價值巨大，公司自五年前開始著力鍛造港股投資能力。目前，投研團(tuán)隊在港股研究的廣度和深度方面已迅速成長，無論是成長類、周期類還是價值類標(biāo)的均有覆蓋，組合構(gòu)建趨于成熟。

　　根據(jù)資料，目前徐荔蓉、趙曉東、徐成、劉曉、王曉寧等多位國海富蘭克林基金的基金經(jīng)理旗下均有覆蓋A股和港股市場的投資產(chǎn)品，并且逐漸增加港股的配置比例。

　　從A股投資到港股投資，國海富蘭克林基金的底倉文化一脈相承，依然強調(diào)組合的長期回報以及合理的風(fēng)險收益比。徐荔蓉表示，投研團(tuán)隊在A股累積的投資經(jīng)驗和策略將在港股進(jìn)一步迭代，充分發(fā)揮逆向投資的優(yōu)勢，力爭在港股多方資金博弈帶來的市場波動中，為投資者謀求更多的阿爾法收益。

　　同時，為了兼顧投資者對投資銳度的需求，國海富蘭克林基金今年也開始加大被動指數(shù)產(chǎn)品線的布局力度。10月，國海富蘭克林基金旗下首只港股指數(shù)基金——國富國證港股通科技指數(shù)宣告成立。

　　“我們團(tuán)隊主動權(quán)益投資的整體風(fēng)格偏向均衡，為了滿足客戶資產(chǎn)配置的需要，我們在底倉型基金的核心池之外，也有意發(fā)力指數(shù)型及行業(yè)主題基金，希望給客戶提供衛(wèi)星池的補充選擇。”對于公司未來的產(chǎn)品布局方向，徐荔蓉表示，港股紅利、消費、創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)等都是投研團(tuán)隊相對看好的方向，后續(xù)可能會落地相應(yīng)的被動產(chǎn)品；同時，在公司擅長的全球AI產(chǎn)業(yè)鏈投資領(lǐng)域，港股相關(guān)的主題型產(chǎn)品也正在研究布局中。

（文章來源：中國證券報）

(原標(biāo)題：國海富蘭克林基金徐荔蓉：資金結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變 港股成配置“必選項”)

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